לאור המאפיינים הייחודיים של עסקות ה-SPAC, ננסה לספק הצצה לשיקולים ולהיבטים הבסיסיים לעניין הערכת שווי SPAC, וננסה לענות על השאלה האם ניתן להסיק דרך מחיר המניה מה השווי הנגזר מהשוק של עסק המטרה.
אירוע חיובי, אירוע שלילי
שווי ה-SPAC ביום ההנפקה שלו הוא כמות המזומנים שגייס. אם כל משקיע השקיע לפי 10 דולרים למניה - זה יהיה מחיר המניה ההתחלתי. מה קורה למחיר המניה כשה-SPAC מדווח כי אותרה בהצלחה הזדמנות ונחתמה עסקת מיזוג? האינסטינקט הראשוני אומר שמדובר באירוע חיובי עבור ה-SPAC, ומחיר המניה יעלה. עם זאת, זה לא המצב בפועל.
בהנחה שה-SPAC חותם על מיזוג עם חברה ששווה 2 מיליארד דולר, והעסקה נעשית לפי שווי זה, שווי ה-SPAC אמור להישאר זהה לזה שהיה לפני העסקה וכך גם מחיר המניה. הדבר דומה לחברה שרוכשת נכס בתמורה בדיוק לשווי של הנכס - אם אין סינרגיות בין החברה לנכס, מנקודת מבט הרוכשת המצב יוצר ערך נוכחי נקי (NPV) של אפס, מאחר שבסך הכל החליפה נכס (מזומן) בנכס אחר. בהתאם, גם לא נוצר ערך נוסף לבעלי מניות החברה הרוכשת בעת ביצוע העסקה, כלומר שווי החברה יישאר ללא שינוי.
מנגד, אם ה–SPAC ביצע עסקה טובה, למשל רכש חברה ששווה 2 מיליארד דולר תמורת 1.5 מיליארד דולר - ה-SPAC "התעשר" ב-500 מיליון דולר, ואנחנו צפויים לראות את מחיר המניה עולה. במקרה כזה, ה-SPAC "התעשר" רק מכיוון שעשה עסקה בתמחור אטרקטיבי על חשבון בעלי המניות של החברה המתמזגת, שעשו עסקה רעה והפסידו 500 מיליון דולר.
בהיעדר סינרגיות, זהו משחק סכום אפס. אפשר להסיק שהאפשרות שמחיר המניה יעלה מעל אותם עשרה דולרים שהושקעו תלויה בעיקר במציאת עסקה הזדמנותית - ולא רק במציאת עסקה כלשהי.
האפשרות השלישית היא שה-SPAC ביצע עסקה בתמחור גבוה מדי, למשל רכש חברה ששווה 2 מיליארד דולר ב-2.5 מיליארד דולר. במקרה כזה, מחיר המניה היה צריך לרדת אל מתחת ל-10 דולרים - אך הוא לא יירד עד ליום המיזוג בפועל. הסיבה שמחיר המניה לא יורד עד ליום המיזוג בפועל, היא זכות ה-Redemption (פדיון) של המניה, שבעלי המניות של ה-SPAC מחזיקים. זכות זו מאפשרת להם לפדות את המניה בתמורה ל-10 דולרים במזומן אם יחפצו בכך. כך, במידה שבעלי המניות סבורים שה-SPAC עשה עסקה רעה - באפשרותם לפדות את המניה ולקבל חזרה את כספם.
השווי התרסק אחרי ההנפקה
אספנו נתוני מסחר של 11 המניות הישראליות העיקריות שמוזגו ל-SPAC בשנתיים האחרונות, כיילנו והצגנו את מחיר המניה שלהן לאורך ציר הזמן, החל ב-200 ימים לפני המיזוג של כל אחת מהן ועד ל-200 ימים לאחר המיזוג. המשמעות של זמן אפס היא יום המיזוג עצמו:
כפי שניתן לראות בגרף, עד זמן אפס (מועד השלמת המיזוג), כל המניות נסחרות במחיר של עשרה דולר ויותר. החל במועד המיזוג רצפת ה-10 דולרים קורסת, וכל מניה מתכנסת לשוויה האמיתי. במידה שהרצפה לא הייתה אפקטיבית מלכתחילה (ה-SPAC עשה עסקה הזדמנותית או עסקה הוגנת) - לא צפוי לחול שינוי משמעותי במחיר המניה במועד המיזוג. בגרף ניתן לראות גם את המיזוג הטרי של פאגאיה, שנסחרה בחצי שנה האחרונה סביב 10 דולרים, וביום המסחר הראשון ירדה לכ-5.9 דולרים למניה.
זכות ה-Redemption, שבזכותה נשמרת רצפת המחיר, מהווה למעשה מכשיר פיננסי מסוג אופציית PUT, עם מחיר מימוש של 10 דולרים. בדיוק כמו אופציית PUT, ככל שמחיר נכס הבסיס יורד, כך שווי האופציה עולה. ניתן להגיד שבעלי מניות ה-SPAC לפני המיזוג מחזיקים בשני נכסים פיננסים: האחד הוא מניה רגילה של ה-SPAC כשהיא נקייה וללא זכות ה-Redemption (להלן: "מניה נקייה") והשני הוא אופציית PUT במחיר מימוש של 10 דולרים. התמורה (Payoff) שבעלי המניות יקבלו מהחזקתם במניות, מהווה למעשה את התמורה שיקבלו מהחזקה בשילוב של שני הנכסים האמורים.
הגרף הבא מתאר את ה-Payoff הצפוי להתקבל כפונקציה של מחיר המניה הנקייה:
ניתן לראות שעד לרגע המיזוג בעלי המניות מחזיקים במכשיר משולב שנותן להם 10 דולרים כל עוד מחיר המניה הנקייה (ללא זכות הפדיון) הוא עד וכולל 10 דולרים, ונותן להם את מחיר המניה הנקי, ככל שהוא גבוה מ-10 דולרים. בהתאם למנגנון זה, כדי להעריך השווי של מניית SPAC במהלך התקופה שלאחר החתימה על עסקת מיזוג עד לפני יום המיזוג בפועל (תקופה שעשויה לקחת כמה חודשים ואף יותר), ניתן לחשב את שווי שני המכשירים האלה בנפרד - כך שהחיבור שלהם יניב את השווי המבוקש.
שווי המניה הנקייה
שווי המניה הנקייה (ללא זכות הפדיון) תהיה שווה לכמות הכסף הצפוי להגיע לחברה הממוזגת מצד ה-SPAC (כסף שיישאר מבעלי המניות שלא יפדו, בתוספת כספים של משקיעי PIPE נוספים), בתוספת שווי החברה המתמזגת בהתאם לאומדננו (ולא בהכרח לפי השווי שה-SPAC ביצע את העסקה), לחלק למספר המניות הצפוי הכולל הצפוי לשרור לאחר המיזוג.
ככל שאנחנו בדעה שה-SPAC עשה עסקה הזדמנותית, אנחנו אמורים להגיע למחיר שגבוה מעשרה דולר למניה, וככל שאנחנו חושבים שהוא עשה עסקה רעה - המחיר יירד מ-10 דולרים.
שווי אופציית ה-PUT
את שווי המכשיר השני, אופציית PUT, ניתן להעריך באמצעות מודל אנליטי להמחרת אופציות, כדוגמת Black & Sholes, או באמצעות מודלים מורכבים יותר. המודלים כוללים חמישה פרמטרים עיקריים:
1. זמן לפקיעה - ככל שנותרה תקופה ארוכה יותר לפקיעה, כך שווי האופציה גבוה יותר. הזמן לפקיעה במקרה של עסקות SPAC עשוי להיות מאתגר, מכיוון שאין תאריך קבוע וידוע.
2. תנודתיות - יש להביא בחשבון את התנודתיות של המניה אחרי המיזוג.
3. ריבית חסרת סיכון - תשואת אג"ח ממשלתית מתאימה למח"מ הזהה לזמן לפקיעה.
4. מחיר המימוש
5. מחיר נכס הבסיס - זהו מחיר המניה הנקייה (ללא זכות הפדיון).
שווי מניית ה-SPAC
שווי מניית ה-SPAC יהיה שווי המניה הנקייה בתוספת שווי אופציית ה-PUT. לדוגמה, אם הגענו למסקנה כי שווי המניה הנקייה הוא 9 דולרים, וכי שווי אופציית ה-PUT הוא 1.5 דולרים - מניית ה-SPAC תהיה שווה 10.5 דולרים.
באותו אופן, בהינתן מחיר מצוטט בבורסה ל-SPAC, ניתן לחשב את שווי המניה הנקייה הנגזר מכך - השווי הנגזר מציפיות השחקנים בשוק ההון. לצורך כך, יש להעריך את שווי אופציית ה-PUT, ומחיר המניה הנקייה יהיה מחיר המניה בבורסה פחות שווי האופציה.
קיימים היבטים נוספים שיש לשקול ולשקלל בהערכת השווי, ועשויים להשפיע על התוצאה. כך, ייתכן מצב של חוסר סחירות מספיקה במניית ה-SPAC, שעשוי ליצור מרווחים גדולים בין ה-Bid ל-Ask, ומצבים שבהם SPAC נסחר מתחת לעשרה דולר על אף מנגנון ה-Redemption.
בנוסף, יש להביא בחשבון את האפשרות שהמיזוג לא ייצא לפועל. בתרחיש זה, השיקולים מעט שונים, וניתוח העסקה שנחתמה - אם היא הזדמנותית או רעה - נהפך ללא רלוונטי.
העובדה שגם אם בהשקעה ב-SPAC מובטח לנו החזר של ההשקעה הראשונית, הרי שההבטחה היא לתקופה עתידית, ובינתיים הכסף יכול היה להיות מושקע באפיק אחר. לדוגמה, בימים אלה, אג"ח ממשלת ארה"ב לתקופה של שנה נסחרת בתשואה של כ-2.8%, שמהווה אלטרנטיבה חסרת סיכון לכסף. בנוסף, במצבים מסוימים קיימת תקופת חסימה שעשויה לחול על חלק מהמניות רגע אחרי המיזוג, ועשויה להשפיע על תמחורן.
הכותב הוא שותף במחלקת Corporate Finance בפירמת הייעוץ וראיית החשבון BDO
