שוק ההון בישראל בכלל, ושוק המניות הישראלי בפרט, השיג בשנים האחרונות תשואה פנומנלית. גם כאשר מכניסים לחשבון את מלחמת השבעה באוקטובר על כל חזיתותיה והסתעפויותיה, ומודדים מה עשה שוק המניות מקומי מאז ה-05.10.2023, ערב המחדל, ועד עתה, מתברר, שלמרות זאת, לא רק שהוא גילה חוסן, אלא הוא השיג תשואה ש"עוקפת בסיבוב" כמעט כל שוק מניות אחר בעולם, כולל ה-500P&S.
תשואת תיק המניות בת"א היא האחראית הראשית, במובן הטוב, לתשואות יוצאות הדופן של קופות הגמל, ההשתלמות והפנסיה ב-2024, ב-2025 וגם במחצית הראשונה של 2026 והתיק הזה שיפר את מצבם הפיננסי של כשני מיליון בתי אב.
זוהי תמונה חיובית מאוד, אבל היא מחביאה לא מעט בעיות שמאפיינות את שוק ההון בישראל.
בעיות בסיסיות שמחכות שנים לפתרונן
אז נכון, בפרספקטיבה ארוכת טווח, השוק הזה עשה מהלך מדהים של התפתחות, הן בגידול במספר השחקנים המקומיים, הן בגידול ניכר של פעילות המשקיעים הזרים, הן בהיצע המוצרים והן במחזורי העסקאות.
יחד עם זאת, השוק הזה נותר עם כמה בעיות בסיסיות שמחכות שנים לפתרונן.
אחת מהן היא פרק הזמן שחולף בין יוזמה כלשהי לרפורמה שמוצעת על ידי הרגולטורים ועד למימושה בפועל, והתוצאה היא שרפורמות שונות פשוט נתקעות.
על רפורמת האיגוח מדברים לפחות 15 שנים, רפורמת הארביטראג' ורפורמת העמלות - שנתיים-שלוש, ויש גם לא מעט יוזמות שנקברו, כמו זו של ועדת בלינקוב.
הסיבות הן מגוונות - סיבות פוליטיות, לחצי זמן בוועדת הכספים, שינויים פרסונליים, חילוקי דעות בין רגולטורים - שזה כשלעצמו דבר חיובי, אבל לא כאשר זה מלווה ב"גרירת רגליים" מצד רגולטור כזה או אחר.
ועוד רפורמה שמדובר עליה רבות - רפורמת הבנק הרזה, שספק אם היא תקרום עור וגידים בלי שיונהג בישראל ביטוח פיקדונות, נושא שהיה צריך להיות מאחורינו לפני לפחות 20 שנה, כפי שהוא קיים כבר בכל שאר מדינות ה-OECD.
יוצאת דופן מבחינה זו הייתה רפורמת בכר, והיא התממשה וגם הצליחה מאוד תודות לשיתוף פעולה נדיר של כל הרגולטורים הרלוונטיים ותודות לגיבוי פוליטי חזק.
מבנה הפיקוח מעוות
כיום זה אינו המצב. כל רגולטור שומר על חלקת האלוהים שלו, ולפעמים גם מנסה לפלוש לטריטוריה של רשות אחרת, כמו שאירע בוועדת הכספים של הכנסת בנושא קרנות גידור בנאמנות, שעה שנציגי בנק ישראל העלו טענות מוזרות כנגד ההצעה של רשות ניירות ערך שהיא הרשות המוסמכת לעניין זה.
מבנה הפיקוח המעוות בישראל גורם לחלק ניכר מהבעיות של שוק ההון בישראל.
ב-50 השנים שאני בשוק ההון, הוא השתנה, כאמור, ללא היכר. רק דבר אחד לא השתנה והוא - מבנה הפיקוח, וזו צרה צרורה גם לגופים המפוקחים שרובם כפופים לפיקוח של כמה רשויות רגולטוריות, ובעיקר - לציבור הלקוחות בקצה. איך אומרים? "כשההורים (יש יותר משניים) רבים - הילדים סובלים".
על הפערים הרגולטורים בין רשות אחת למשנה כתב בספרו פרופ' אבי בן בסט שהצביע על פערי תקציב, פערים באכיפה ועוד ועוד. זה גם יוצר ואקום בכמה מחוזות של שוק ההון ומעכב התקדמות, כאמור, בהרבה נושאים חיוניים.
לכן, בעיניי, איחוד רשויות הפיקוח תחת רגולטור-על אחד, שמתחתיו שתי רשויות - רשות יציבותית, שדואגת ליציבות הפיננסית, ורשות צרכנית - שדואגת לעניינם של המשקיעים ולתפקוד ראוי של שוק ההון - הוא צו השעה.
אבל, גם בזה אין פתרון לכל אתגרי שוק ההון.
להנפיק בתל אביב
אתגר ברור אחד הוא רמת הנזילות, בעיקר בשוק המניות. נכון, המחזורים גדלו לאחרונה, יש התעניינות של זרים ויש לא מעט הנפקות, ועדיין - אין הקומץ משביע את הארי.
מצד הביקוש, יש הררי כספים שמגיעים למשקיעים המוסדיים - יותר מ-100 מיליארד שקלים בשנה. המשקיעים המוסדיים מפנים לפחות כ-20 מיליארד שקלים מתוך הסכום הזה לשוק המניות בישראל, והוא לא פוגש מספיק היצע. כי אמנם יש הנפקות, אבל רובן קטנות היקף. חברות ישראליות גדולות, כמו התעשייה האווירית ורפא"ל שפועלות בתחום מאוד פופולרי בימים אלה, טרם הגיעו לבורסה בת"א בגלל עיכובים שונים, וחמור מזה - לאחרונה התברר שהן נושאות, כנראה, את עיניהן להנפקה בוול-סטריט ולא כאן, בבורסה בתל אביב.
מכיוון שמדובר בחברות ממשלתיות, יש תפקיד ברור למדינה בשאלה היכן הן תונפקנה. הנפקה שלהן בתל אביב תגדיל את הנזילות בשוק, לפחות במגזר של החברות הגדולות ותגדיל ותרחיב את ההתעניינות של המשקיעים הזרים בשוק המניות בישראל. בלי זה, המוסדיים יפנו יותר ויותר כספים לשוק המניות בעולם, גם כחלק ראוי של פיזור סיכונים.
זאת ועוד, המחזורים בשוק המניות הישראלי אמנם גדלו, אבל גם היום, אחרי הגידול, כל המחזור היומי של המניות כאן שווה לדקות אחדות של מסחר במניה של אחת משבע המופלאות בוול-סטריט.
לעודד את השוק הראשוני
לעיתים קרובות נוטים לשכוח ששוק מניות מפותח לא משרת רק העברת מניות בין משקיע אחד למשנהו, מה שנקרא השוק המשני, שוק שמעניק למשקיעים את הנזילות, אלא בראש ובראשונה משרת את פיתוח המשק ותורם לצמיחתו. לכן, זה אינטרס של המדינה לעודד הנפקות (שוק ראשוני), גם של חברות ענק, אבל גם של חברות בסדר גודל בינוני וגם קטן. את זה אפשר לעשות על ידי הקטנת עלויות רגולטוריות על חברות - הן בשלב ההנפקה והפיכתן מחברות פרטיות לחברות ציבוריות, והן לאורך כל חייהן כחברות ציבוריות.
כך, למשל, בארה"ב יש יוזמה חקיקתית שמאפשרת לכל חברה ציבורית, או כזו ששוקלת להפוך לכזו, לפרסם דוחות כספיים חצי שנתיים במקום רבעוניים ולחסוך בדרך זו לא מעט כסף. זה אמנם קיים בישראל מזה כמה שנים, אבל רק לגבי חברות עם שווי שוק נמוך מאוד שרוב החברות נמצאות מעליו, גם בהשפעת הראלי בשוק בשנתיים וחצי האחרונות.
המדינה יכולה לעשות שימוש בכלים מיסויים, כמו שיעור מס נמוך יותר על דיבידנדים שמחלקות חברות ציבוריות לעומת חברות פרטיות, או הפחתת שיעורי מס רווח הון, כדי לתמרץ חברות להנפיק בבורסה בתל אביב.
אני משוכנע ששני מהלכים כאלה לא יקטינו את הכנסות המדינה ממיסים, אלא אף ייצרו תועלות לא מעטות למשק הישראלי.
ואסיים באתגר נוסף של שוק ההון בישראל והוא רמת האוריינות הפיננסית הנמוכה של הציבור. גם כאן, ההצטרפות ההמונית של צעירים לשוק המניות לא צריכה להטעות. וגם זו עוד סיבה טובה לאגד משאבים תחת רשות רגולטורית אחת, במקום שכל רשות תיזום מעת לעת קמפיין של חינוך פיננסי אד-הוק שלא משיג שום מטרה.
הכותב הוא מייסד ובעלים משותף של בית ההשקעות "מיטב דש"
בשיתוף איגוד החברות הציבוריות
