במשך עשרות שנים התקיימה בשוק ההון הדרום קוריאני אנומליה. כלכלת דרום קוריאה היא אחת הכלכלות המתקדמות והתעשייתיות בעולם, מקום היווסדן של חברות ענק כמו Samsung Electronics, SK Hynix ו-Hyundai. היא מובילה בתחומים כמו שבבים, סוללות, כלי שיט, כלי רכב ואלקטרוניקה, ולמרות זאת המניות הדרום קוריאניות נסחרו לאורך שנים בדיסקאונט משמעותי ביחס לחברות מקבילות בעולם. לתופעה זו ניתן השם Korea Discount.
הדיסקאונט לא נבע רק מהאיום מצפון קוריאה, אלא גם ממבנה השליטה הייחודי של קבוצות הענק הדרום קוריאניות. משפחות מייסדות, ה-Chaebols, שלטו בקונגלומרטים עצומים, לעתים באמצעות מבני החזקה מורכבים ותוך החזקה כלכלית קטנה בהרבה ממידת השליטה בפועל. חברות צברו מזומנים, החזיקו מניות של עצמן, ביצעו עסקאות בתוך הקבוצה וחילקו לבעלי המניות חלק קטן יחסית מהערך שנוצר.
בשנתיים האחרונות החלה קוריאה לנסות לשנות את כללי המשחק ופצחה בתוכנית ממשלתית בשם Corporate Value-up Program, שנבנתה בהשראת הרפורמה בשוק המניות היפני.
בתחילת הדרך התוכנית התבססה בעיקר על שיתוף פעולה וולונטרי מצד החברות. נקודת המפנה הגיעה ביוני 2025, עם בחירתו של Lee Jae-myung לנשיאות. הממשלה החדשה הפכה את המאבק ב-Korea Discount ליעד מרכזי ועברה מהמלצות כלליות לצעדים רגולטוריים ומיסויים מחייבים יותר. בין היתר הורחבה חובת הנאמנות של חברי הדירקטוריון כך שתחול גם כלפי כלל בעלי המניות, הוגדל שיעור הדירקטורים העצמאיים, הוחמרו הכללים בנוגע למניות אוצר והונהגו תמריצי מס למשקיעים המקבלים דיבידנדים מחברות שעומדות בתנאים שנקבעו. עד סוף יוני 2026, 741 חברות פרסמו תוכניות Value-up, המייצגות כ-85.5% משווי השוק הכולל של החברות הרשומות בשוק הקוריאני.
במקביל, ובלי קשר לתוכנית, החלה מהפכת ה-AI, שהפכה את תעשיית השבבים הדרום קוריאנית לאחד מצווארי הבקבוק החשובים בעולם ולגורם מרכזי בשרשרת האספקה של תשתיות ה-AI.
הסיבה המרכזית היא הדומיננטיות בשוק ה-HBM – שבב מהיר ומתקדם שחיוני להפעלת מעבדי AI. שתי חברות ענק דרום קוריאניות, SK Hynix ו-Samsung Electronics, מחזיקות יחד ביותר מ-90% מהשוק. ב-2026 החל המעבר ל-HBM4, והתוצאה היתה זינוק ברווחי החברות, ביצוא ובמחירי המניות שלהן. שתי המניות הפכו לדומיננטיות כל כך במדד KOSPI, עד שכל מהלך חד בהן משפיע במידה רבה על המדד כולו.
מכאן שהסיפור הקוריאני מורכב משני תהליכים שמתרחשים במקביל: מחזור רווחים יוצא דופן בענף השבבים, לצד ניסיון ממשלתי לשנות את התנהלות החברות מול בעלי המניות שלהן.
מדינה מפותחת, בורסה של שוק מתפתח
למרות היותה מעצמה תעשייתית, MSCI עדיין מסווגת אותה כשוק מתפתח ולא כמפותח. ביוני 2026 החליטה MSCI שוב שלא לקדם אותה למעמד של שוק מפותח, בין היתר בגלל בעיות בנגישות השוק למשקיעים בינלאומיים, במטבע ובנזילות המסחר. שינוי הסיווג עשוי להרחיב את בסיס המשקיעים במדינה ולצרף אותה למדדי שווקים מפותחים, שאחריהם עוקבים טריליוני דולרים.
מהו בעצם ה-Korea Discount?
המונח מתאר את העובדה שחברות דרום קוריאניות נסחרו לאורך זמן במכפילים נמוכים מחברות דומות בשווקים אחרים. הסיכון הגיאופוליטי מול צפון קוריאה השפיע, אך מחקרים בינלאומיים מצביעים שוב ושוב על ממשל תאגידי כאחד הגורמים המרכזיים. בין ההסברים הבולטים נמצאים מבני הקונגלומרטים המשפחתיים, פגיעה אפשרית בבעלי מניות המיעוט, שיעורי חלוקה נמוכים ומבני שליטה מורכבים.
Samsung אינה רק Samsung Electronics ו-Hyundai אינה רק יצרנית מכוניות. קבוצות אלו מורכבות מעשרות ולעתים מאות חברות הקשורות באמצעות החזקות, עסקאות פנימיות וקשרים משפחתיים. במקרים רבים, משפחת המייסדים יכולה לשלוט בקבוצה ששווה מאות מיליארדי דולרים באמצעות החזקה ישירה קטנה יחסית. מבחינת המשקיעים, הבעיה היא הפער האפשרי בין האינטרסים של מי ששולט בחברה לבין האינטרסים של יתר בעלי המניות.
בייבקים, דיבידנדים ומס ירושה
בארה"ב, כשחברה מבצעת רכישה עצמית, המשקיע בדרך כלל מניח שמספר המניות קטן ולכן חלקו היחסי בחברה גדל. בקוריאה זה לא תמיד עבד כך. חברות רכשו את מניותיהן והחזיקו אותן לאורך זמן, ולעתים השתמשו בהן בעסקאות או במבנים שחיזקו את השליטה. כעת, בעקבות תיקון חוק החברות, יש לבטל מניות אוצר חדשות בתוך שנה מרכישתן, שינוי שהופך את הרכישה העצמית למנגנון ברור יותר של החזרת הון לבעלי המניות.
גם מערכת המס הקוריאנית יצרה לאורך השנים תמריץ בעייתי. הכנסה גבוהה מדיבידנדים ומריבית יכולה היתה להיות ממוסה בשיעורים גבוהים מאוד, מה שהחליש את התמריץ לחלוקה גבוהה. כעת דיבידנדים מחברות שעומדות בתנאי "חברת דיבידנד גבוה" יכולים ליהנות ממסלול מס נפרד בשיעורים נמוכים יותר.
גם מס הירושה הגבוה בדרום קוריאה משפיע על התמונה. אין בסיס לקבוע שחברות מדכאות בכוונה את מחירי מניותיהן משיקולי מס ירושה, אך מבנה המס עשוי ליצור ניגוד אינטרסים פוטנציאלי ולהדגיש את החשיבות של ממשל תאגידי והגנה על בעלי מניות המיעוט.
לא עוד שוק זול
הסיפור של דרום קוריאה מעלה שאלה בסיסית: האם מדינה יכולה להעלות את שווי שוק החברות שלה באמצעות שינוי בממשל התאגידי? במשך שנים המשקיע הקוריאני קיבל חברות מצוינות במחירים זולים, אך עם סיבה טובה למחיר הזול. כעת כמעט כל אחד מהגורמים הללו נמצא תחת לחץ לשינוי, ובמקביל דרום קוריאה נמצאת על אחד מצווארי הבקבוק המשמעותיים במהפכת ה-AI.
ככל הנראה, ה-Korea Discount לא ייעלם לחלוטין, וגם ה-Chaebols לא הולכים לשום מקום. דרום קוריאה לא משתנה בן רגע וכלכלתה נותרת מחזורית ותלויה מאוד ביצוא. השאלה החשובה היא האם השינוי במחירי המניות הוא בעיקר תוצאה של מחזור AI יוצא דופן, או של שינוי קבוע באופן שבו החברות מחלקות דיבידנדים ומייצרות ערך לבעלי המניות. אם האפשרות השנייה נכונה, מה שמתרחש בסיאול אינו רק ראלי בשוק מתפתח, אלא שינוי מבני באחת הכלכלות הגדולות בעולם.
הכותבת הינה סמנכ"לית מחקר בקבוצת ילין לפידות. קבוצת ילין לפידות עוסקת בשיווק פנסיוני/השקעות (ולא בייעוץ) ולה זיקה למוצרים המנוהלים על ידה. אין באמור תחליף לייעוץ/שיווק פנסיוני/השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. לחברות מקבוצת ילין לפידות עשוי להיות עניין אישי בחברה הנזכרת ו/או בני"ע שהונפקו על ידה.
בשיתוף ילין לפידות
