ניפוח והטעיית הציבור: האמת על חדי הקרן נחשפת - בעולם - TheMarker
 

טרם ביצעת אימות לכתובת הדוא"ל שלך. לאימות כתובת הדואל שלך  לחצו כאן

תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן

ניפוח והטעיית הציבור: האמת על חדי הקרן נחשפת

חברות החד־קרן - חברות פרטיות ששוויין גבוה ממיליארד דולר - הן הכוכבות של עמק הסיליקון ■ מחקר חדש חושף כי בשל הקצאת מניות בתנאים מועדפים למשקיעים מסוימים, השווי המדווח שלהן מנופח בכ-50% לעומת שוויין ההוגן

5תגובות
אלון מאסק צ'ארלס בולדן
Bret Hartman / REUTERS

אובר מוערכת בשווי של 62.5 מיליארד דולר. Airbnb מוערכת ב–31 מיליארד דולר, ספייס־אקס של אילון מאסק ב–21 מיליארד דולר, ופינטרסט ב–12.3 מיליארד דולר.

הערכות שווי מנקרות עיניים אלה ממלאות כתבות ושיחות של עובדים בעמק הסיליקון. החברות האלה מכונות חד־קרן — מונח לחברות פרטיות ששוויין אמור להיות יותר ממיליארד דולר. הסיווג הזה נכון כיום ל–135 חברות, מה שאולי צריך לגרום לכך שנכנה אותן בשם של בעל חיים נדיר פחות מחד־קרן — אולי חמור. משקיעים שנכנסו לחברות כאלה בשלבים מוקדמים ועובדים שקיבלו מניות או אופציות שלהן מבלים שעות רבות בחישוב שווי הנתח שלהם.

אז יש לנו חדשות רעות בשבילם: הערכות השווי הן מיתוס לא פחות מקיומו של חד־קרן אמיתי, או לפחות ניפוח של המציאות. בפאלו אלטו, לא רחוק מבנייני חברות הטכנולוגיה הגדולות וקרנות ההון סיכון המשפיעות ביותר, עבד בשקט חוקר בסטנפורד על פרויקט לחישוב המספרים שמאחורי החברות הפרטיות האלה.

איליה אי סטרבולייב ועמיתו ויל גורנל מאוניברסיטת בריטיש קולומביה, בנו מודל והגיעו למסקנה מרעישה: החד־קרן הממוצע שווה חצי מהמחיר המיוחס לו.

השיעור שבו ניפחו החברות את הערכת השווי שלהן

כשהעסקות מהצד שמציעות חברות החד־קרן למשקיעים מסוימים — באופן שרירותי וחשאי לעתים — מובאות בחשבון, כמעט חצי מהחברות בעדר חדי־הקרן נופלות מתחת לשווי המיליארד הנכסף.

"המבנים הפיננסיים האלה והערכות השווי מבלבלים ולא מובנים, לא רק לזרים — אלא גם לבעלי עניין מתוחכמים", כתבו סטרבולייב וגורנל במחקרם (המחקר המלא), שבו תיארו כמה מההשקעות הפרטיות האלה כ"קופסה שחורה".

הקופסה השחורה רלוונטית יותר ויותר לא רק לרכילות בעמק הסיליקון, אלא גם למשקיעים ציבוריים. חברות קרנות נאמנות גדולות, כמו טי.רואו פרייס ובלאקרוק, החלו להשקיע באגרסיביות בחברות חד־קרן בשנים האחרונות בשם משקיעים ציבוריים — כן, אלה אנחנו, החוסכים לפנסיה, אולי יש לנו נתח באובר בלי שנדע את זה — וסייעו להגדיל את הערכות השווי.

ואולם אפילו הקרנות הגדולות האלה, טוענים החוקרים, לא מעריכות נכונה את הנכסים. "אי־אפשר לטעון בצדק לשוויון בין הערכות שלאחר הכסף (השווי של חברות אחרי סבב השקעות) ושווי הוגן", אומרים הפרופסורים, ומסבירים כי בדרך כלל משקיעים מוסדיים משתמשים בשווי הנקבע לאחר סבב השקעות, ואינם מבדילים בין סוגים שונים של מניות.

JASON HENRY / NYT

אחת מבין דרכים רבות שבאמצעותן חברות מנפחות את שוויין היא להציע למשקיעים מסוימים שווי מובטח בהנפקה ראשונה לציבור. במלים אחרות, אם חברה לא מגיעה לשווי מסוים בזמן ההנפקה, היא תנפיק למשקיע האמור יותר מניות, כדי לפצות על הפער בין המחיר המובטח למחיר בפועל. אפקטיבית, כל בעלי המניות הרגילות האחרים משלמים מכיסם על ההפרש — ואפילו אינם יודעים זאת.

"מניות המונפקות למשקיעים שונות בתכלית לא רק בין חברות שונות, אלא גם בין סבבים שונים של גיוס בחברה מסוימת. יש סוגים שונים של מניות שמבטיחים תזרים מזומנים שונה וזכויות שליטה שונות", אמרו החוקרים.

הנפגעים הגדולים ביותר - העובדים

סטרבולייב אומר כי היה המום לגלות בחוזים של חברות שגייסו כי "הערכת השווי המופרזת היא גדולה כל כך, מכיוון שרבות מהחברות הללו משתמשות בחוזים מתוחכמים שמיטיבים עם משקיעים מסוימים על חשבון משקיעים אחרים". בלי להזכיר במפורש שם של חברה ספציפית, הוא אמר כי כמה מהעסקות האלה "תמוהות מאוד".

גרוע מכל, להערכתו, הוא "שהנפגעים הגדולים ביותר הם העובדים". לדברי סטרבולייב, במקרים רבים העובדים אינם מבינים כי הערך של האופציות שהוענקו להם מנותק משווי החברה שהם עובדים בה, עליו הם קוראים בעיתונים.

כשסטרבולייב הפיץ לראשונה טיוטה של המחקר, הוא אמר ש"כמה חברות פנו אלי, או ליתר דיוק, עורכי הדין שלהן פנו אלי". הוא עודד אותם להצביע על טעויות עובדתיות במחקרו, אך לא שמע מהם לאחר מכן, לדבריו.

חברות חד־קרן ושוויין לפי הדיווחים ולפי המחקר

דוגמה מהמחקר היא של חברת אפדיינמיקס (Appdynamics), שהנפיקה ב–2015 מניות מסוג F בסבב גיוס עם תנאים מיוחדים למשקיעים מסוימים, כולל סעיף שהציע 20% בונוס בהנפקות יורדות — כלומר אם מחיר המניה נופל.

לג מייסון, שכבר משקיעה בחברה, שיערכה מחדש את המניות שלה באפדיינמיקס במחיר גבוה יותר, "למרות שלא היתה זכאית לבונוס הזה של ה–20%", כתבו הפרופסורים. "אלה הן דוגמאות מייצגות למה שעושים בתעשייה".

בדוגמה אחרת, החוקרים גילו כי סבבי גיוס מציגים תמונה ורודה יותר מהמציאות. כדוגמה השתמשו הפרופסורים בסבב גיוס מלפני עשור עבור ספייס־אקס, בטענה כי הערך של ספייס־אקס נפל בפועל ב–2008, בעוד שהשווי המדווח שלה עלה. החוקרים אמרו כי המשקיעים באותה השנה "קיבלו הבטחה לקבל בחזרה כפליים מהשקעתם במקרה של מכירת החברה, וזכו בכך לעדיפות על כל בעלי המניות האחרים".

"ההבטחה הזאת הקפיצה את המחיר שהמשקיעים האלה היו מוכנים לשלם על מניות ספייס־אקס", אמרו החוקרים, "אבל הם לא שינו את ערכן האמיתי".

עם זאת, החוקרים מדגישים כי הם אינם מאמינים שהתנאים החריגים נועדו להטעות את המשקיעים. וכאן נעוצה הבעיה: לא ברור שאמנם היתה כוונה להטעות את המשקיעים בציון הערכות השווי המנופחות — אבל בפועל, זה בדיוק מה שקרה.

מדוע החד-קרן נראה שמן מכפי שהוא באמת? | דפנה מאור

הכלכלנים ויל גורנל ואיליה סטרבולייב פיתחו מודל להערכת שווי של חברות הממומנות בהון סיכון, ויישמו אותו על 135 חברות חד־קרן אמריקאיות — חברות פרטיות שהערכת השווי המדווחת שלהן היא יותר ממיליארד דולר.

רוב חברות החד־קרן הוקמו בקליפורניה, וגילן הממוצע הוא עשר שנים. הן גייסו בשבעה סבבי גיוס בממוצע, והגיוס האחרון שלהן היה של 250 מיליון דולר בממוצע, ושווי של 3.5 מיליארד דולר "אחרי הכסף". מתוך 135 החברות, 91 עדיין פרטיות (נכון לתחילת אוגוסט), 12 נמכרו, 30 הונפקו לציבור ושתיים נסגרו (אחת מהן היא חברת הרכב החשמלי הישראלית בטר פלייס).

החישובים של שווי החברות במחקר הסתמכו על מסמכים משפטיים — החוזים שחתמו חברות החד־קרן עם המשקיעים שלהן. את החישובים הללו השוו החוקרים לשווי המדווח של החברות, שעליו אנחנו קוראים בדרך כלל בעיתונים. השווי המדווח הוא שווי שנקרא "אחרי הכסף" – כמה שווה החברה אחרי סבב ההשקעה האחרון שלה, שבו, מן הסתם, הונפקו מניות חדשות למשקיעים הטריים. המחקר מצא פער מעורר השתאות – הערכת השווי המדווחת היתה גבוהה בממוצע ב-50% מהשווי ההוגן, לפי המודל של החוקרים. 15 מהחברות הללו הציגו הערכת שווי הגבוהה ב-100% מהערך ההוגן.

מהי הסיבה לפער הגדול? גורנל וסטרבולייב מסבירים כי הערכות השווי המדווחות על ידי החברות מניחות שכל המניות שהחברה הנפיקה שוות למניות הבכורה החדשות ביותר שהחברה הנפיקה — כלומר, אם נכנסו עכשיו משקיעים חדשים שהחברה חפצה ביקרם, והם קיבלו תנאים טובים, שמעניקים למניות שלהם ערך רב, כל בעלי המניות, כולל עובדי החברה, יניחו שגם המניות שלהם שוות כך. אולם בפועל, מניות שונות הן בעלות ערך שונה. רוב החברות הללו מעניקות למשקיעים מסוימים הגנות. למשל, תשואה מובטחת בהנפקה ראשונה (14%), או החזרת כסף מובטחת בתשואה מסוימת במקרה של ירידה במניה בהנפקה (24%) או מתן בכורה על פני שאר המשקיעים (32%).

כאמור, המניות הרגילות שהחברות מנפיקות אינן נהנות מהגנות אלו, ולפיכך הערכת השווי שלהן, לפי החוקרים, מנופחת ב-58% מהערך האמיתי שלהן. בשורה התחתונה, ולאחר התאמות לאינפלציה, גילה המחקר כי 65 מתוך 135 חברות שנחשבות לחד־קרן אינן זכאיות למעמד הזה — ושוויין האמיתי נמוך ממיליארד דולר.

נראה כי בקרב חברות בעלות הערכת שווי גדולה במיוחד, הפער בין השווי המוצהר לשווי ההוגן נמוך יחסית — ראו למשל את אובר ו־Airbnb — אולם יש גם חברות גדולות עם סטיות רציניות, כמו ספייס־אקס.



תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות

כתבות ראשיות באתר

כתבות שאולי פיספסתם

*#