"עזרנו לכוכבים להסתדר", כך אמרה חני שטרית-בך, סמנכ"לית בכירה ומנהלת המחלקה הכלכלית בבורסה לניירות ערך בתל-אביב, בתשובה לשאלתו של אילן פלטו, מנכ"ל איגוד החברות הציבוריות: מה גרם לכך שבשנה האחרונה - במצב של מגפה ואי-וודאות כלכלית - היינו עדים לגל הנפקות גדול במיוחד בבורסה לאחר שנים של שפל? פלטו הנחה רב-שיח תחת הכותרת "שיא של הנפקות ראשוניות: חוזרים לחיים או סימנים של בועה?", שהתקיים במסגרת ועידת ההנפקות השנתית של איגוד החברות הציבוריות, שנערכה בשיתוף עם פירמת עוה"ד פישר FCB, לידר הנפקות, בית ההשקעות מור ו- Diligent ובהשתתפות מאות מבכירי שוק ההון.
"הצלחנו בשנה החולפת לפתור כמה בעיות שהעיקו על שוק ההון", הוסיפה שטרית-בך. "למשל, נושא התמחור השתנה ולאחר עבודה של שנים הצלחנו לשלב את המוסדיים בהשקעות בהיי-טק, לאחר שהבנו את הבעיות שלהם ופתרנו אותן. זה כלל שורה של הסדרים כמו מימון של אנליסטים והבאת ידע למוסדיים בתחום ההשקעות בחברות טכנולוגיות, או את מסלול ההטבה 43 שמעניק רשת הגנה של 40% למוסדיים במקרה של ירידות בשוק. גם הקורונה הביאה את המוסדיים להיי-טק לאחר שהם ראו שהיא כאן כדי להישאר וכולם הבינו את חשיבותה ואת הצורך בהשקעה בה. חשוב להדגיש, שכל השינויים הרגולטוריים הושגו באמצעות שיתוף פעולה בין כל הרגולטורים. גם הריבית הנמוכה עזרה וכך גם האפשרות להצעה לא אחידה שקידמה מאוד את השינוי".
עם זאת, שטרית-בך הצביעה גם על ההבדלים בראיית הגופים הרגולטוריים: "על החברות לזכור שבעוד שרשות ניירות ערך מייחסת חשיבות לגילוי נאות, הבורסה מסתכלת בעיקר על נתוני המסחר ועל היותו של המסחר תקין והוגן".
סמנכ"לית הבורסה גם ציינה, כי בתקופת הקורונה תהליכי ההנפקה הפכו פשוטים יותר יחסית וכי הכל נעשה באופן טלפוני ונגיש. היא הזכירה לחברות שהתשקיף חייב לכלול את כל המידע הרלוונטי שמשקיע צריך, כך שניתן יהיה להבין את מהות העסק ושהוא יתואר באופן נכון. רק לאחר בודקים את שכל המידע נמצא בתשקיף, מציפים סוגיות ליבה משפטיות, חשבונאיות, מימוניות וכלכליות.
שטרית-בך הביעה תקווה שגם שנת 2021 תהיה שנה טובה וציינה כי היא רואה לכך סימנים חיוביים לכך ברבעון השני, שבמהלכו הוגשו 90 טיוטות לתשקיף. "גם אם בסוף נגיע לחצי מכמות זו, כבר נהיה יותר מאשר שנת 2020 כולה ויש לנו עוד שני רבעונים. אני מניחה שגם ב-2021 נשבור שיאים".
המעבר לשיטת הקצאה לא אחידה עשה את העבודה
אורי קרן, שותף ומנהל השקעות ראשי במור קופות גמל הביע ספקנות ברב-שיח לגבי השפעתה של האנליזה אצל המוסדיים על הגיאות בשוק ההנפקות. לדבריו, גל ההנפקות הוא תופעה גלובלית, שמוסבר בעיקר על-ידי סביבת הריבית הנמוכה וכי לא רק חברות טכנולוגיה נוטלות חלק בחגיגת ההנפקות, אלא גם חברות מהתעשייה המסורתית. מה שדחף קדימה את השוק בישראל, לדבריו, הוא בעיקר המעבר לשיטת הקצאה לא אחידה.
"אנחנו עדים בשנים האחרונות לרנסנס בתחום ההנפקות הראשוניות בעולם, אך ישראל לא הייתה שותפה לו", טען אורי קרן. "השינוי הכי משמעותי שקרה כאן הוא ההקצאה הלא אחידה. השיטה המסורתית שהייתה נהוגה בת"א היא שיטה מסורתית יחידה במינה - מכרז שממקסם ערך לחברה ולא משאיר 'בשר' ליום שאחרי, במיוחד כשלוקחים סיכון ואין לכך תגמול. כשנכנסה השיטה הלא-אחידה - שרווחת בעולם הגדול - נוצר כוח למוסדיים שמשתתפים בעיצוב המחיר. הדינאמיקה השתנתה. חתמים השתתפו ולמדו לא לדחוף לשוק את כל הסחורה. המערכת כולה התחילה לעבוד כמו שצריך וברגע שהושקה השיטה החדשה התפרצו בבת אחת ביקושים כבושים. לפתע פתאום כולם גילו עולם חדש של חברות להשקעה.
"זה נראה כמו קצב מהיר מאוד, אבל אם פורסים את זה על פני עשור זה לא כל כך מרשים. פעם היו כאן שבע הנפקות בשנה, עכשיו זה פי-3.5 וברבעון הראשון זה היה עוד יותר חזק. אני מסכים ששיתוף הפעולה הרגולטורי בין כל הגורמים הביאה לדברים טובים בבורסה, כמו שותפיות מו"פ, והדבר הביא לגל הנפלא שהיינו עדים לו".
קרן שיתף את המשתתפים והצופים ברב-שיח ברשמים שלו מליווי חברות היי-טק שהנפיקו לאחרונה: "לפתע חברות גילו שיש להן אפשרויות נוספות וטובות מעבר להון סיכון, אנג'לים ופרייבט אקוויטי. הגיעה אלינו חברה דקה לפני שהלכה להון סיכון והיזמים שלה גילו את היתרונות של ההנפקה: הם לא דוללו, המניה הצליחה ואין להם דירקטורים אגרסיביים. השווי רק עלה וזה איפשר להם לבצע בהמשך גיוסים נספים".
באשר להחלטת במי להשקיע סיפר קרן, כי במור קופות גמל משתדלים לעשות עבודת אנליזה כמה שיותר רחבה. "אנחנו מסתכלים על השווי, על זהות ההנהלה, על המוצר ועל השוק. אנחנו מוכנים לשלם יותר על הנהלה איכותית ומוצר נכון", סיכם קרן את התהליך.
"זה לא עניין טריוויאלי להפוך לחברה ציבורית"
"מבול, שטפון, רנסנס - אלה רק חלק מהביטויים שמלווים את גל ההנפקות בשנה האחרונה ואני בספק אם מישהו יכול היה לחזות את זה". אמר בפתח דבריו עו"ד אברמי וול, שותף וראש המחלקה העסקית במשרד עוה"ד פישר (FBC & Co.). "קטר ההנפקות הנוכחי מובל על-ידי חברות טכנולוגיה שפתחו לעצמן שוק חדש והתגברו על המכשולים שהקורונה הציבה בפנינו.
"למעשה, באופן פרדוקסלי, הקורונה היטיבה עם שוק ההון המקומי. היא הכריחה את שוק ההון הישראלי, ובמיוחד את המוסדיים, להשקיע בהיי-טק", הוסיף וול. "אם היית שואל אנליסט היי-טק לפני תקופת הקורונה, הוא היה אומר שההשקעה בטכנולוגיה היא השקעה בסיכון וצריך לעשות אותה דרך קרנות ולא באופן ישיר. באה הקורונה והוכיחה שההיי-טק לא נפגע לעומת תחומים אחרים, שהיו בעמדת התגוננות, והציבור הישראלי גילה את היי-טק שהיה שנים רבות על סף דלתו".
וול הדגיש, כי ישנם מהלכים רגולטורים רבים שנועדו להקל על חברות קטנות, אך בכל זאת צריך גודל מינימלי כדי להנפיק ואם הדרישות הרגולטוריות מכבידות מהותית על החברה - אז מקומה לא בבורסה. "הנפקה זה לא רק עלות - זו החלפת דיסקט. זה לא עניין טריוויאלי להפוך לחברה ציבורית, כי זה מחייב ציות לנורמות אחרות", קבע וול.
הוא ציין לטובה את הפתיחות שמגלים הרגולטורים והדגיש, כי מה שמטריד אותו היא הקלות הבלתי נסבלת שבה מערכת המשפט מאפשרת תביעות נגזרות וייצוגיות.
בדבריו בפתח הוועידה אמר עו"ד וול, כי "המצאת החברה בע"מ, כלומר היכולת להשקיע סכום כסף בחברה ללא סיכון נכסים אחרים שברשות המשקיע, היא המצאה שהקפיצה את הכלכלה המודרנית, ורבים אף השוו את תרומתה להמצאת מנוע הקיטור או לגילוי השימוש בחשמל; וכעת הבורסה עושה את אותו הדבר. המיצוי המלא של יתרונות החברה בע"מ יכול לבוא לידי ביטוי רק בדרך של הנפקה לציבור. כך, כאשר חברה מונפקת היא מעניקה את האפשרות להשיב את חסכונות הציבור ולהשקיע אותם בכלכלה הישראלית.
"שוק הנפקות (IPO) פעיל ויציב זהו אינטרס כלכלי אסטרטגי של הכלכלה הישראלית וזאת במקביל לקיומו של שוק PE צומח ומשגשג שבבסיסו השאיפה שבשנים הבאות החברות הללו גם ינפיקו בבורסה", המשיך וול.
"הבאת חברות לקו הסיום - או לקו הזינוק - מטילה אחריות רבה על היועצים והמלווים של ההנפקות, אבל אסור לעצור את התהליך הטוב שעובר על הכלכלה הישראלית", סיכם עו"ד וול.
"לא קיבלנו רגליים קרות"
עו"ד שרה קנדלר, מנהלת מחלקת תאגידים ברשות ניירות ערך, הדפה ברב-שיח את הטענה, כי הרשות קיבלה "רגליים קרות" בעקבות גל ההנפקות ולכן יזמה שורה של תיקונים, במיוחד בכל הקשור להנפקות של שותפיות מו"פ ו-SPAC. "תפקידינו הוא לא רק לפתח את השוק, אלא גם לשמור על המשקיעים", הבהירה עו"ד קנדלר. "למדנו את המכשירים השונים תוך כדי תנועה והגענו למסקנה שחייבים להעמיק את הגילוי הנאות בתשקיפים. המידע צריך להיות רחב יותר: הן על היזמים עצמם - הצלחותיהם וכישלונותיהם העסקיים - הן על דמי הניהול - כדי שניתן יהיה לראות כמה זה עולה - והן על חברות המטרה. יש אינטרסים לא מיושרים ואין תנאי סף מספיקים, כך שכל יזם בלי ניסיון יכול להנפיק. יש מקרים רבים בהם צריך לטייב וליישר את מאזן האינטרסים בין היזם למשקיעים.
"ה-SPAC בארה"ב איננו דבר חדש, למרות שהוא גדל ב-46% בתקופה האחרונה, וזה מעניק לנו יתרון בבואנו לבחון את המכשיר הזה", הוסיפה קנדלר. "למעשה, אתה משקיע ביזם וגם כאן נדרש איזון. ראינו שה-SPAC הגדולים יותר מצליחים ולכן אנחנו בוחנים את התנאים להנפקה באפיק זה".
בין שוק החוב לשוק ההון
גל ההנפקות בשוק המניות בשיאו. ברבעון הראשון של השנה הפעילות בשוק המניות הראשוני תפסה תאוצה, ובמונחים של מספר חברות, כ- 33 חברות חדשות כבר ביצעו IPO בשוק המניות בהשוואה לכ- 26 חברות בכל שנת 2020. בשנים האחרונות השיח בשוק ההון התמקד בשוק האג"ח ובהנפקות אג"ח ובשנה האחרונה הסכומים שגויסו בשוק המניות הפכו להיות משמעותיים וחלקו של הגיוס במניות ברבעון הראשון של 2021 הגיע לכ-40% מסך הגיוס הכולל במניות ואג"ח.
באשר לשאלה האם ההנפקות בשוק המניות מהוות במידה מסוימת תחליף להנפקות אג"ח, או דווקא פוטנציאל להנפקות אג"ח של חברות נוספות, ראוי לציין כי חלק מהחברות שמנפיקות מניות, בעיקר אלה שאינן בתחומי הטכנולוגיה והן בשלבים מתקדמים יותר במחזור הפעילות, עשויות להיות שחקניות פוטנציאליות להנפקה גם בשוק האג"ח. בפועל, כ-12 חברות חדשות, שבצעו IPO מאז תחילת 2020, הנפיקו גם אג"ח או שהינן בתהליך היערכות להנפקת חוב. כך ששוק האג"ח רלוונטי בסופו של דבר גם לחלק מהחברות המנפיקות מניות ואפשרויות המימון השונות משרתות את החברות מבחינת גיוון אפיקי המימון ואת היצע ההשקעות הקיים מבחינת המשקיעים המוסדיים.
מבחינת מגזרי הפעילות של השחקניות החדשות, ניכר כי חלק משמעותי מהשחקניות החדשות בשוק האקוויטי הינן מתחומי הטכנולוגיה, ביומד ואנרגיה, ואלו המגזרים בהם בולט הגידול בפעילות שוק המניות ומיעוט, או היעדר פעילות, בתחום שוק החוב. לעומת זאת, בתחומים המסורתיים, כמו נדל"ן ופיננסים, עיקר הפעילות ממשיכה להיות בתחום החוב. ב-2020 וכן ברבעון ראשון של 2021 בולט הגידול בפעילות הסקטור העסקי, שמונע בעיקר מהנפקות של חברות הנדל"ן, לצד הירידה בהנפקות התחום הפיננסי. לאור היקף הפדיונות הצפוי ב-2021, המתקרב לכ-50 מיליארד שקלים, עם רמת הריבית הנמוכה ומרווחי הסיכון הנמוכים, אנו מניחים שתמשך פעילות ההנפקות הערה של הסקטור הריאלי.
התאוששות השווקים - מבט קדימה
כצפוי, ראינו ב-2020 מספר פעולות דירוג שליליות ויותר הורדות דירוג בהשוואה לשנים קודמות, אך עדיין בהיקפים לא גבוהים. החברות המדורגות, הינן חברות יציבות יחסית, כך שגם אם כתוצאה ממשבר הקורונה יש פגיעה מסוימת בפעילות העסקית, הפגיעה המהותית היא ברמה הענפית ואילו ברמת החברות המדורגות הפגיעה הינה מתונה יותר יחסית. בטווח הקצר לא ראינו בעיות נזילות משמעותיות והתוצאות הכספיות של 2020 היו במקרים רבים בגבולות התרחישים שהנחנו והתחזיות שצפינו. החברות המדורגות נהנו מעשור של שוק הון ושוק חוב תומך, וחלקן הגדול פעלו לשיפור הפרופיל הפיננסי שלהן, ביצעו מימון מחדש, האריכו מחמים, הפחיתו את הוצאות המימון וכיוצ"ב, ולכן יכלו לספוג ירידה מסוימת בפעילות העסקית.
לאחרונה, גם ניכרת ירידה באי הוודאות ברמה העסקית בחלק ניכר מענפי המשק. קיימים, כמובן, עדיין סימני שאלה, אך הם מתייחסים בעיקר לשינויים מבניים ארוכי טווח במגזרים השונים.
שאלת המפתח היא מהו הנורמלי החדש בסקטורים רבים וכיצד הוא ישפיע על הביצועים העתידיים והפיננסיים של החברות המדורגות. החברות מחפשות מודלים עסקיים חדשים ומנועי צמיחה נוספים.
באשר לשאלה כיצד יושפעו הביצועים של הסקטור העסקי כנגזרת של צמיחת התוצר ושיעור האבטלה, ראוי לציים כי בטווח המיידי החל"ת נותן חמצן לצריכה הפרטית. בהחלט יתכן ונראה ירידה בכוח הקנייה של הצרכנים לאחר הפסקת התמיכה ביוני השנה, שתשפיע על ענפי תעשייה שונים (ביניהם נדל"ן מסחרי, קמעונאות, תעופה ותיירות).
בטווח הבינוני-ארוך, קשה להעריך מה יהיה שיעור האבטלה הקשיח. ענפים רבים חוו התייעלות בכוח אדם ויתכן שזו מעידה על אבטלה קשיחה שתישאר איתנו לאחר הקורונה, תגרום לעלייה בפערים החברתיים ולפגיעה בכוח הקנייה של הצרכנים ובכך בענפי משק רבים.
רונית הראל בן זאב, מנכ"לית S&P מעלות
