הסביבה הכלכלית המשתנה - הן בשל עליית האינפלציה והריבית והן בשל ניסיונות החקיקה של הרפורמה המשפטית, הופכת את משימת הערכת שווי החברות למאתגרת במיוחד. כשהלוחות הטקטוניים של הכלכלה זזים בפרעות - קשה יותר לפזר את הערפל ולהבין מה השתנה ומה המשמעות הכלכלית של כל פקטור על הגוף העסקי.
מול האתגר הזה ניצבים שגיב מזרחי, רו"ח ב-BDO ושותף בפירמה, והמחלקה הכלכלית שהוא מנהל בחברה. המחלקה מתמחה בביצוע הערכות שווי של חברות, של עסקים, של מכשירים פיננסיים ושל כל הקשור לאלה.
"הערכת שווי של חברה היא מקצוע לכל דבר", אומר מזרחי. "ישנם היבטים מקצועיים רבים שיש לשלוט בהם, ונדרש ניסיון רב כדי לדעת לטפל בהם בצורה נכונה: היבטים הקשורים לניתוח דו"חות כספיים וחשבונאות, היבטים של תורת המימון, עדכניות בנוגע למחקרים אקדמיים בתחום המימון והבנה בתהליכים מאקרו-כלכליים. את כל אלה יש לחבר לתמונה המסבירה כיצד משפיע המצב על החברות ברמת המאקרו, לצד הבנה של החברה שאת שוויה מעריכים - השוק שלה, המתחרים שלה והרגולציה. כשעושים הערכת שווי של חברה, בעצם מבררים לעומק שני דברים: מה תחזית תזרים המזומנים ומהו הסיכון של אותו תזרים".
למה בעצם מיועדת הערכת השווי?
"לרוב עבור שני מצבים: הראשון הוא עסקאות. ברגע שיש עסקת רכישה/מיזוג/הנפקה על הפרק - יש צורך בהערכת שווי כדי לדעת שהתמחור הולם. לדוגמה, ניתן להצביע על עסקת הרכישה של חברת כרטיסי האשראי מקס על-ידי כלל החזקות - ששכרו את שירותנו כדי להעריך את השווי ולייעץ אם לבצע את הרכישה. גם כשאינטל רכשה את טאואר, בעסקה של 5.4 מיליארד דולר, נשכרנו כדי להעריך את השווי ולהמליץ לדירקטוריון טאואר האם לקבל את ההצעה או לא.
"המצב השני הוא הכנת דו"חות כספיים של חברה. מדובר בעיקר בחברות ציבוריות שהדו"ח שלהן ערוך בהתאם לתקני החשבונאות IFRS ומצריך הערכת שווי מוניטין, נכסים בלתי מוחשיים, השקעות בחברות אחרות, מכשירים פיננסים וכן חישובי שווי מגוונים בהתאם לנסיבות. בסגמנט הזה ניתן לראות את הערכות השווי שלנו במסגרת הדיווחים של עשרות חברות ציבוריות בארץ".
להבין באיזה עסק מדובר
מזרחי נשאל מה השתנה בשנה וחצי האחרונות? "הגורם המרכזי שהשתנה הוא עליות הריבית והאינפלציה", הוא משיב. "כדי להבין את ההשפעה של השינויים המאקרו-כלכליים האלה והאחרים על הערכות השווי בשנה וחצי האחרונות, יש להבין כיצד זה משפיע על תזרים המזומנים ועל רמת הסיכון. כשהריביות עולות - הצריכה יורדת. הציבור משתמש בכסף הפנוי שלו כדי לסגור הלוואות שהפכו ליקרות יותר, ונמנע מלקחת הלוואות חדשות. המצב משפיע על בעלי עסקים, עם דגש על אלה מעולמות המותרות, כמו מסעדות. לכן, כשאנחנו באים להעריך שווי של עסק, חובה להבין באיזה עסק מדובר ואיך הירידה בצריכה משפיעה עליו - ומכאן על התזרים שלו. יש עסקים שהאינפלציה כלל לא משפיעה עליהם או אף מיטיבה איתם, למשל בתחום התשתיות - תחנות כוח, כבישים, מתקני התפלת מים - שתעריף המכירה לרוב יהיה צמוד למדד. לעומת זאת, יש שחקנים אחרים שהאינפלציה תהרוג אותם: כל ההוצאות עולות, אך לא בהכרח ההכנסות. אולי הן אפילו יורדות. לכן, ההבחנה איזה עסק בדיוק מעריכים ומה השפעת האינפלציה היא קריטית.
"דוגמה נוספת לנתון שיכול להיות טוב או רע בהתאם לסוג העסק הוא הדולר העולה. הוא מעולה לייצואניות הישראליות. חברות כמו אל על או בז"ן, שהמכירות שלהן בדולרים, אך הרבה מההוצאות בשקלים - מרוויחות מזה. כך גם החברות הביטחוניות וחברות ההיי-טק שמוכרות גלובלית בדולר, אבל משלמות משכורות בשקל. לעומתם, חברה שקונה בדולרים ומוכרת בשקלים - עליית הדולר היא מגמה שלילית עבורן".
הסיכון של ישראל עלה
גורם נוסף שנכנס לשקלול הערכות השווי של החברות הישראליות הוא הניסיון לחוקק את הרפורמה המשפטית. מזרחי אומר שלפי חישוביה של BDO, הסיכון של ישראל עלה קלות עקב המצב הפוליטי. "רואים את זה דרך חוזי ה-CDS של ישראל, שהוא בגדול חוזה ביטוח נגד כשל אשראי של מדינת ישראל", הוא מבהיר. "עם תחילת השנה, ה-CDS של ישראל ל-10 שנים נסחר סביב 0.7%; כיום הוא נסחר סביב ה-0.85%. המשמעות היא שמי שמשקיע בישראל רוצה תשואה עודפת, בגובה של כ-0.15% - מעין בונוס שהוא דורש כדי לקחת על עצמו את הסיכון של השקעה כאן. המצב הזה משפיע אוטומטית על הריביות שכולנו משלמים ועל הריביות שהממשלה משלמת על חוב חדש שלוקחים. יש כאן ביטוי כמותי לשיעור הסיכון. עם זאת, יש לציין שמבחינה פיננסית מדובר בעלייה קלה מאוד ולא דרמטית. עיקר העלייה שחלה בריביות הינה תולדה של העלאות הריבית של בנק ישראל (ויתר הבנקים בעולם), מה שמשפיע על שיעור ההיוון - כלומר, סיכון התזרים. אם בעבר היית צפוי לקבל בעוד שנה 100 שקלים, ההתחייבות הזו שווה בנקודת הזמן הנוכחית 99 שקלים, וכיום היא שווה רק 95 שקלים. זה תהליך שהוריד אוטומטית שווי של חברות".
הסביבה הכלכלית המשתנה מצריכה מכם לפעול אחרת בעת ביצוע הערכת שווי?
"התהליך לא משתנה, המתודולוגיה היא אותה המתודולוגיה. מה שמשתנה זה שתחזיות החברה קדימה יושפעו מהתמורות המתחוללות בשווקים. מאז ומתמיד אנחנו מסתכלים על תחזיות קדימה, ומאז ומתמיד זה לא פשוט - כי מתרחשים הרבה מאוד אירועים ועלינו לדעת לאמוד את משקלם. למשל, הסכמי אברהם, שפתחו אפשרויות עסקיות במדינות בעולם שעד אז היו חסומות לישראל. לכן עלינו להיות בקיאים בעולמות רבים ובהתפתחויות שבהם".
איזה טיפ היית נותן לקורא מן המניין, שאינו עסק?
"אנשים חושבים שבגלל שהריבית בפיקדונות עלתה והגיעה לרמות של מעל ל-4%, עדיף להם להוציא את הכסף שהם שמו בבורסה ולקבל עליו בבנק 4% נטולי סיכון. זה רלוונטי גם סביב הדיון על תוכניות החיסכון למיניהן. זה מטעה מאוד. לא כולם יודעים שבבורסה מי שמשקיע בשוק מניות מבוזר - למשל במדד S&P - צפוי, לפי כל התיאוריות המימוניות המקובלות, בהשקעה לטווח ארוך, לקבל בשנה בממוצע את ריבית הבסיס האמורה, אך בתוספת פרמיה של השקעה בשווקי המניות, שנכון להיום היא 6%. כלומר, לפי הדוגמאות שציינתי, מי שמשקיע במניות צפוי להרוויח בשנה ממוצעת בערך 4%+6%, כלומר 10%. זאת כמובן התשואה הממוצעת שתושג, אבל ייתכנו שנים עם הפסדים ואף הפסדים קשים, אך מנגד שנים מאוד חזקות. בשורה התחתונה, מי שמשקיע לטווח ארוך, לשנים רבות - לא צריך להתלהב עכשיו מה-4%-5% של הבנק. בשוק ההון הוא יקבל יותר".
אין לראות באמור לעיל משום ייעוץ השקעות, המלצה או חוות דעת באשר לכדאיות ההשקעה ואין בו משום תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכיו האישיים של כל אדם.
לאתר<<<
בשיתוף BDO
