אין מרשם מנצח: דילמות מדיניות במצבי סטגפלציה

מי היה מאמין שאחרי 40 שנה של התייעלות, לאחר ההתקדמות הטכנולוגית, ובעיצומה של המהפכה התעשייתית הרביעית, הכוללת רובוטיזציה ובינה מלאכותית, מושג הסטגפלציה יחזור לאופנה בעולם?

בתיאוריה המקרו־כלכלית, סטגפלציה מייצגת מצב של זעזוע ריאלי שלילי בצד ההיצע או הייצור של המשק. הדבר יכול לנבוע כתוצאה מעלייה במחירים או ממחסור בתשומות או חומרי גלם (כולל הנפט והאנרגיה), מירידה בפריון הייצור ומאסון טבע שהורס חלק ממערכת הייצור במשק.

אם הזעזוע זמני, כנראה שלא תידרש תגובה מהותית. ואולם במקרה של זעזוע מתמשך, נוצרת דילמת מדיניות לא־פשוטה — בעיקר במגרש הבנק המרכזי. מצד אחד, האצה מתמשכת באינפלציה צפויה להוביל לריסון מוניטרי, בצורת העלאת ריבית וצמצום בהזרמת נזילות, במטרה למתן את עליות המחירים. מצד שני, החשש לגלישת המשק למיתון תוך עלייה באבטלה צפוי להוביל למסקנה ההפוכה, קרי, להרחבה מוניטרית בצורה של הפחתת ריבית והגדלת הנזילות במערכת. במקרה כזה, הבנקים ניצבים מול קונפליקט — השגת יעד של אינפלציה נמוכה, או השגת יעד של תעסוקה גבוהה.

הניסיון מלמד שאין מרשם אחד מנצח. בוודאי שיהיו בנקים מרכזיים שיעדיפו להדגיש יותר את יעד השמירה על אינפלציה נמוכה ויפעלו בצורה מרסנת, כפי שקרה בגרמניה ובארה"ב בסוף שנות ה–70 ובתחילת ה–80. במקביל, יהיו כאלה שינקטו בהרחבה מוניטרית — מה שכונה אז מדיניות סתגלנית — במטרה למתן את הפגיעה בתוצר ובתעסוקה, גם במחיר של אינפלציה גבוהה יותר, כפי שבחרו איטליה וישראל לעשות בשנות ה–70.

קונצנזוס ההערכות כיום הוא שהעולם עובר אפיזודה של זעזוע היצע שלילי כתוצאה משיבושים גדולים בשרשרת האספקה הגלובלית, מחסור בעובדים (ועלייה בשכר העבודה), משבר אנרגיה תוך עלייה חדה במחירי הנפט, הגז והפחם, מחסור בשבבים, וכיו"ב. גורמים אלה מביאים לעלייה בעלויות הייצור וברמות המחירים, ובמקביל להאטה בצמיחה ובפעילות.

• מה כל כך מפחיד באינפלציה, ועוד יותר בסטגפלציה?
• האינפלציה הפתיעה לרעה — וזירזה בנקים מרכזיים להכריע בדילמה הרת גורל
• סטגפלציה? לא בישראל. לנו יש מחלות אחרות
• קרן המטבע חתכה תחזיות - אבל טוענת כי "מוקדם מדי לדבר על סטגפלציה"
• היד הנעלמה: 65% מהמעסיקים בישראל מתקשים למצוא עובדים מתאימים

נורת אזהרה לבאות

המצב כיום חמור הרבה פחות מבשנות ה–70, ולכן נדרשת תגובת מדיניות אגרסיבית פחות, אם בכלל. על רקע תהליך ההתחסנות נגד הקורונה והפתיחה ההדרגתית של הכלכלות, השנה־שנתיים הקרובות צפויות להמשיך כשנות התאוששות, אם כי בשיעור נמוך מזה שנחזה בתחילת השנה. בצד המחירים לא צפויה התפרצות אינפלציונית לשיעורים דו־ספרתיים, אלא עליות מתונות יחסית.

בשוק ההון, מרבית ההערכות הן שלא צפויה התפרצות אינפלציונית, אלא עלייה זמנית בשיעורי האינפלציה. חרף העובדה ששיעור האינפלציה השנתי בארה"ב נמצא כעת מעל 5%, הרי שמדדי ציפיות האינפלציה לחמש ולעשר שנים קדימה מצביעים על עליית מחירים של 2.5% לשנה. אמינות הבנקים המרכזיים גדלה עם הזמן, ובשוק מבינים שאלה לא יאפשרו מצב של זעזוע אינפלציוני לאורך זמן, בפרט שבתקופתנו הם זוכים בעצמאות רבה מזו שהיתה להם בשנות ה–70.

הדוגמה של ישראל מדגישה את ההבדלים; כמה שונה התמונה כיום, כאשר בנק ישראל עצמאי לפי חוק, תופעת ההצמדות של השכר ופרמטרים אחרים לאינפלציה כמעט ולא קיימת, ושיעורי האינפלציה התייצבו לאורך כמעט שני עשורים על רמה חד־ספרתית נמוכה מהמצב בשנות ה–70 וה–80. אז, הדפסת כסף על ידי בנק ישראל מימנה חלק ניכר מהגירעון בתקציב המדינה, לבנק המרכזי ולממשלה לא היה יעד אינפלציה, ושיעורי ההצמדה הגבוהים במשק הביאו לכך שגם זעזוע אינפלציוני זמני נהפך במהירות קבוע.

אנו עומדים בפני תקופה שבה בנקים מרכזיים בעולם ינקטו מדיניות אחידה פחות מבעבר. אלה שיחששו מההשפעות הריאליות השליליות של השיבושים בשרשרת האספקה והמחסור בחומרי גלם עשויים לדחות את העלאות הריבית, או הצמצום בהרחבות המונטריות, שתיכננו קודם לכן. מנגד, מקבלי החלטות שיבחרו להדגיש את הסיכונים של עלייה בסביבת האינפלציה עשויים דווקא להקדים את מועד העלאות הריבית ונקיטת צעדי ריסון נוספים.

הבנקים המרכזיים בארה"ב, בגוש היורו ובישראל נוטים להשתייך לקבוצה הראשונה — וכנראה יחכו עם הידוק החגורה. ובכלל, נראה כי בישראל השיבושים בשרשרת האספקה, והלחצים בשוק האנרגיה פחותים מבאירופה ומארה"ב. על כן, בנק ישראל עוד רחוק מדילמת הסטגפלציה.

בכל מקרה, זעזועי ההיצע הם נורת אזהרה לכך שנדרשים צעדים מבניים להבטחת פעילות תקינה של שרשרת האספקה הגלובלית ושל שוקי האנרגיה, הסחורות, והעבודה במצבי לחץ ומשבר. העולם עדיין לא התאושש מהקורונה, ונאלץ להתמודד במקביל עם בעיות האקלים וההתחממות הגלובלית. מדיניות מקרו מרחיבה עשויה לסייע לכלכלה לזמן מה, אך כשלעצמה היא לא תפתור את הקשיים החמורים שהתגלו בתפקוד מערכות הייצור בעולם.

פרופ' ליידרמן הוא היועץ הכלכלי הראשי של בנק הפועלים. אין לראות בתכנים המלצת השקעה של הבנק