ביום ה-11.11.2024 השתתפנו בוועידה למיסוי, רגולציה ושוק ההון של איגוד החברות הציבוריות בבורסה לניירות ערך בת"א, במסגרת פאנל שדן ב"מעמדם של הגופים המוסדיים בעידן של חברות ללא גרעין שליטה". במסגרת מאמר זה נבקש להתייחס לשני תהליכים משמעותיים שאנו מזהים בשוק ההון בשנה החולפת - חיזוק מגמת האקטיביזם של הגופים המוסדיים והאתגרים של חברות ציבוריות בישראל בהתמודדות עם מבנה בעלות ללא בעל שליטה.
למי נתונה הבכורה בנושא התגמול?
אנו מזהים באחרונה מעורבות גוברת והולכת של הגופים המוסדיים בהשפעה על הסכמי תגמול (כפי שניתן לראות במאבק על דמי הניהול של קרנות הריט ובהתנגדויות המוסדיים להסכמי תגמול של מנכ"לים), לצד "מאבק ישיר" של הגופים המוסדיים באישור הסכמי תגמול בדרך של Over-ruling (שבה ועדת התגמול והדירקטוריון מאשרים תגמול לנושאי המשרה חרף התנגדות האסיפה הכללית של החברה).
לצד החשיבות של הגופים המוסדיים כ"מסדירי שוק", והשפעתם הממתנת על תגמול המנהלים בשוק ההון, יש להתייחס גם להתנגשות האפשרית בין כובעם של הגופים המוסדיים כ"מסדירי שוק" לבין כובעם כמשקיעים הגדולים במשק, המחויבים בהשאת ערך לעמיתיהם. התנגשות כאמור עשויה להתעורר כאשר חברה ציבורית מבקשת להעניק תגמול משמעותי למנכ"ל מוכשר, שיש לו תרומה מהותית בהשאת ערך החברה, כך שהענקת התגמול משרתת את טובת החברה וכלל בעלי מניותיה גם כשהיא חוצה את "תקרות השכר" הרוחביות שנקבעו על ידי הגופים המוסדיים.
מי הגורם שיש להפקיד בידיו את ההחלטה בעניין זה? האם הגורם שאמון על אופן ההצבעה של הגוף המוסדי על פי מדיניות הצבעה רוחבית? האם הגורם שאמון על ההשקעות של הגוף המוסדי ומחויב להשאת ערך העמיתים? האם השיקולים השונים יסנוורו את עיני הגוף המוסדי מקבלת ההחלטה הנכונה לכלל בעלי המניות?
דומה שגם לשם כך נועד מנגנון ה- Over-ruling שנקבע בחוק החברות, המעניק לדירקטוריון את סמכות ההכרעה הסופית בענייני התגמול למי שאינם בעלי שליטה. בהקשר זה, המדיניות של גופים מוסדיים מסויימים "לפסול" דירקטורים שתמכו בהחלטות Over-ruling מעוררת קשיים רבים. חוק החברות העניק בצורה מפורשת לדירקטוריון את סמכות ההכרעה הסופית בעניין תגמול מנהלים (שאינם בעלי שליטה) וזאת מתוך הכרה ביתרון של הדירקטורים על פני בעלי המניות בקבלת ההחלטות בעניין תגמול, וזאת כחלק מתפקידם, המידע שברשותם ואחריותם. אף שזכותו של בעל מניות לשנות את מדיניות החברה בדרך של החלפת חברי הדירקטוריון, נראה שיש יותר מאשר טעם לפגם ב"מדיניות ענישה כללית" של גוף מוסדי כלפי דירקטור שקיבל החלטה בהתאם לסמכות המוקנית לו בדין. הפעלת לחץ על דירקטורים חיצוניים שלא לעשות שימוש בסמכות שניתנה להם בחוק בדיוק להקשרים אלה, מהווה ניסיון לעקוף ולעקר מתוכן את תכלית החוק. היא אף עלולה להעמיד את הדירקטורים בניגוד עניינים בין טובת החברה לבין הציפייה הלגיטימית שלהם להמשיך לכהן כדירקטורים חיצוניים (שהרי אי חידוש כהונת דירקטור בנסיבות אלו עלולה לפגוע ביכולתו להתמנות בחברות ציבוריות אחרות).
שיעור ההחזקה אינו חזות הכל
הניסיון שנצבר בשנים האחרונות מלמד אותנו, כי לצד היתרונות הגלומים במבנה של חברות ללא גרעין שליטה, קיימים גם חסרונות לא מבוטלים למבנה זה, בפרט בחברות ציבוריות ישראליות מסורתיות, שפעלו במשך שנים תחת בעלי שליטה. חברות אלו סובלות לעיתים מתמחור חסר של שוק ההון, לצד היעדר יציבות במבנה הדירקטוריון או בהנהלת החברה. את הוואקום שנוצר ממלאים לעיתים הנהלה דומיננטית או בעל מניות מהותי דומיננטי, אשר על פיהם יישק דבר בחברה הגם שאינם מוגדרים כ"בעלי שליטה" לפי ההגדרה הקבועה כיום בחוק (הנשענת על השפעת בעל מניות מכוח זכויות הצבעה באסיפה הכללית ומחריגה השפעה הנובעת מכהונה כנושא משרה בחברה).
מדובר באחד הנושאים המצוי על שולחנה של הכנסת בימים אלה, במסגרת הדיון בהצעת התיקון החדש לחוק החברות בעניין ממשל תאגידי בחברות ללא גרעין שליטה. בעינינו, ניתן לשקול מספר הצעות שיאפשרו לחזק את הממשל התאגידי באותן חברות ואת יציבותן:
(א) שימור מעמד הדירקטורים החיצוניים כך שבחברות ללא גרעין שליטה רוב מבין הדירקטורים הבלתי תלויים יהיו גם דירקטורים חיצוניים באופן שיאפשר לחזק את היציבות וההמשכיות בדירקטוריון הודות לתקופת כהונה בת שלוש השנים;
(ב) קביעת חובה מפורשת לפיה הדירקטורים בחברות ללא גרעין שליטה ימונו בהתאם להמלצת ועדת דירקטוריון בלתי תלויה, אשר תנהל הליך הוגן, שקוף ועצמאי, ללא מעורבות של הנהלה או של בעלי מניות מהותיים. הגופים המוסדיים יהיו רשאים להציע מועמדים לוועדת האיתור, אך לא יהיו רשאים לעקוף את ההליך הסדור של הוועדה באמצעות הצגת מועמדים שלא נבחרו במסגרת ההליך ההוגן והשוויוני; (ג) עדכון החזקה המוצעת בתיקון לחוק החברות, לפיה יראו מי שמחזיק מעל 25% מהון המניות של החברה כבעל שליטה בחברה, כך שיראו בעל מניות מהותי מעל שיעור החזקה מסויים כבעל שליטה בחברה רק באותם מקרים בהם בעל המניות המהותי מכהן בעצמו גם כמנכ"ל החברה. התיקון המוצע נועד להבהיר כי שיעור ההחזקה אינו "חזות הכל" וכי יש לבחון את מהות ההשפעה של בעל המניות המהותי של החברה, באופן אשר יאפשר לבעלי מניות מהותיים לבחור בין שמירה על מעמד של בעל מניות מהותי שאינו חלק מהנהלת החברה (ואינו נחשב כבעל שליטה) לבין בעל מניות מהותי המבקש להיות מעורב גם באופן ישיר בניהול החברה, ולכן גם חב בחובות המוגברות הנובעות מכך.
עו"ד ליאור פורת הוא שותף מנהל וראש תחום תאגידים ושוק ההון, במשרד עוה"ד גורניצקי GNY. עו"ד אורי הלר הוא שותף בתחום התאגידים ושוק ההון, במשרד עוה"ד גורניצקי GNY
