הבועה הגדולה בהיסטוריה? המניות והנכסים יקרים - אך השווקים ממשיכים לעלות

רק פעמיים בהיסטוריה היו המניות יקרות כל כך: לפני הקריסה של 1929 ובשיאה של בועת הדוט.קום ■ ואולם יש שני הבדלים מהותיים לעומת הבועות שהתפוצצו בעבר

לוגו אקונומיסט
אקונומיסט
ארה"ב כלכלה משבר 1929
הבורסה בניו יורק בראשית המפולת של 1929. שוקי המניות נסקו לפני הקריסהצילום: אי־פי
לוגו אקונומיסט
אקונומיסט

בדרך כלל, כשמחירי הנכסים עולים, יש התלהבות רבה. כאשר שוקי המניות בארה"ב נסקו ב–1929 וב–1999, ההתלהבות הציבורית היתה בשיאה. אם תחפשו אופוריה מהסוג הזה בוול סטריט כיום — תחזרו בידיים ריקות. אם תסתכלו על נתוני היסוד, יהיה קשה תחילה להבין מדוע. ב–136 השנים האחרונות, מדד CAPE — מכפיל רווח מתואם מחזוריות, שהוא מדד שימושי הבוחן עד כמה המניות נהפכו יקרות — הגיע לגבהים שבהם הוא נמצא כיום פעמיים בלבד: בזמן בועת הדוט.קום, ורגע לפני הקריסה של 1929.

מדוע לא מעוררת העלייה הבלתי־רגילה במחירי המניות קדחת התלהבות — ולחלופין, חרדה גדולה? סיבה אחת היא שברוב הבועות בשווקים אפשר להצביע על נכס מסוג מסוים שהמחיר שלו עולה ללא הרף: מניות ההיי־טק בשנות ה–90, או הבתים בשנות ה–2000. כיום, בארה"ב ובמקומות רבים בעולם, השוק נמצא במצב "פרי" (bull market) של עליות מתמשכות. רוב הנכסים — מניות, אג"ח ונדל"ן — יקרים מאוד בהשוואה לממוצעים ארוכי הטווח, וממשיכים להתייקר. כשהכל עולה, זה מרגש פחות, ואולי גם מדאיג פחות.

אבל צריך לשים לב למתרחש. הרעב לנכסים, שמעלה את המחירים, מוביל משקיעים לקחת יותר סיכונים — כאלה שאולי לא תומחרו במלואם בהשקעות, ושאולי המשקיעים לא מבינים אותם במלואם. כפי שלא הבינו במלואם את הסיכונים הטמונים בניירות ערך מגובים משכנתאות וכלים אחרים שהובילו לקריסה הפיננסית שהתרחשה לפני כעשור.

ממוצע תשואות האג"ח הממשלתיות הצמודות לעשר שנים של
שבע המדינות המתועשות (G7), למעט איטליה*

משקיעים רואים ב–CAPE מדד מועיל מכיוון שמחירי המניות משקפים את הערך שמשקיעים מייחסים לרווחים. מאז 1881, הממוצע של CAPE למדד S&P 500 היה 17. כיום הוא 30. בורסות יפן ואירופה רשמו גם הן השנה עליות יפות שכמעט הדביקו את הזינוק בשוק המניות האמריקאי (מדד S&P 500 עלה ב–13% מאז ינואר). בכלכלות המתעוררות הבורסות עלו אף יותר. אבל כאשר הבורסות באירופה ובכלכלות המתעוררות נמדדות במדדי ייחוס דומים ל–CAPE, הן אינן מתומחרות באופן גבוה כמו האמריקאיות — אף שהן בהחלט גבוהות מהממוצע שלהן.

קחו לדוגמה את תחום הנדל"ן. במדינות שלא נפגעו מהמשבר הפיננסי הגלובלי, כמו קנדה או אוסטרליה, מחירי הדיור גבוהים במידה משמעותית מהממוצע ארוך הטווח שלהם יחסית לדמי השכירות. בארה"ב, שבה מחירי הדיור צנחו במהלך המשבר, הם גבוהים כעת ממחירי השיא שלהם ב–2008 במונחים נומינליים, והם שוב גבוהים מהממוצע ארוך הטווח שלהם יחסית לשכירות. בבריטניה מחירי הנדל"ן קרובים לשיא מול דמי השכירות ורמת ההכנסות (ראו תרשים בעמוד זה).

בשוק האג"ח, מרווחי התשואות הצטמצמו באופן דרמטי. מדובר בפערים שבין הריבית המוצעת על אג"ח "בטוחות" (כמו אג"ח ממשלתיות אמריקאיות) לבין הריבית על אג"ח מסוכנות יותר (של חברות או מדינות אחרות). המרווחים הם מדד לרמת הפיצוי שמשקיעים דורשים עבור הסיכון שהם לוקחים. כאשר מחירה של אג"ח מסוכנת עולה יחסית למחיר של מדד ייחוס בטוח, המרווחים מצטמצמים.

יחס מחירי הדיור לדמי השכירות

בשבועות הראשונים של 2016, כאשר החששות ממצבה של כלכלת סין גברו ומחירי הנפט שקעו מתחת ל–30 דולר לחבית, הפער בין האג"ח המדורגות להשקעה לאג"ח "הבטוחות" היה 2.2 נקודות האחוז. מאז הוא הצטמצם לנקודת אחוז אחת — מעט יותר מכפי שהיה במהלך בולמוס האשראי של 2004–2006. במקרה של אג"ח עם תשואות גבוהות או ברמת זבל (אג"ח מסוכנות, המדורגות נמוך יותר מאג"ח "סולידיות" בדירוג השקעה), הסיפור הוא פחות או יותר דומה.

משקיעים מוכנים לרכוש אג"ח מסוכנות מאוד. ביוני הוזרמו לארגנטינה כספים עבור אג"ח שיבשילו ב–2117. במאה האחרונה, ארגנטינה הודיעה על חדלות פירעון שש פעמים. הפעם האחרונה היתה ב–2014.

בגלל מחירי המניות והאג"ח הגבוהים (בעיקר אלה של ענקיות הטכנולוגיה), משקיעים מראים יותר עניין מאי פעם בשווקים פרטיים — שגם בהם המחירים עולים. הריבית שמשלמות חברות השקעה פרטית על מימון הגיעה לשפל, והמשקיעים מראים תיאבון לקרנות השקעה עם נטייה טכנולוגית. סופטבנק, חברת טלקום יפנית עם קרן הון סיכון, גייסה 93 מיליארד דולר ממנהלי נכסים, ובהם קרנות ממשלתיות פרטיות, והם צפויים להיות מושקעים בחברות טכנולוגיה צעירות.

מכפיל CAPE * לשוק המניות האמריקאי

מקום לדאגה

יש שתי סיבות מיידיות לדאגה. ראשית, השווקים עלו באופן עקבי על רקע מדיניות מוניטרית מרחיבה: בנקים מרכזיים בעולם שמרו את הריביות סביב האפס מאז המשבר הפיננסי של 2007–2008, ורכשו בהרחבה כמותית אג"ח ממשלתיות בסך של 11 טריליון דולר. רק עכשיו המדיניות הזאת מתחילה להשתנות. הבנק הפדרלי האמריקאי העלה את הריבית פעמיים השנה, ובקרוב יתחיל למכור את האג"ח שבאחזקתו. בנקים מרכזיים אחרים ילכו ככל הנראה בעקבותיו. אם מחירי הנכסים עלו לרמתם הנוכחית בזכות המדיניות המרחיבה, סופה של מדיניות זו עלול לגרום לתיקון גדול.

שנית, הסימנים מראים כי מנהלי קרנות, הנואשים לתשואות גבוהות יותר, נעשים זהירים פחות. ראו, למשל, את נכונות המשקיעים לרכוש אג"ח נקובות ביורו שהנפיקו עיראק, אוקראינה ומצרים בתשואה של כ–7%.

הפער בין תשואות האג"ח הקונצרניות לאג"ח הממשלתיות

ואולם אם מסתכלים בתמונה הרחבה, יש היגיון בעלייה המתמשכת במחירי הנכסים. בחלקה, זוהי תגובה לשיפור במצבה של כלכלת העולם. ברבעון השני של השנה צמח התמ"ג העולמי בקצב המהיר ביותר מאז 2010. ההתאוששות בשווקים המתעוררים הצטרפה לשיפור העקבי בכלכלות אירופה וארה"ב. הכלכלות המתעוררות סיימו את תקופת המבחן האחרונה חסינות בהרבה מכפי שהיו.

רכיב המפתח של כל הנכסים, זה שנותן את הטון בכל השווקים, הוא הריבית לטווח הארוך. הריביות האלה ירדו בעקביות מאז שנות ה–80 ונשארו קרובות לשפל היסטורי — מגמה שמשפיעה על מחירי נכסים רבים. דאגה רווחת היא שהצעדים שנקטו הבנק המרכזי ועמיתיו עיוותו מאוד את שוק האג"ח, ולכן למעשה את מחירי הנכסים כולם. וורן באפט אמר באחרונה כי מחירי המניות ייראו נמוכים בתוך שלוש שנים אם הריבית תעלה ב–1%, אבל לא אם תעלה ב–3%. אבל אם רמות הריבית ותשואות האג"ח היו נמוכות באופן חסר הצדקה, היתה אמורה להיות עלייה באינפלציה — ובאופן מתמיה זה לא קרה.

זה מעיד על כך שגורמים מעבר לתחום המדיניות המוניטרית היו סיבה משמעותית יותר לרמות הריבית הנמוכות. שלושה גורמים נמצאים בפעולה: תיאבון מוגבר לחיסכון; שינוי מבני בכלכלה; ופעולות הבנקים המרכזיים.

קדחת הדוט.קום בשיאה: מנכ"לי טיים וורנר ו- AOL מכריזים ב2000 על מיזוגצילום: Mike Segar / REUTERS

החשוב מהם הוא העלייה ברצון לחסוך, בשל אוכלוסייה מזדקנת שמשאירה יותר כסף בצד לתקופת הפרישה. ככל שאנשים רוצים יותר לחסוך, הריבית יורדת. בנק אוף אינגלנד מעריך כי הזדקנות האוכלוסייה לבדה הביאה לירידה של 1.4% בריבית בעולם כולו מאז 1990. שילובה של סין בכלכלה העולמית תרם להוספת החוסכים שלה למאגר החוסכים העולמי.

השינוי המבני בכלכלה נובע מכך שדווקא כשהיצע החיסכון גדל, הביקוש להשקעות קטן. משמעות הקיפאון בשכר ומחירי התפעול הנמוכים יחסית היא שהשווי של תאגידים התחיל להתבסס על נכסים בלתי־מוחשיים, במקום נכסים מוחשיים, וקופותיהם נמלאו במזומנים. כל אלה מעידים על כך שרמות הריבית יישארו נמוכות ברמה היסטורית.

הגורם השלישי לריביות הנמוכות הוא הבנקים המרכזיים — הם אמנם קובעים את הריבית לטווח קצר, אולם זו משפיעה גם על הטווח הארוך, בפרט בגלל רכישת האג"ח העצומה. בהיעדר אינפלציה, הציפייה להשארת הריבית נמוכה נשארת בעינה. תשואות האג"ח נשארות נמוכות וגורמות לירידה בתשואות של נכסים אחרים.

הגלובליזציה, ירידת כוחה של העבודה המאורגנת ושינוי טכנולוגי מדכאים כולם את האינפלציה גם כששיעור האבטלה יורד. הגרף המתאר את היחס קצר המועד בין אינפלציה לתעסוקה, שנקרא עקומת פיליפס, נחלש עד שבירה.

קרקס שוק המניות

גם בתקופתנו, מוטו ההשקעות המסוכן ביותר הוא "הפעם זה אחרת". יהיה טיפשי להניח שמחירי הנכסים חייבים להישאר גבוהים בכל מקרה. סיכונים רבים עלולים להוריד את הכלכלה ואת השווקים הפיננסיים מהפסים: החל במשבר חוב בסין, וכלה במלחמת סחר בהובלת ארה"ב או מלחמה בחצי האי הקוריאני. כשהמיתון הבא יגיע, למקבלי ההחלטות תהיה פחות תחמושת מוניטרית ופיסקלית להילחם בו מכפי שהיה להם במקרים קודמים, כך שיש להיות זהירים.

אופציה אחת עבור הבנקים המרכזיים היא להעלות את הריבית יותר בהתלהבות ובאופן צפוי פחות, כדי לטלטל קצת את השווקים ולהזכיר למשקיעים כי שוק המניות הוא סוג של קרקס. אבל יש סכנות בנתיב הזה. ייתכן שהחזרה למדיניות מצמצמת תהיה מוגזמת, ותדחף את הכלכלות למיתון, ומשום שהאינפלציה בכלכלות הגדולות נמצאת מתחת ליעד של הבנקים המרכזיים, העלאה חדה של הריבית תהיה קשה לביצוע בהתחשב במנדט של הבנקים.

במקום זאת, מידת הזהירות מצדיקה העלאה הדרגתית של הריבית. כדי למזער את האפשרות של שיבוש, הנסיגה מהרחבה הכמותית צריכה להתפרש לאורך זמן. הבנק הפדרלי קבע תקדים חיובי בכך שהציע להפחית את אחזקות האג"ח שלו בקצב נינוח וניפנף בכך זמן רב מראש. כאשר יגיע הזמן הנכון, בנקים מרכזיים אחרים ינהגו באופן דומה.

תגובות

הזינו שם שיוצג כמחבר התגובה
בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שהינני מסכים/ה עם תנאי השימוש של אתר הארץ