שוק ההון הישראלי ניצב כיום בפני צומת דרכים היסטורי. דו"ח הוועדה לבחינת דרישות הגילוי בדוחות עיתיים ומיידיים, בראשות פרופ' אסף חמדני (ועדת חמדני), מהווה אבן דרך מרכזית ובכוחו לסמן רפורמה בדיווחי התאגידים.
אלא שבאיגוד החברות הציבוריות מציבים סימן שאלה גדול סביב פוטנציאל ההצלחה של השינוי, ומציעים להישיר מבט אל שורש הבעיה לנוכח המתח המובנה ברפורמה: האם באמת ניתן לדרוש מחברות לכתוב פחות ולהתמקד בדיווח מהותי, כל עוד מותירים על כנה את החשיפה המשפטית הטמונה בהליך השינוי?
עודף הגילוי פוגע במשקיעים
בין ההמלצות הבולטות של הוועדה כלולות הפיכת דו"ח הדירקטוריון לדו"ח הנהלה - מסמך המציג ניתוח איכותי של הנהלת החברה, לצד מדדי ביצוע מרכזיים (KPI); וכן ריווח וצמצום במנגנון הדיווח של דיווחים מיידיים.
באיגוד החברות הציבוריות מברכים בפה מלא על כיווני החשיבה הללו, המהווים מעבר מגישה מבוססת כללים לגישה מבוססת עקרונות. אך סמנכ"לית האיגוד והיועצת המשפטית שלו, עו"ד ענת פילצר סומך, מבהירה כי ללא שינוי מבני במשטר האחריות המשפטית - הרפורמה הזו תיוותר על הנייר בלבד.
"כדי להבין מדוע הדו"חות של החברות הציבוריות הגיעו לממדים הנוכחיים, צריך להבין את מערך התמריצים של נושאי המשרה והתאגידים", היא מזכירה. "על פי דיני החברות וניירות הערך בישראל, נושאי משרה חשופים לאחריות אזרחית רחבה ביותר בגין אי דיוק בדיווח. למעשה, משטר האחריות הישראלי מציב את נושאי המשרה בפני סיכון אישי עצום. בתי המשפט בישראל נוקטים גישה קפדנית, וכמעט שאינם מסלקים על הסף תביעות ייצוגיות או נגזרות בתחום ניירות הערך. הנתבעים נגררים להליכים ארוכים וגם הליכי האכיפה מצדה של רשות ניירות ערך מאיימים".
במצב דברים כזה, היא מבהירה, מופעל על נושאי המשרה "אפקט מצנן" חריף. כדי "להיות בצד הבטוח" (To be on the safe side), נוצר תמריץ לדיווח יתר המגן מפני טענות עתידיות על חוסר בגילוי. התוצאה היא עודף גילוי והיצף מידע הפוגעים במשקיעים עצמם, שאינם מסוגלים עוד להתמצא בדו"חות הארוכים והמסורבלים.
לאמץ את המודל האמריקאי במלואו
ועדת חמדני עצמה הייתה ערה לקושי הזה. בדו"ח הסופי היא מודה במפורש כי "משטר אחריות מחמיר יתר על המידה יוצר תמריץ מובנה לדיווח מידע עודף". אולם בעוד הוועדה סברה שאין צורך להכריע את הדיון בשאלת האחריות במסגרת המלצותיה, באיגוד נחרצים הרבה יותר: בלי לפתור את הסוגייה הזו, הרפורמה פשוט לא תעבוד.
לנייר העמדה אותו הגיש האיגוד כתגובה לדו"ח הביניים של וועדת חמדני, צורפה חוות דעת של פרופ' אסף אקשטיין, מהפקולטה למשפטים באוניברסיטה העברית, במסגרתה נותחו ההבדלים בין משטר האחריות הישראלי לזה האמריקאי, המקל בהרבה.
עו"ד פילצר אומרת כי יש לשנות את רף האחריות הנהוג בישראל ולהשוותו לזה הנהוג בארה"ב: מודעות או פזיזות ביחס למידע הנהוג בדיווחים שוטפים; ורשלנות המלווה במתן הגנות נרחבות לנושאי משרה, חתמים ומומחים ביחס לאחריות למידע הכלול בתשקיף. דוגמה לכך היא הגנת ה-DDD (Due Diligence Defense) החלה בארה"ב ביחס לדו"ח הרישום (המקביל לתשקיף), המבטיחה הגנה מאחריות למי שנקט אמצעי זהירות נאותים, והיה לו יסוד סביר להאמין כי דו"ח הרישום אינו כולל פרט מטעה או השמטה מהותית.
"קראנו לוועדת חמדני ואנו פונים לרשות ניירות ערך עתה, לקבוע מתווה קוהרנטי: ככל שמאמצים את עקרונות הדין האמריקאי בגילוי, יש להשוות גם את רף האחריות האזרחית בישראל לזה הנהוג בארה"ב", אומרת עו"ד פילצר סומך.
דרושה תקופת הסתגלות
בנוסף לכל אלה, הציע איגוד החברות הציבוריות מספר תיקונים קריטיים נוספים כדי להבטיח את הצלחת הרפורמה. בין היתר, קרא האיגוד לבטל את "תקנת הסל" (תקנה 36א לתקנות הדו"חות). "כיום, התקנה מחייבת חברות לדווח מיידית על כל אירוע החורג מעסקי התאגיד ואשר יש לו או עשויה להיות לו השפעה מהותית על התאגיד או על מחיר נייר הערך של התאגיד", מסבירה פילצר סומך. "העמימות של מונח זה מייצרת דיווח עודף ועיסוק יתר בתקנה. האיגוד מציע לאמץ את המתווה האמריקאי המקל: היעדרה של תקנת סל הקבועה בדין הכללי, קיומה של רשימה סגורה של אירועים מחויבי דיווח ולוח זמנים מרווח בהרבה להגשת הדיווח, או חלופה אלקטיבית מרוככתללא לו"ז מחייב.
דו"ח הוועדה הסופי לא אימץ את המלצת האיגוד בהקשר זה, וקשר בין האפשרות לבטל או לצמצם את תקנת הסל, ובין סמכותה העצמאית של רשות ניירות ערך לקבוע חובת דיווח מיידי, סמכות שאינה קיימת כיום.
ההמלצה על מודל ה-No Comment הכלולה בדו"ח הסופי ראויה בעיני האיגוד. הוא מברך על אימוץ המודל המאפשר לחברות להימנע מתגובה לשמועות בעיתונות במקום פרסום של אישור או הכחשה. עם זאת, האיגוד מתנגד לחריג המוצע שיחייב דיווח מוקדם במקרה של הדלפה שהשפיעה מהותית על שער נייר הערך, מתוך חשש שחריג זה ייצר הכבדה רגולטורית.
לדבריה, האיגוד גם מתנגד נחרצות להמלצה להסמיך את רשות ניירות ערך לעדכן את הוראות הגילוי באופן עצמאי בהנחיות פנימיות. עמדת האיגוד היא כי כל כללי הדיווח חייבים לעבור הליך חקיקת משנה מסודר בוועדת הכספים של הכנסת, כדי להבטיח שקולם של התאגידים יישמע במלואו.
בהיעדר בשורה לגבי משטר האחריות, באיגוד דורשים לקבוע תקופת הסתגלות ממושכת, במהלכה תכריז רשות ניירות ערך על מדיניות של אי-אכיפה ((No Action כלפי חברות ונושאי משרה שיבצעו טעויות סבירות בתום לב ביישום הכללים החדשים.
"הרפורמה של ועדת חמדני מציעה הזדמנות פז להצעיד את שוק ההון הישראלי לעידן המודרני", מסכמת עו"ד פילצר סומך. "אך כדי שהחברות הציבוריות ירגישו בטוחות להשיל מעליהן את משקל היתר של הדיווחים הארכניים, הרגולטור חייב להעניק להן את המטרייה המשפטית המתאימה. בלי 'נמל מבטחים' (Safe Harbor) אמיתי לנושאי משרה ולחברות, הדו"חות ימשיכו להישאר עבי כרס, והמהפכה הפוטנציאלית עלולה להיוותר בגדר החמצה".
לקבלת ניירות העמדה השונים שהגיש האיגוד כתגובה לדו"ח וועדת חמדני
ניתן לפנות למייל: Office@e-good.org.il
בשיתוף איגוד החברות הציבוריות
