פיזור הכנסת וההליכה לבחירות הביאו להקפאה של תהליכי חקיקה רבים. אחד מהם הוא התיקון לחוק החברות המתייחס לחברות שאין בהן גרעין שליטה. התיקון, ביוזמת משרד המשפטים ורשות ניירות ערך, הונח על שולחן הכנסת ביוני האחרון, על מנת להתאים ולעדכן את כללי הממשל התאגידי החלים על חברות ציבוריות שאין בהן בעל שליטה - וזאת לאור מספרן ההולך וגדל של חברות ריאליות ופיננסיות הנסחרות בבורסה בתל-אביב, שמבנה הבעלות בהן מבוזר (ראה מסגרת).
מבנה בעלות מבוזר מתאפיין בבעיית נציג שונה מזו שמאפיינת חברה שיש בה בעל שליטה, ומצריך מענה שונה וכללי ממשל תאגידי אחרים שיחולו על חברות אלו. התיקונים המוצעים עוסקים בהגדרת שליטה, בהרכב הדירקטוריון ובכלל זה החלפת החובה למנות דירקטורים חיצוניים בחברה שאין בה בעל שליטה בחובה למנות רוב בלתי תלוי בדירקטוריון, וכן התאמות במנגנוני מינוי הדירקטורים ובאישור עסקאות עם בעלי מניות מרכזיים ועם נושאי משרה.
"חוק החברות נחקק בשנת 99' כאשר רוב החברות שנסחרו בבורסה התאפיינו בבעל שליטה מרכזי", אומרת עו"ד ורד פיליכובסקי סיסיק, שותפה במשרד עוה"ד AYR - עמר רייטר ז'אן שוכטוביץ ושות', ממשרדי עורכי הדין הגדולים בישראל ומי שעומדת בראש תחום שוק ההון וניירות ערך בפירמה. "המצב השתנה באופן ניכר בשנים שחלפו מאז וכיום אנו עדים לכמות הולכת וגדלה של חברות ללא גרעין שליטה משמעותי, שמהוות כבר כמעט רבע מהשוק במונחי שווי. מצב זה חייב בחינה מחודשת של הוראות החוק ואת התאמתו למצב שבו המנהלים ולא בעלי השליטה מנווטים את דרכה של החברה".
"מבני בעלות שונים יוצרים
כשלי שוק שונים"
עד לפני חצי שנה הייתה עו"ד פיליכובסקי סיסיק חברה בהנהלת מחלקת תאגידים ברשות ניירות ערך ואף עמדה בראש מערך הייעוץ המשפטי של המחלקה. במהלך עבודתה ברשות היא צברה ניסיון רב בתחום דיני התאגידים והייתה שותפה בצוות שגיבש את תיקון החקיקה האמור. בהקשר זה היא יודעת לספר על עשרות ישיבות שהתקיימו בנושא עם גורמים בשוק ההון, מומחים ואנשי אקדמיה. למעשה, היא מדגישה, שיתוף הציבור בתהליך גיבוש הצעת החוק היה משמעותי. הוא החל כבר בספטמבר 2019, כשרשות נירות ערך פרסמה "קול קורא" להתייחסות הציבור ובעקבותיו קוימו מספר "שולחנות עגולים" עם פעילים בשוק ההון ונציגים של חברות הנסחרות בבורסה.
"הבעיות והאתגרים במבנה שוק הון מבוזר שונים לחלוטין מאלה של שוק הון ריכוזי", מבהירה עו"ד פיליכובסקי סיסיק. "במצב שבו לחברות בורסאיות יש בעלי שליטה דומיננטיים, החשש המרכזי הוא שבעלי השליטה ינתבו את משאבי החברות וישתמשו בהם לטובתם. לכן, רוב ההסדרים והתיקונים שבוצעו בחוק החברות לאורך השנים (תיקון מס' 16 ותיקון מס' 20, אם להזכיר את הבולטים) נועדו לטפל בכשל המובנה הזה. הושם דגש על הסדרים לטיפול בעסקאות עם בעלי שליטה, או על תפקוד ועדת הביקורת. הכול נועד למנוע ממי שמחזיק ברוב ההון וברוב זכויות ההצבעה לבצע עסקאות לטובתו האישית, תוך ניצול לרעה של כוחו.
"לעומת זאת, בחברות ללא שליטה, שמנוהלות על-ידי המנהלים, חסר גורם עם אחזקה הונית משמעותית שיעמוד מול אותם מנהלים. כאן החשש הוא מעסקאות שנושאי משרה מובילים, כשאין מולם גורם מאזן בדמות בעל שליטה. נולד הצורך למנוע שימוש בכוחה ומעמדה של הנהלת החברה באופן שמקדם את האינטרסים של המנהלים על חשבון טובת החברה וטובת ציבור בעלי המניות. במילים אחרות, מבני הבעלות השונים מייצרים כשלי שוק שונים".
"מדינת ישראל עוברת בעשורים האחרונים תהליך מאוד מעניין ודי מהפכני מבחינת מבנה המשק וזה משתקף היטב בשוק ההון", מוסיף עו"ד יואב כספי, ראש המחלקה המסחרית ומהשותפים המייסדים של משרד AYR. "שוק ההון הישראלי הוא במקורו שוק ריכוזי שהוא תולדה של משק סוציאליסטי, שבו לחברות ציבוריות יש בעלי שליטה גדולים, עם שיעור אחזקות של 70%-80% מהון המניות, כאשר הציבור מחזיק רק באחוזים קטנים וזניחים. היום המצב מתהפך ואנו עדים ליותר ויותר חברות ללא גרעין שליטה, בוודאי ללא גרעין שליטה מובהק.
"המצב החדש הוליד חששות גדולים מה יקרה ללא בעל שליטה מובהק, בעיקר בעולמות כמו בנקאות ופיננסים, שבהם לרגולציה יש השפעה ניכרת על אופי הפעילות", מזכיר עו"ד כספי. "חשש זה ליווה למשל את תהליך ההפרטה של הבנקים הגדולים. בפועל התברר שהשד לא כל כך נורא ואולי אפילו טוב יותר מהמצב הקודם. אני מזכיר למשל את פרשת דנקנר שאירעה דווקא כאשר לבנק הפועלים היה גרעין שליטה. כאשר הפריטו את בנק לאומי היה חשש גדול מכך שלא נמצא קונה מתאים שישלוט בבנק. בסוף, בלית ברירה, ביצעו את ההפרטה לציבור הרחב, ללא שליטה. כשראו ששום אסון לא קרה, כבר נתנו היתר לפזר את גרעיני השליטה בדיסקונט ובפועלים. זה התגלגל משם גם לחברות הביטוח הגדולות.
"במקביל החלו להיסחר בבורסה יותר ויותר חברות דואליות שבנויות במודל האמריקאי נטול השליטה", הוא מוסיף. "היום כבר ברור שלמצב שבו אין בעל שליטה מרכזי יש גם יתרונות ולעיתים הוא אפילו עדיף, בפרט כאשר יש בעלי שליטה עם תסביכי גדלות שכבר הובילו לא מעט חברות להסדרי חוב ופירוק. עובדה היא שמרבית חברות ההיי-טק שמחזיקות בשוויים גדולים הן ללא גרעין שליטה קלאסי. המגמה הזו תלך ותגבר וצריך לזכור שהגופים המוסדיים, שמחזיקים בהרבה מאוד מניות של החברות הללו, הם גופים מפוקחים על-ידי רגולטור חזק שיודע לשמור על היציבות".
שינוי בהגדרת בעל שליטה
לצד מגמות המאקרו במשק הישראלי, יש עוד סיבות לתופעה המתרחבת של חברות ללא גרעין שליטה. חלקן נובעות משינויי רגולציה, כמו החוק לצמצום הריכוזיות במשק, שמחייב הפרדה בין אחזקות ריאליות לאחזקות פיננסיות מהותיות וגם קובע שיש לפרק פירמידות עסקיות כך שלא יהיו יותר משתי שכבות ציבוריות. גם חוק שטרום להגברת התחרות במערכת הבנקאות תרם. הוא גרם לכך שישראכרט - החברה הגדולה בענף כרטיסי האשראי - הפכה לחברה ללא גרעין שליטה. ואי אפשר לשכוח גם סיבות פרטניות כמו הסתבכויות בחובות אישיים של בעלי שליטה ממונפים, שאיבדו את השליטה בחברות שלהם.
"הצעת החוק קובעת, כי חברה ציבורית ללא גרעין שליטה תחשב כחברה שאין בה מי שמחזיק לפחות 25% מאמצעי השליטה בחברה", מפנה עו"ד כספי את הזרקור לאחד הסעיפים המרכזיים. "היום יש חזקה בחוק שלפיה החזקה של 50% ומעלה מהווה שליטה. לפי ההצעה, החזקה תחול כבר בהחזקה של 25%. זה עניין דרמטי למדי וישפיע על גופים רבים במשק. אם עד כה עמדה למי שהחזיק ב-35% חזקה כי הוא אינו בעל שליטה, בא הרגולטור ואומר לו: 'די שאתה מעל 25% ואתה בעל שליטה'".
לדברי עו"ד פיליכובסקי סיסיק, ההחלטה לקבוע רף של 25% התבססה גם על נתונים אמפיריים: "מתחת ל-25% קשה לומר שבעל מניות הוא בעל שליטה. לעומת זאת, ברוב המקרים, החזקה של 25%-50% משמעה שליטה בפועל. אין כמעט חברות שיש בהן בעל מניות שמחזיק יותר מ-25% ואינו מגדיר את עצמו כבעל שליטה. החוק כבר היום קובע שלעניין אישור עסקאות, החזקה של 25% נחשבת שליטה, ולכן, לרוב, זה הרף שסביבו החברות מתייצבות".
לדבריה, בהצעה מוצע לקבוע כי בחברה ללא שליטה, עסקה חריגה עם כל בעל מניה המחזיק 10% או יותר מאמצעי השליטה בחברה תהיה טעונה אישור ועדת ביקורת והדירקטוריון. הדבר נובע מכך שבחברה שאין בה בעל שליטה עשויים גם בעלי מניות המחזיקים בשיעורי החזקה קטנים יחסית לרכוש מעמד משפיע בחברה, שעלול להטות את שיקול הדעת של מנהלי החברה בהתקשרות של החברה עימם".
הרוב בדירקטוריון - דירקטורים
בלתי תלויים
עו"ד כספי מצביע על השינוי הדרמטי השני בהצעת החוק - הדרישה לרוב של דירקטורים בלתי תלויים בדירקטוריון וביטול מוסד הדח"צים (דירקטורים חיצוניים) בחברות אלו. "זו מהפכה גדולה", הוא קובע. "יש אפילו עידוד בהצעת החוק שגם יו"ר הדירקטוריון יהיה בלתי תלוי ואם הוא בכל זאת תלוי הוסיפו לידו מעין משנה בלתי תלוי. זה תפקיד חדש שקוראים לו 'דירקטור בלתי תלוי מוביל'.
לדברי עו"ד פיליכובסקי סיסיק, על מנת לאפשר לדירקטור בלתי תלוי לכהן כיו"ר הדירקטוריון מוצע הסדר המתיר לחברה לקבוע תגמול נוסף, שישולם לו מעבר לתגמול שלו הוא זכאי בשל כהונתו כדירקטור רגיל. כלומר, כל החקיקה מכוונת כדי להבטיח את עצמאותו של הדירקטוריון מתוך הנחה שבחברה שאין בה בעל שליטה ישנה חשיבות יתרה לעצמאותו של הדירקטוריון, שתפקידו בין היתר לפקח על הנהלת החברה מטעמם של בעלי המניות".
יותר מזה, היא מדגישה, בהצעת החוק מוצע לקבוע כי בחברות ללא שליטה כל הדירקטורים יוכלו להיבחר מחדש בכל שנה על-ידי האסיפה הכללית. זאת לעומת הדח"צים שנבחרים כיום אחת לשלוש שנים, ללא אפשרות חוקית להפסיק את כהונתם. "הרעיון הוא להבטיח את הבקרה והפיקוח של בעלי המניות על חברי הדירקטוריון באמצעות סמכות המינוי והפיטורים של הדירקטורים. בסוף, היכולת למנות ולפטר דירקטורים היא אחד הכלים המרכזיים, אם לא היחידי, שיכול להבטיח את אפקטיביות הפיקוח של בעלי המניות על עבודת הדירקטוריון".
החברות כבר מתחילות להפנים את ההסדרים בהצעת החוק
השינויים המוצעים בחוק החברות הולכים בעקבות שוק ההון האמריקאי, שהוא שוק מבוזר מאוד. עוה"ד כספי ופיליכובסקי סיסיק מסכימים לכך בעקרון, אך גם מסייגים קביעה זו. "אין ספק שהמהפכה המוצגת בהצעת החוק שואבת את עקרונותיה מכללי ניירות הערך האמריקאיים, למשל בכל הקשור למינוי דירקטורים בלתי תלויים, אך בכל זאת צריך להבין גם את ההבדלים. בארה"ב רף ההחזקה הקובע שליטה הוא 50% וזה הבדל גדול. בחוק הישראלי גובשו איזונים ובלמים המותאמים לשוק הישראלי שהוא קטן יותר. הגופים המוסדיים בישראל - ויש בערך שמונה עד עשרה גופים משמעותיים כאלה - מחזיקים במצטבר בחלק משמעותי של מניות החברות הגדולות במשק. ולכן נדרשה התאמה של הנורמות והרגולציה האמריקאית לתנאים המיוחדים של השוק בישראל".
עד כמה השינויים הללו ישפיעו על השוק?
עו"ד פיליכובסקי סיסיק: "אנחנו יכולים לראות שבפועל חברות רבות כבר הפנימו את חלק מההסדרים. למשל, רוב של דירקטורים בלתי תלויים בדירקטוריון. ועדת מנויים כבר קיימת ברוב החברות ללא גרעין שליטה. בפועל, גם ללא התאמת ההסדרים החוק למצב החדש, אנחנו כבר רואים הרבה התעסקות בענייני ממשל תאגידי בחברות ללא שליטה, לרוב בעקבות מעורבות של הגופים המוסדיים".
אתם מעריכים שהצעת החוק תעבור בכנסת הבאה?
עו"ד כספי: "בהנחה שהכנסת הבאה תשרוד מספיק זמן, ההערכה שלי היא שכן. לא מדובר פה בהצעת חוק קונטרוברסלית והיא נשענת על התייעצות ובדיקה מוקדמת עם השוק. במקרים רבים בעבר, שבו הדרג המקצועי הציע שינויי חקיקה, המחוקקים נטו לקבלם".
היכן אתם תהיו במצב החדש?
עו"ד כספי: "מעבר לניסיון הרב שיש במשרד בתחומי שוק ההון ותעשיית ניירות הערך, אנחנו גאים בהרכב אנושי מנצח, שכולל את עו"ד ורד פיליכובסקי סיסיק, שהייתה שותפה לגיבוש הצעת החוק, בקיאה היטב בפרטים ומכירה את התפיסה הרגולטורית. ורד שהצטרפה אלינו לאחרונה היא תוספת כוח משמעותית לפירמה והניסיון שלה יכול להועיל מאוד לחברות ציבוריות בניווט דרכן במשטר החדש".
בשיתוף פירמת עורכי הדין AYR – עמר רייטר ז'אן שוכטוביץ ושות'
