אחת השאלות הקבועות שמלוות את ההיי-טק הישראלי המצליח מאז אמצע שנות ה-90' של המאה הקודמת היא: מדוע הגופים המוסדיים - קרנות הפנסיה, קופות הגמל, חברות הביטוח - לא משקיעים בהיי-טק הישראלי? לשאלה הזו התווספה גם שאלת משנה מעשית: איך אפשר לגרום לאותם גופים - שמגלגלים כמעט שני טריליון שקלים, יותר כסף מאשר הבנקים - להשקיע בנמל הבית שלהם, בחברות ההיי-טק המבטיחות, ולגרום לכך שגם גב' כהן המיתולוגית מחדרה תיהנה למשל מהצלחת מובילאיי? השאלות הללו הפכו כבר לפולקלור. אחת מהן שאלה באופן מתריס וציני מדוע מה שמתאים ל"קרן האלמנות הסקוטיות", שמשקיעה בחברות ביומד ישראליות, לא מתאים למוסדיים הישראליים?
התשובה של המוסדיים היתה שהם לא מבינים מספיק בהיי-טק, שפרופיל הסיכון בהיי-טק גבוה - במיוחד כשמדברים על חיסכון ארוך טווח - והתשואות של קרנות ההון סיכון הן לא משהו. אבל הבעיה בעינה עמדה והיא שיקפה סוגיה רחבה יותר - הנתק בין השוק הפיננסי לשוק הריאלי. במדינות רבות בעולם, שוק ההון משלים את הכלכלה הריאלית. בנורבגיה, למשל, שם יש שוק נפט גדול, צמח גם שוק פיננסי שמתמחה באנרגיה. כך גם בקנדה ובמקומות אחרים - כל מדינה פיתחה במקביל לשוק הריאלי גם שוק פיננסי בתחום ההתמחות שלה. רק אצלנו, ב"אומת הסטארט-אפ", לא רואים את זה. יותר נכון, לא ראו את זה.
בשנה האחרונה חל שינוי תודעתי בקהילה הפיננסית וכמו במקרים אחרים, היוזמה באה מצד הרגולטורים. הנחת העבודה הייתה שהמצב הנוכחי אינו יכול להימשך ונדרשים מהלכים פורצי-דרך. זה החל לפני כשנה בדוח של רשות ניירות ערך, תחת הכותרת "גיוון מקורות ההון של חברות ההיי-טק והנגשתן לשוק ההון המקומי", שבה הזהירו מומחי הרשות - דקה לפני פרוץ הקורונה ובכושר נבואי מרשים - כי בעת משבר גלובלי כספי המשקיעים הזרים עלולים לברוח מכאן ולכן נדרשת השקעה מקומית. זה נמשך בצעדי רגולציה לעידוד וסבסוד אנליזה בקרב המוסדיים שיאפשר להם לנתח את החברות הטכנולוגיות ולהקים יחידות השקעה בהיי-טק וזה נגמר בהחלטת ממשלה - אותה דחף אהרון אהרון, מנכ"ל רשות החדשנות, יחד עם אגף התקציבים במשרד האוצר - להעמיד לעשרה גופים מוסדיים רשת ביטחון להשקעה בהיי-טק בהיקף של שני מיליארד שקלים (או בפי השוק "מסלול 43").
להגדיל את ההשקעה בטכנולוגיה ישראלית
מי שהוביל וליווה את המהלכים הללו מקרוב הוא שגיא דגן, סמנכ"ל רשות החדשנות ומנהל זירת הצמיחה. הוא כלכלן בהשכלתו, בעל רקע מחקרי בתחומי מקרו-כלכלה ומימון, שינויים טכנולוגיים ענפיים ומדיניות ציבורית. הרקורד המקצועי שלו כולל ניסיון ניהולי בארגונים ממשלתיים ועסקיים מובילים כמו רפאל, בה שימש כמנהל יחידה עסקית בתחומי מערכות אנרגיה, והמועצה הלאומית לכלכלה במשרד ראש הממשלה.
בראיון ל"ספר ההיי-טק הישראלי", דגן מדבר על הנתק בין שוק ההון הישראלי והמוסדי מההיי-טק, מספר מה השתנה בעשור האחרון, שגרם להבשלת מהלכים והביא לשבירת הנתק ויצירת הקשר, מתאר את הסופה המושלמת של 2020 שבה הסתדרו כל הכוכבים בשוק, ואשר בשילוב מהלכי הממשלה הביאו לשינוי המיוחל, ולבסוף מעריך מה תהיה המשמעות העמוקה של המהלכים הללו שאת פירותיהם כבר רואים בשטח.
"היה כאן שילוב של נסיבות", הוא מספר. "משבר הקורונה הוביל את הממשלה לסייע להיי-טק הישראלי בהיקף של כשני מיליארד שקלים. לא היה די בכך והחלטנו להקים מסלול לעידוד השקעה של הגופים המוסדיים בשוק ההון הישראלי בחברות היי-טק ישראליות, בדגש על אלה שנמצאות בתחילת שלבי המכירות והצמיחה, וצפויות היו לקשיי מימון בגלל המשבר. במסגרת המסלול, תינתן הגנה של המדינה על תיק השקעות של גוף מוסדי המשקיע בחברות טכנולוגיות. מסלול זה גובש על-ידי רשות החדשנות, יחד עם רשות שוק ההון, משרד האוצר ורשות ניירות ערך.
"היה ברור שהגופים המוסדיים הישראלים הם השחקנים בעלי ההון הזמין ביותר להשקעה בענף ההיי-טק והם אלו שיאפשרו את גיוון האשראי של תעשיית ההיי-טק בעת זו", הוא מוסיף. "מסלול זה מתווסף לצעדים נוספים שהרגולטורים קידמו ושנועדו להגדיל את החשיפה וההשקעה בטכנולוגיה ובהיי-טק הישראלי בקרב המשקיעים המוסדיים וכן למהלכים רגולטוריים נוספים לחיבור ענף ההיי-טק לשוק ההון הישראלי".
מה הייתה תמונת המצב טרם השינוי?
"היקף ההשקעות של שוק ההון המקומי בהיי-טק הישראלי בכלל ושל המוסדיים בפרט לא שיקף את הכלכלה הישראלית, שבה ההיי-טק הוא קטר הצמיחה של המשק. נוצר נתק מוזר בין שני השווקים שאין לו אח ורע בעולם. אנחנו יודעים מהמציאות בשטח, אבל גם ממחקרים אקדמיים, שקיימת נטייה הפוכה בעולם, שבה שוקי ההון והגופים המוסדיים דווקא מגדילים את החשיפה לשוק המקומי. בדרך כלל, כלכלנים מזהים את קיומו של Home-Bias, בו שוק ההון מושקע ביתר בחברות המקומיות ובתחומים בהם הן מתמחות ואילו כאן היינו עדים לתופעה הפוכה - Anti-Home-Bias".
"מבחינה היסטורית, הנתק נוצר בשנות ה-90' של המאה הקודמת, עם צמיחתו המהירה של מגזר ההיי-טק, הגידול בתעשיית הון הסיכון המקומית והפיכתה של ישראל ל- Start-up Nation''. מתברר שתוכנית יוזמה, שהניחה למעשה את התשתית למימון ההיי-טק הישראלי והקימה תעשיית הון סיכון עם כסף זר ויכולות זרות, החריפה את הנתק כי מאפייני ההשקעות ואופי המשקיעים בצמיחת ההיי-טק לא התאימו לשוק המוסדי הישראלי. במובן זה הניסיון לכניסה של המוסדיים בסוף שנות ה-90' ואל תוך משבר ה-Dotcom היה בתזמון הגרוע ביותר האפשרי, ורק העצים את הנתק".
איך זה נראה במספרים?
"היקף ההשקעה בישראל של המוסדיים בטכנולוגיה עומד על כ-0.5% מהתיק, לעומת כ-2%-3% מהתיק בארה"ב".
ומה עם הבנקים?
"הבנקאות הישראלית והרגולציה הישראלית הן מאוד שמרניות וממוקדות בשוק הישראלי. לעומתה בנקאות ההיי-טק, ובפרט העמדת חוב לחברות עם נכסים לא-מוחשיים, דורשת ידע, תחכום, הבנת השוק הגלובלי ותחרות עימו. בנוסף, מאפייני צמיחת ההיי-טק בעבר לא התאימו לשוק חוב, וגם כאן כניסת הבנקים בסוף שנות ה-90' היתה בתזמון גרוע ביותר".
ולמה הבורסה לא שימשה אפיק לגיוס הון לחברות טכנולוגיה?
"כי בורסה נבנית על סחירות, ידע ועושי שוק. ללא מוסדיים ובנקים מקומיים, ועם מגזר היי-טק המוכוון ממילא ללקוחות ומשקיעים מהשוק העולמי, נוצר קושי לייצר אקו-סיסטם פיננסי שלם בישראל".
מודל עסקי משולב, קרנות ומוסדיים
אז מה השתנה בכל התמונה הזו בעשור האחרון? לדברי דגן, קרו כמה דברים. "מצד אחד, היזמים החלו לבנות חברות גדולות ונוצר רצף של הצלחות, ששינה את הנראטיב של ההיי-טק הישראלי. התברר שאפשר ליצור כאן חברות צמיחה ישראליות מוצלחות וגדולות, שכבר לא מביאות מנכ"ל מחו"ל וגם מנהל השיווק הוא כבר לרוב ישראלי. מנגד, משקיעי הון הסיכון שלא בנו חברות גדולות עם מכירות גלובליות ושווי גבוה - לא הצליחו לתת החזרים לקרנות שניהלו והאבולוציה עשתה את שלה בשנים 2000 עד 2010. במקביל, חל גידול עצום במימון Late-Stage בעשור האחרון (בהיקף של מעל 20% בשנה בממוצע)".
ומה קרה ב-2020?
"ב-2020 נוצרה הסערה המושלמת. במימד של סיכון ותשואה, תשואות הקרנות בהשקעות בשנים האחרונות הן שוב טובות, ומספר השקעות ישירות הציגו תשואות גבוהות אף הן. במקביל, חלה עלייה דרמטית במספר חברות הצמיחה שיצרה הזדמנויות השקעה בשלבים מאוחרים (בהשקעות ישירות ובאמצעות קרנות Late-Stage). התברר שיכול להיות בהיי-טק מודל עסקי משולב, קרנות ומוסדיים, כאשר קיימת השלמה ביניהם: הקרנות מעדיפות לממן את השלב המוקדם, עם מגבלת השקעה במספר סבבים רב, ואילו במוסדיים יש העדפה לשלב מאוחר, עם רצון להיקף השקעה גבוה ויכולת למספר סבבים רב. עם זאת, המוסדיים היו זקוקים לידע בהשקעות טכנולוגיות, הן לשוק הסחיר והן לכלכלה הדיגיטלית, והיה צורך לבנות אותו. כאן נכנס לתמונה אותו תמרוץ ממשלתי מצד רשות החדשנות ורשות ניירות ערך, שהביא להקמת מסלול לקידום יכולות אנליזה להשקעה בתעשייה עתירת הידע אצל גופי שוק ההון המוסדיים ("מסלול 40"), שתומך בהקמת צוותי האנליזה וההשקעה בגופים המוסדיים.
"במקביל, הרגולציה בישראל גם החלה לתת רוח גבית להרחבת ההשקעות בטכנולוגיה ובקרנות הון סיכון. ואז הגיע משבר הקורונה. הוא יצר שינוי מבני בכלכלה העולמית והביא לעליית קרנה של הטכנולוגיה. במקביל, חלה ירידה בהיקפי המיזוגים והרכישות עקב אי-הוודאות ועלייה בביקוש ובתשואות של ההנפקות עקב פתיחות בשווקים להנפקות טכנולוגיות. בנוסף, הזרמת כספים ממשלתית בעולם וריבית נמוכה הורידו את התשואות והעלו את הסיכון בשוק הסחיר, מה שיצר הזדמנויות בשוק הלא סחיר ובהנפקות. במצב זה, הזרמת המימון של רשות החדשנות בתחילת המשבר, הן במענקים מהירים לחברות בשלבים המוקדמים והן בהגנה להשקעות של גופי השקעה מוסדיים בתעשייה עתירת הידע (או בפי השוק 'מסלול 43') דחפה את השוק חזרה לפעולה מואצת.".
כלומר, הכספים של הרשות היו תמריץ לכסף הפרטי לרדת מהגדר ולקפוץ פנימה?
"בהחלט. בהרבה חברות בשלבים מוקדמים בהן השקענו, המשקיעים באו אחרינו ונוצרו סבבים די משמעותיים. זה היה טריגר. בדרך כלל זה הפוך, כי אנחנו לרוב תומכים במקביל או אחרי המשקיעים, אבל במשבר כללי המשחק השתנו והמצב התהפך, כי אנחנו לא חיכינו וזינקנו להשקיע במהירות".
לזרז את המעבר לכלכלה דיגיטלית-טכנולוגית
בוא נתעכב על הגנת ההשקעות ("מסלול 43"). כאן מדובר על המוסדיים ועל סבבי B ו-C.
"היה לנו ברור שצריך לייצר כאן תמריץ משולש אם לא מרובע: גם תמריץ לקבלת החלטות ארגוניות-אסטרטגיות אצל המוסדיים בכלל, גם תמריץ חזק ומתוזמן לקרנות לחבור למוסדיים, גם תמריץ להגדלת השקעה בשלבי B ו-C וגם תמריץ שייצור תחרות בין גופים מוסדיים דומים (בנקים, חברות ביטוח, קרנות פנסיה), ובין מודלים עסקיים מגוונים (לרבות IPO ושיתופי פעולה בין משקיעים). ידענו שיש הכרח בבניית יכולת פנימית אצל המוסדיים, תוך בניית אפשרויות ומנגנונים לחבירה לקרנות הון סיכון ישראליות ליצירת הידע וזרם העסקות (Deal-Flow). במקביל, השינויים הרגולטוריים המקבילים שיזמה רשות ניירות ערך - שהיא שותפה מלאה שלנו במהלכים - הביאו לרגולציה מתוזמנת ומשלימה ולפתיחת שוק ההון המקומי לחברות טכנולוגיה ישראלית. מדובר על יוזמות כגון TASEUP, מסחר דואלי והנפקת שותפויות מו"פ".
זה קרה די מהר, הלא כן?
"נכון. גיבשנו את המסלול במאי-יוני, ביולי-אוגוסט המוסדיים נערכו והגישו בקשות, ובאוקטובר כבר אושרו הבקשות. עבדנו עם כלל השחקנים בשוק בתיאום מלא ויצרנו הרבה ממשקים כדי שהמהלך יותאם לשוק".
מה היו המטרות כפי שניסחתם לעצמכם?
"היו שתי מטרות. בטווח הקצר, לסייע להיי-טק הישראלי באמצעות יצירת שכבת תמריץ, שתדחוף חזק את הענף שנפגע במשבר ולא נמצא כיום בתעסוקה מלאה. בסוף זה גם משתלם לממשלה, כי מדובר בהשקעות בעובדים בשכר גבוה ולכן הכסף חוזר למדינה מהר באמצעות המיסים. אני מעריך שהאפקט הזה יימשך לתוך 2021".
ובטווח הארוך?
"להערכתי, אנחנו חווים שינוי מבני עמוק וארוך טווח ביחסים בין מגזר הטכנולוגיה הישראלי ובין שוק ההון המקומי. היה כאן כשל מבני שיצר הזדמנות מבחינתנו לייצר חיבור בין חברות ההיי-טק ובין המוסדיים כך שכל הכלכלה תרוויח. לדעתי, למהלך יהיו השלכות חיוביות רבות: הוא יאיץ הן את מגמת הצמיחה הגלובלית של החברות הישראליות והן את פיתוח יכולות שוק ההון המקומי להשקעה בטכנולוגיה. מעל הכל, הוא יזרז את המעבר של הכלכלה המקומית לכלכלה דיגיטלית וטכנולוגית - במימון שוק ההון - וזה הכיוון שכל העולם הולך אליו, בוודאי בעקבות הקורונה.
"זה מזכיר לי את השינוי העצום שהתחולל בשוק לאחר השקת תוכנית 'יוזמה' התוכנית ממשלתית לעידוד השקעות הון סיכון במדינת ישראל שנוסדה ב-1993 על-ידי שר האוצר דאז, אברהם בייגה שוחט, והמדען הראשי במשרד התעשייה, המסחר והתעסוקה, יגאל ארליך, במסגרתה הממשלה השקיעה באופן ישיר כ-40 מיליון דולר בהקמת עשר קרנות הון סיכון (שהיקפן הכולל היה 100 מיליון דולר). מעבר לכסף הייתה לכך השפעה מבנית עמוקה וארוכת טווח - נכנסו משקיעים זרים, קמו שחקנים חדשים בדמות קרנות הון סיכון, תמריצי מס ורגולציה פיננסית פתחו את השוק לתנועות בינ"ל והוזרם כסף ממשלתי יחד עם כסף פרטי לתוך מבנים חדשים, שיצרו בשוק יכולות חדשות. אותו הדבר יקרה כאן, אך לשלבים המאוחרים יותר בחיי החברות ולחברות בצמיחה. אני מאמין שהיקף ההשקעות של המוסדיים בתיק הטכנולוגי יהיה גבוה מאשר בארה"ב.
"ואומר עוד דבר - בדרך כלל במשבר כלכלי, דור שלם של חברות יורד לטמיון כי התנודה בהשקעות היא חריפה וגם חברות טובות שנמצאות בסיכון גבוה יורדות מהבמה בגלל התנהגות לא אופטימלית של שוק ההון סיכון. מכיוון שיצרנו כאן מדיניות ממשלתית אגרסיבית, תוך כדי המשבר, אנו נצא עם מינימום פגיעות, בוודאי עם פגיעה נמוכה יותר מאשר התרחשה בארה"ב או באירופה".
ממה שאתם רואים ושומעים בשוק, המהלך הצליח?
"אני סבור שכן, שעשינו זאת. המוסדיים כבר מוצפים בפניות של קרנות ושל חברות והם עכשיו מסננים את הבקשות. השחקנים השונים בשוק התחברו זה לזה וכולם מדברים האחד עם השני. גם בבורסה נוצר שינוי גדול, ומתוך הצנרת של ההנפקות בבורסה בה יש ביקוש לכ- 100 הנפקות חדשות, רבות הן של חברות טכנולוגיה. גם שותפיות מו"פ החלו להנפיק בבורסה. במקביל, עולם הבנקאות נפתח להלוואת להיי-טק, מה שלא היה בעבר.
"בסוף, המטרה שלנו ברשות, היא לגרום לכך שהחדשנות תהיה מנוף לצמיחה כלכלית ושהצמיחה הזו תהיה מכלילה ובת-קיימא, כלומר שתקיף כמה שיותר מגזרים ואוכלוסיות ושתהיה ארוכת טווח. צמיחה שמושכת אחריה כמה יותר חלקים במשק הישראלי".
