בעידן הנוכחי, המאופיין במספר גדל של חברות ציבוריות ללא גרעין שליטה, תפקיד הגופים המוסדיים הופך למרכזי ומשמעותי במיוחד ואף מעורר מחלוקת.
ואכן, במוקד הדיונים של "הוועידה למיסוי, רגולציה ושוק ההון", שקיים איגוד החברות הציבוריות לאחרונה במרכז המבקרים של הבורסה לניירות ערך בתל אביב, עמד הפאנל "גופים מוסדיים בעידן של חברות ללא גרעין שליטה", אותו הנחתה עו"ד ענת פילצר סומך, יועמ"שית וסמנכ"לית איגוד החברות הציבוריות, ממשרד עוה"ד פילצר סומך.
כפי שהסבירה עו"ד פילצר סומך בפתח הפאנל, שני נושאים היוו טריגר לקיום הפאנל: תיקון מס' 37 לחוק החברות הדן בממשל תאגידי בחברות ציבוריות שאין בהן בעל שליטה, והתאים את כללי הממשל התאגידי לחברות שבהן מבנה הבעלות מבוזר, והדיונים הקרובים בבית המשפט שעניינם מוסד האובר-רולינג. זאת לאחר שמספר בקשות לצווים לקראת תביעות נגזרות הוגשו לאחרונה בבית המשפט הכלכלי בתל אביב, בעניין החלטות אובר-רולינג על שכר מנכ"לים בחברות ציבוריות. "איגוד החברות הציבוריות ביקש להצטרף לתביעות כידיד בית המשפט, על מנת שיוכל לשפוך אור על ההיבט הרוחבי של נושא האובר-רולינג המורכב, ובקשתנו אושרה", אמרה פילצר סומך.
איום על חידוש הכהונה של דח"צים
אובר-רולינג היא סמכות המוקנית לוועדת התגמול ולדירקטוריון של חברה ציבורית לקבל החלטה, המאשרת מדיניות תגמול ו/או שכר מנכ"ל, על אף התנגדותה של אספת בעלי המניות לכך. זאת במקרה בו לא הצביע בעד ההחלטה הרוב הנדרש של רוב מקרב בעלי מניות המיעוט שאין להם עניין אישי, ובלבד שהדירקטורים נימקו את ההחלטה ובחנו את התנגדותה של האספה הכללית. מוסד האובר-רולינג בא לעולם בדצמבר 2012, במסגרת תיקון מס' 20 לחוק החברות, ומאז עשו בו שימוש חברות שונות.
הבקשות שהוגשו לאחרונה לבית המשפט הן לגילוי מסמכים, לטובת בחינת הגשת תביעה נגזרת מצד בעלי מניות של חברות, בעקבות אובר-רולינג שביצעו החברות, אחרי שהמשקיעים המוסדיים דחו בהצבעה את העלאת שכר המנהלים.
ברקע הדברים עומדים גם איומים גלויים וסמויים של המוסדיים שלא לחדש את כהונתם של דירקטורים חיצוניים (דח"צים) בחברות, אם האחרונים ישתמשו בכוחם לערער על החלטת בעלי המניות ולאשר אובר-רולינג.
להבטיח מנגנון מאוזן
עו"ד אמיר הלמר, מנהל מחלקת תאגידים ברשות ניירות ערך, ציין כי בשנתיים האחרונות מעורבות המוסדיים גלשה גם להיבטים נוספים, כמו מנגנון האובר-רולינג, ועתה העניין התגלגל גם לבית המשפט ומהווה גם סוגיה משפטית. בשנה האחרונה חל צמצום במספר הליכי האובר-רולינג (רק מקרה אחד לא אושר) ונראה כי לכוחות השוק הייתה השפעה על כך. האיום שלא לחדש כהונת דירקטורים כנראה עשה את שלו ויצר אפקט מצנן.
בהתייחסו למנגנון האובר-רולינג אמר עו"ד הלמר כי "אין לנו כוונה להרוג את המנגנון, אלא רק להבטיח שהוא יהיה מאוזן ויקיים את התכלית שלשמה הוא הוקם. ללא קשר להחלטת בית המשפט, רצוי שנדע מה קרה באותם מקרים מיוחדים, שכן חסר גילוי איך מתקבלות ההחלטות. בקרוב נוציא הוראה לפיה חברות ציבוריות שיבצעו אובר-רולינג יצטרכו להסביר מדוע מדובר במקרה מיוחד, מה היו הסיבות למהלך וכיצד הדירקטורים בחנו את הנושא. זה גם יעזור לבית המשפט. לגבי המוסדיים, יש להם פררוגטיבה להתנגד להצעות שכר ותגמול ולא לחדש כהונת דירקטורים, אבל אסור להם לעשות שימוש לרעה בכוחם ויש לתחום את גבולות הגזרה של השפעתם".
אסור להגיע לפערי השכר של ארה"ב
צבי סטפק, מייסד ובעלים משותף של בית ההשקעות מיטב, התייחס לנושא התגמול ואי חידוש כהונת דירקטורים ואף הגיב לדבריה של עו"ד פילצר סומך, שתהתה מדוע לא יחודש מינויו של דח"צ שאישר אובר-רולינג אם פעל לטובת החברה, כפי שהוא מחויב בחוק. היא גם הביעה תהייה לגבי כוחם הלא מבוטל של המוסדיים ושאלה כיצד יש לשרטט את גבולות הגזרה בהפעלתו.
סטפק השיב כי הגופים המוסדיים יכולים לגלות גישה אקטיבית, אך בצורה עניינית ולא לשם יחסי ציבור, כאילו הם פועלים לטובת העמיתים ובעלי המניות. המוסדיים אינם מתיימרים לנהל את החברות, מה גם שהם אינם מכירים את החברות מעבר לדוחות הכספיים ולא יודעים מה נעשה בהן. "אין לנו כל כוונה להגיע לאקטיביזם האמריקאי, שפועל בסגנון של 'אוכלי נבלות', שכל מטרתו היא לבצע השתלטות עוינת על החברה במסווה של הבראתה", הוא הצהיר. "עם זאת, ובהקשר הספציפי של שכר ותגמול, אנחנו לא רוצים להגיע למצב שקיים בארה"ב בו שכר ממוצע של מנכ"ל באחת מחברות S&P 500 גבוה פי-300 ויותר משכרו של העובד החציוני שלו, שלא לדבר על העובד עם השכר הנמוך ביותר שלו. פערי השכר בארה"ב גבוהים מאוד ואנחנו לא רוצים להגיע לשם. טוב שיש מנהלים מצליחים, אבל זה לא הגיוני שיהיו רמות שכר מופרזות.
"אני בעד שהדירקטורים ינמקו היטב את התנגדותם במקרים של אובר-רולינג ואם הנימוקים יהיו משכנעים וגלויים - נקבל זאת".
לגיטימי לייצר משמעת שוק
פרופ' אסף חמדני מאוניברסיטת תל אביב, נשאל על ידי עו"ד פילצר סומך האם דעתו נוחה מכוחם של הגופים המוסדיים לאשר או לא לאשר כהונה של דח"צ לפי אופי הצבעתו בעניין אישור תגמול, והאם יש להשתמש בכוח זה במשורה או שלא. פרופ' חמדני הלך צעד לאחור ואמר כי תיקון מס' 20 מייצר שלוש שאלות: האם התיקון היה נכון או לא נכון, כיצד על המוסדיים להתנהל ואיך על בתי המשפט להתנהל. הוא העיר כי יש קשר הדוק בין מעורבות המוסדיים במנגנוני אישור כהונת דח"צ למעורבות בית המשפט בנושא, וכי מדובר במנגנוני בקרה חלופיים שמקזזים זה את זה, לכן לגיטימי להעביר ביקורת רק לגבי אחד מהם ולא לגבי שניהם.
"בעיני המנגנון של Say on pay, שקיים גם בארה"ב, הוא לגיטימי. המוסדיים לא אמורים לקבוע את שכר המנהלים, כי ברור שהדירקטוריון יודע טוב יותר מהם ומבעלי המניות. אך המוסדיים נותנים איתות לדירקטורים שהם לא מרוצים מהדרך שבה הם פעלו בנושא השכר, והדירקטורים - שעומדים לבחירה מחדש - אמורים לקחת את האיתות הזה. שיבואו ויסבירו למוסדיים או שכהונתם לא תחודש. זהו מנגנון שוק ואמצעי שאמור להיות מופעל אם הגוף המוסדי משוכנע שחבילת התגמול עומדת בניגוד למדיניות ולטובת החברה - בוודאי אם יש לו גם פרספקטיבה שתומכת בכך. זה לגיטימי לחלוטין לייצר משמעת שוק".
פרופ' חמדני התייחס לדברי צבי סטפק וטען כי העמיתים סומכים על הגופים המוסדיים שישיאו תשואה לחסכונותיהם ולא שיקדמו אג'נדה חברתית שלא קשורה לכך.
לשמור על זכותם של בעלי המניות להציע דירקטורים
עו"ד רוני טלמור, ראש אשכול תאגידים ושוק ההון במשרד המשפטים, שהוגדרה על ידי עוד פילצר סומך כ"אימו-הורתו" של תיקון 37 לחוק החברות, נתבקשה לתאר את הרציונל מאחורי התיקון ולהצביע על השינויים המרכזיים בו. היא הקדימה ואמרה כי המוסדיים הופכים לגורם הכי דומיננטי בשוק ההון אחרי בעלי השליטה וכי מדובר בתופעה עולמית ולא רק ישראלית. טלמור חזרה לאחרונה מדיונים בנושא ב-OECD ואמרה כי גם שם הנושא מטריד מאוד את מקבלי ההחלטות.
אשר לתיקון 37, עו"ד טלמור ציינה כי הוא התחייב משינויים מבניים שחלו בשוק ההון ובגלל הגידול ההדרגתי במספר החברות הציבוריות ללא גרעין שליטה. "המטרה היא לייצר מצב שבו הממשל התאגידי מגן בצורה נאותה על בעלי המניות מפני בעיית הנציג שמאפיינת חברות בורסאיות, כאשר המוסדיים מתפקדים כ'שומר סף' של הציבור.
"חשוב לנו מאוד לשמור על זכותם של בעלי המניות להציע דירקטורים", היא הוסיפה. "זו זכות שלא נעשה בה שימוש נרחב - הם בדרך כלל מתמנים לפי הצעת ההנהלה - ובכל זאת חשוב שהבחירה תעשה באופן מיטבי ושלבעלי המניות תהיה זכות ויכולת להשמיע את קולם. בניגוד לנושא התגמול, לפי ההצעה שלנו מדיניות המינויים לא תגיע לאישור האסיפה הכללית, אך היא תתפרסם כדי לבחון ולבדוק כיצד מיושמים עקרונות של בחירה לפי כישורים, הקפדה על גיוןן אנושי וכדומה. אלה נושאים שמאוד מפותחים בעולם ואצלנו עדיין לא. יהיה מעניין לראות את הדיון בנושא בין ההנהלות למוסדיים ועד כמה המוסדיים יהיו מעורבים.
"התיקון לחוק נועד להבטיח לבעלי המניות בכלל ולמוסדיים שיש להם כלים שיכולים להבטיח שהממשל התאגידי משיא להם ערך", היא סיכמה.
לא להתייחס לדירקטוריון כאל רגולטור
עו"ד מני נאמן, משנה למנכ"ל ויועמ"ש ראשי של הפניקס אחזקות, שהפכה בעצמה לחברה ללא גרעין שליטה לאחרונה, ציין בפתח דבריו, כי כגוף מוסדי יש להפניקס מדיניות הצבעה ברורה בנושאים כמו שכר, חברות ללא גרעין שליטה וכדומה. מדיניות זו היא, לדבריו, פשוטה, גלויה ושקופה. הכל מתפרסם והחברה עומדת מאחוריה. הוא ציין עם זאת, כי ניתן גם לסטות מהמדיניות כאשר הפניקס משתכנעת שהדבר נכון לטובת החברה והדבר מובא להצבעה בוועדת העמיתים. "חברות יודעות לבוא ולדבר עימנו ואנחנו קשובים להן", הדגיש נאמן.
המדיניות הזו, הבהיר עו"ד נאמן, קובעת כי דח"צ שפועל באובר-רולינג לא תחודש כהונתו. "הדח"צ אמור להקשיב לרחשי הלב של בעלי מניות המיעוט ודח"צ שלא עושה זאת ולא שומע את קולה של האסיפה - לא נחדש את מינויו".
אשר לחברה ללא גרעין שליטה, נאמן ציין כי "מקובלת עלינו הפילוסופיה של החוק, לפיה בחברה ללא גרעין שליטה, רוב הדירקטורים יהיו דירקטורים בלתי תלויים ואנחנו כבר מאמצים זאת באופן וולונטרי לגבי עצמנו. אך יש לי ביקורת על כך שיו"ר הדירקטוריון שאינו דב"ת לא יהיה חבר בוועדת המינויים ולא יוכל להתערב בבחירת דירקטורים בחברה ללא גרעין שליטה. היו"ר הוא המנצח על התזמורת והוא חייב להיות בחדר, כי הוא אחראי לכך שהדירקטוריון יעבוד בצורה תקינה ובהרמוניה. כל חברה צריכה להחליט מה ההרכב המקצועי שהיא מצפה לראות בדירקטוריון ולפרסם זאת, אך היו"ר חייב להיות חלק מוועדת המינויים".
עו"ד ענת פילצר סומך: "אני מזכירה שבהצעת החוק המקורית, ליו"ר לא הותר להיות חלק מוועדת המינויים ובעקבות שיח שקיים האיגוד בנושא מול משרד המשפטים, הנוסח שונה והיו"ר יוכל להיות חבר בוועדה בהינתן שהוא דירקטור בלתי תלוי".
נאמן: "תבורכו, אבל צריך להשלים את המלאכה ל-100%. ביקורת נוספת שיש לי על הצעת החוק היא שהיא שמה דגש מופרז על תפקיד הדירקטוריון כגורם מבקר ומפקח כאילו מדובר ברגולטור. למעשה, התפקיד המרכזי של הדירקטוריון הוא לכוון את האסטרטגיה העסקית של החברה. התפקיד המשני הוא לבקר ולפקח. הצעת החוק משתמשת בביטוים כמו 'לאתגר את ההנהלה', שזו לשון מכובסת ל'עימות עם ההנהלה'. אנחנו לא רוצים דירקטוריונים עם מריבות פנימיות".
שמים את הדירקטורים בניגוד עניינים
עו"ד אורי הלר, שותף, תאגידים ושוק ההון במשרד עוה"ד גורניצקי GNY, אמר ביחס למשקיעים המוסדיים, אחריותם והדומיננטיות שלהם, כי אסור לשכוח כי הם המשקיעים הכי גדולים במשק. הם מנוע הצמיחה בשוק ההון ויש להם השפעה רבה על ההשקעות בחברה או על מכירת מניותיה. עם זאת, טוב עשתה רשות ניירות ערך שרוצה להסדיר את האובר-רולינג וההנמקות שלו כי מדובר בעניין מהותי וכדי למנוע את השרירותיות הרוחבית שמתבטאת בהתנהלותם של חלק מהגופים המוסדיים. "צריך להסתכל על כל מקרה לגופו. הדירקטורים פועלים מתוך הבנתם את טובת החברה - בשום חברה אף אחד לא רוצה סתם לשלם למנכ"ל שכר גבוה או לתת טובות הנאה אישית.
"אני חושב שענישת הדירקטורים היא צעד אחד יותר מידי", הוא הוסיף. "שמים את הדירקטורים בניגוד עניינים הכי גבוה שיש: בין הפרנסה שלהם - יש כאלה שזו עבודתם - לבין טובת החברה. הם צריכים לחשוב על אי חידוש כהונתם מול חשיבה נאותה מה נכון לחברה. ייתכן שהיה שימוש גובר באובר-רולינג, אבל אם חברה פעלה בצורה נאותה ולגופו של עניין, צריך לכבד את התהליך.
"כך גם לגבי ועדות המינויים. אם הוועדה פעלה נכון, הזמינה את המוסדיים להשתתף ובחרה את המעומדים כראוי - צריך לכבד את התהליך. יש פה צדק פרוצדורלי ואין לעקוף אותו".
בשיתוף איגוד החברות הציבוריות
