דומיננטיות הגופים המוסדיים בשוק ההון היא נושא המעסיק את איגוד החברות הציבוריות מזה מספר שנים. גילוי הדעת שפורסם על-ידי רשות התחרות והתיר לגופים המוסדיים ב-2019, לשתף ביניהם פעולה שלא בתחום התחרות, רק הגביר את מימדי התופעה.
הצוות שהוקם לבחינת פרק ד' לחוק הריכוזיות בהשתתפות הרגולטורים הרלוונטיים, הביע אף הוא לאחרונה חשש מהריכוזיות ההולכת וגוברת של הגופים המוסדיים בשוק ההון והדמיון בהשקעות בין הגופים. ריכוזיות זו, קבע הצוות, מסכנת את יציבות המשק ועלולה להביא להקצאת משאבים לא יעילה.
המספרים מדברים בעד עצמם: בישראל פועלים היום 49 גופים מוסדיים שמנהלים 2.8 טריליון שקלים. שמונה גופים מנהלים 80% מכספי החוסכים וחמש חברות ביטוח מנהלות 56% מכספי המשקיעים בישראל. היקף הנכסים המנוהל על-ידי הגופים המוסדיים הוא 200% מהתמ"ג והוא גדל מידי שנה בשיעור מהיר ממנו, מה שאומר שהפערים רק יגדלו. אין בכלל ספק, המוסדיים הפכו לשחקנים העיקריים בבורסה בתל-אביב.
לוודא שקיימת הסדרה אפקטיבית
על רקע זה קיים האיגוד פאנל מיוחד, תחת הכותרת "דומיננטיות הגופים המוסדיים וההשפעות על מגמות השוק - ניתוח ותחזיות", במסגרת דיוני ועידת המיסים ושוק ההון של איגוד החברות הציבוריות, שהתקיימה בשלהי 2022.
את הפאנל הנחתה עו"ד ענת פילצר סומך, סמנכ"לית האיגוד והיועצת המשפטית שלו, אשר קבעה בפתח דבריה, כי "האיגוד ראה את הנולד בשורה של התרחשויות ובחלוף הזמן החשש התאמת במציאות". היא ציטטה מדברים ששלח עו"ד מאיר לוין, המשנה ליועצת המשפטית לממשלה (משפט כלכלי), שהיה אמור להשתתף בפאנל, אך נעדר מחמת מחלה, שקבע כי יש חשש שהריכוזיות החדשה שנוצרה בשוק ההון תביא להיעדר תחרותיות ולפגיעה באיכות ובגיוון המוצרים, וקרא לממשלה החדשה לטפל בכך.
לוין, שהיה חבר בצוות שבדק את חוק הריכוזיות, אמר כי משרד המשפטים, הממונה על חוק החברות והממשל התאגידי בשוק ההון, תומך בהסדרה אפקטיבית של השתתפות המוסדיים כבעלי מניות בשוק ההון. לטענתו, ההסדרה הקיימת מפגרת אחר המציאות ויש לבחון את הגילוי לו נדרשים המוסדיים באשר לאופן ההצבעה שלהם, במיוחד בחברות ללא גרעין שליטה.
עו"ד פילצר סומך הציגה למשתתפים סדרה של שאלות: האם המוסדיים הם בעלי השליטה החדשים בשוק ההון? אם כן, האם יש להחיל עליהם מגבלות רגולטוריות של דיווח ושקיפות? מהם גבולות הגזרה למעורבות המוסדיים בניהול החברות? האם חובת ההצבעה שלהם צריכה להישאר מוחלטת, או להפוך מדורגת, למשל בהתאם לשיעור אחזקותיהם, או רק לגבי נושאים רגישים שיש בהם פוטנציאל לניגוד עניינים?
מעורבות המוסדיים צריכה להיות מקצועית
איש העסקים אלפרד אקירוב, יו"ר אלרוב נדל"ן ומי שהוא בעל אחזקה בגוף מוסדי גדול, כלל ביטוח, טען בתשובתו כי בכל העולם גופים מוסדיים מעורבים בניהול חברות ציבוריות, וכי עליהם להיות מעורבים לאור העובדה שהם מנהלים את כספי הציבור. עם זאת, אקירוב טען כי מעורבות זו אמורה להיות מקצועית יותר. לדבריו, רוב החברות בשוק ההון המקומי אינן נשלטות על-ידי מוסדיים וכי בעלי שליטה לא יוצאים מחברות טובות.
לתעדף את חובת ההצבעה של המוסדיים
רו"ח יאיר לפידות, בעלים ומנכ"ל משותף של ילין לפידות, הצהיר בדיון, כי הוא בעד בעלי שליטה איכותיים ומקצוענים וכי הם עדיפים בהרבה על השליטה המבוזרת של המוסדיים, בהיותם אלה שבונים ערך לחברה הציבורית. לצד זאת, הוא הביע הסתייגות מהמודל האמריקאי של שלטון מנהלים ודירקטורים, שנובע מהמציאות של חברות ללא גרעין שליטה ומהיעדר מעורבות של מוסדיים, וקבע כי הוא מודל לא מוצלח. זה בא לידי ביטוי מובהק בענף ההיי-טק שם התברר, כי שיעור ההקצאה השנתי של אופציות ומניות "חינמיות" להנהלה ולדירקטוריון עומד על 3%-4% מההון השנתי. אחת הבעיות הכרוכות לדבריו במעורבות המוסדיים, נעוצה בעובדה שהם כמשקיעים פיננסיים מצביעים על סוגיות ניהוליות, בעוד שתפקידם הוא לבנות ערך למניה לאורך זמן אל מול המדדים.
לפידות הסכים שיש לתעדף את הצבעת המוסדיים כך שתתייחס לנושאים משמעותיים, כמו עסקאות בעלי עניין, וכי אין צורך בחובת הצבעה במצב בו המוסדי מחזיק רק בשיעורי אחזקה זניחים מהון החברה.
להכניס לשוק שחקנים זרים
אילן גילדין, הכלכלן הראשי של רשות ניירות ערך ויועץ אסטרטגי ליו"רית, קבע בדבריו חד-משמעית, כי המוסדיים הם בעלי השליטה בשוק ההון. הוא ציטט מחקר מ-2019 לפיו המוסדיים "אוכלים" יותר מהכמות הצפה בבורסה וכי הדבר תורם לירידת הנזילות והסחירות בשוק. מחקר חדש שערכה הרשות בשיתוף האגף הפיננסי בבנק ישראל, מצא כי יש דמיון רב בדפוסי ההשקעה של הגופים המוסדיים, הן בהשקעות בארץ והן בחו"ל, וקיים חשש כי כולם ימכרו את אותה סחורה בשעת משבר.
עם זאת, גילדין קבע כי האקטיביזם המוסדי וההתערבות בניהול החברות איננו אינהרנטי ואיננו חלק מהדנ"א של המוסדיים, אלא תוצאה של תמריצים. אלה יכולים להיות תמריצים שליליים, כמו למשל חובה שמטילים הרגולטורים, ואז המעורבות היא איכותית פחות. מנגד, יש תמריצים חיוביים, שנובעים משיקולים עסקיים, כלומר לחץ מלמטה, מהציבור, שמצפה כבעל מניות להתנהלות מסוימת ואז מדובר בתמריץ חיובי.
"אנחנו מסתכלים על המצב מכמה זוויות וחוששים מכך שהמוסדיים מציעים לציבור את אותו מוצר. אין בידול ואין תחרות ויש תמריץ להתנהגות עדרית, אמר גילדין. "אפשר לראות שגוף מוסדי שלא הלך אחרי העדר מוכה תקשורתית. המסקנה שלי היא שצריך להכניס לשוק יותר שחקנים כדי לייצר תחרות, בדגש על שחקנים גדולים מחו"ל, כמו פידליטי ובלאקרוק, שלא יסתכלו על הבנצ'מרק המקומי.
"אנחנו רוצים אקטיביזם מוסדי איכותי, אך הדבר צריך להיעשות ממוטיבציה עסקית ובצורה עניינית וללא אפקט העדר", הוא קבע.
להכריח את המוסדיים להקים מחלקות מחקר
יוסי לוי, מייסד ומנכ"ל משותף של מור בית השקעות, טען כי אין צורך להפריז בתיאור התופעה. "אנחנו אקטיביסטיים, כי אנחנו מגינים על כספים וההשקעות של הציבור. אם יש לגוף מוסדי מחלקת מחקר איכותית וגדולה הוא לא חייב להתנהג בצורה עדרית. אני בעד מעורבות ותגובה על כל דבר שקורה בחברה, גם בהצבעות, וזאת כבר מהשקל הראשון".
לדבריו, יש להכריח את המוסדיים להקים מחלקות מחקר, לתת דיווח על השקעותיהם ולא לתת להם "למרוח את הדברים". הוא הזהיר כי מדובר בשוק קטן ואם לא תשוחרר סחורה הכסף ייצא החוצה לחו"ל.
שאלה של איזונים
עו"ד פילצר סומך סיכמה את הדיון באמירה "סליחה שצדקנו". לדבריה, "ראינו מראש את המעורבות הגדלה והולכת של הגופים המוסדיים בשוק ההון. מדובר בסוגיה לא קלה, רבת פנים, שיש בה גם אלמנטים בריאים וגם אלמנטים שליליים באם היא לא מנוטרת כהלכה והכל שאלה של איזונים. היא קראה לרגולטורים לראות דברים כהווייתם, והציעה להחיל על המוסדיים את אותה רגולציה שחלה על מוסדיים אקטיביסטים בארה"ב לפי חוק ניירות ערך האמריקאי, או על "מחזיקים נייר ערך ביחד עם אחרים" לפי חוק ניירות ערך הישראלי.
בשיתוף איגוד החברות הציבוריות
