פרשנות פרשנות

מעלי אקספרס בסין ועד נדל"ן בישראל: איך ישפיע סוף עידן הכסף הזול על חיינו

הבנק הפדרלי של ארה"ב החל במהלך של צמצום כמותי חסר תקדים ■ מדוע החליט הבנק המרכזי ליישם צעד כזה כעת, ומה יהיו השלכותיו?

ג'נט ילן, נגידת הבנק הפדרלי
ג'נט ילן, נגידת הבנק הפדרליצילום: JOSHUA ROBERTS/רויטרס
דפנה מאור
דפנה מאור

הבנק הפדרלי של ארה"ב, שהשקיע טריליוני דולרים כדי לתמוך בכלכלה האמריקאית אחרי המשבר ב–2008, הכריז ביום רביעי כי יתחיל להפחית בהדרגה את הנכסים במאזן שלו, ובכך יבצע מהלך של צמצום כמותי חסר תקדים בהיסטוריה.

מאזן הבנק כולל 4.2 טריליון דולר שמוחזקים כאג"ח של ממשלת ארה"ב ואג"ח מגובות משכנאות. המהלך יתחיל באוקטובר, ויתבצע באופן הדרגתי ושקוף — כדי למנוע זעזועים בשוק. עם זאת, חשיבותו עצומה לכל אדם בעולם — מתופרות סיניות שמוכרות מוצרים בעלי אקספרס, דרך בעלי עסקים קטנים באירופה, ועד אחרון הטייקונים והמשקיעים המיליארדרים.

להלן תשובות לשאלות החשובות על הצמצום הכמותי.

מהם הרחבה או צמצום כמותיים?

לפני כעשור, בעקבות המשבר הפיננסי, הגיב הבנק הפדרלי בהורדת הריבית כמעט לאפס, תוך תיאום המהלך עם בנקים מרכזיים בעולם. המהלך השני היה הרחבה כמותית (Quantitative Easing) — באמצעות קנייה של אג"ח הקטין הבנק את הסיכון בשווקים והזרים כמויות נזילות גדולות לבנקים המסחריים ולכלכלה הריאלית. האג"ח האלה נמצאות כעת במאזן שלו.

המהלך ההפוך — מכירתן לשוק תוך שאיבת המזומנים ממנו, היא צמצום כמותי.

מי הגה את ההרחבה הכמותית?

יוזם ההרחבות היה יו"ר הבנק הפדרלי הקודם, בן ברננקי, שכונה "הליקופטר בן" בשל התיאוריה שלו שבעת חולשה כלכלית צריך "לפזר כסף ממסוק" על השוק.

בן ברננקי
בן ברננקיצילום: AP

מאז המשבר התבצעו שלושה סבבים של הרחבה כמותית — כלי פיננסי גדול, חסר תקדים בשימושו ושנוי במחלוקת.

כיצד משפיעה מדיניות זאת על השווקים והכלכלה?

לפי ניתוח של הבנק הפדרלי, התשואה על אג"ח של ממשלת ארה"ב ירדה באחוז בעקבות ההרחבה הכמותית, והשפיעה במיוחד על ירידה בריבית המשכנתאות. למעשה, כל שוק האשראי קשור קשר הדוק לתשואות האג"ח הממשלתיות. פסיכולוגית, העובדה שהבנק המרכזי הגדול והחזק בעולם נכון לפעול לטובת ייצובם של המערכת הפיננסית, הכלכלה והשווקים בצורה כזו, מעניקה לשווקים ביטחון רב, והריבית — כלומר מחיר הסיכון — ירדה ברחבי העולם.

אם נגזור גזירה שווה והפוכה מכך, נוכל להסיק שעם צמצום המאזן צפויה הריבית לעלות על האג"ח הממשלתיות ועל שאר מוצרי אשראי.

איך הגיבו השווקים?

בשלושת ימי המסחר האחרונים, מלפני ההודעה ועד הסגירה ביום שישי, היתה תגובת השווקים מתונה עד אדישה. הדולר ביום חמישי אמנם נפל מול הין, היורו והפרנק השווייצי — אך בסופו של דבר עלה מול סל מטבעות של שותפות הסחר הגדולות של ארה"ב. בורסות וול סטריט נסחרו כמעט ללא שינוי, ותשואת האג"ח הממשלתית זזה בצורה מינימלית. הזהב נחלש מעט והנפט התחזק מעט.

איך יתבצע הצמצום הכמותי?

לפי התוכניות שפורסמו, הבנק הפדרלי מתכנן לקצץ 10 מיליארד דולר מהמאזן שלו בכל חודש החל באוקטובר, במשך שלושה חודשים, כש–60% מהסכום יהיה באג"ח ממשלתיות והשאר באג"ח משכנתאות. הקצב יעלה ב–10 מיליארד דולר מדי חודש, כך שבחודש הרביעי יוקטן המאזן ב–20 מיליארד דולר, וכך הלאה.

בניין הבנק הפדרלי של ארה"ב
בניין הבנק הפדרלי של ארה"בצילום: Kevin Lamarque/רויטרס

האם משמעות הדבר היא שהבנק הפדרלי ימכור נכסים?

ייתכן, אך בעתיד הקרוב הבנק פשוט יפסיק להשקיע מחדש את הכסף שהוא מקבל כשאג"ח שהוא מחזיק מגיעות לפדיון. עד כה, כשאג"ח הגיעו לפדיון והבנק קיבל תמורתן מזומן, הוא השקיע אותו מחדש באג"ח חדשות. באופן כזה האג"ח פשוט נפדות והמאזן קטן, מה שמשנה את פרופיל אורך חיי האג"ח במאזן.

מדוע הוחלט על הצמצום כעת?

ראשי הבנק מצפים לצמיחה מתמדת ולאבטלה נמוכה שיסייעו להגביר את האינפלציה, באופן שתואם את מדיניות ההעלאה ההדרגתית של הריבית. הבנק גם הרגיע את החששות בטווח הבינוני מההשלכות של הסופות הטרופיות שפגעו באחרונה בארה"ב.

מה יקרה עם הריבית?

הבנק הפדרלי התחיל להעלות את הריבית מטווח של 00%–0.25% לפני שנתיים. עתה נמצאת הריבית ברמה של 1%–1.25%. בשל האינפלציה הנמוכה הבנק לא העלה את הריבית השבוע, אך חזה כי יעלה אותה פעם נוספת אחת השנה, ככל הנראה ברבע אחוז.

עם זאת, בבנק הפדרלי עדיין מתלבטים בנוגע לריבית. מצד אחד, שיעור האבטלה יורד וצפוי להגיע ל–4.1% בחודשים הבאים. מצד שני, האינפלציה אינה מתחזקת ונמצאת עדיין מתחת ליעד הבנק (2%) — פרדוקס שמקשה על בחירת מדיניות. לכלכלני הבנק אין תשובה, ולכן יצטרכו להיזהר מאוד בהעלאת הריבית.

כיצד מרגיע הבנק את השווקים?

הבנק הפדרלי ניסה להפיג את המתח לקראת ההחלטה באמצעות פרסום של לוח זמנים מפורט והבטחה לפעול לאט מאוד. ניהול ציפיות כזה עבד בצורה טובה למדי לנגידי הבנק שבאו לאחר אלן גרינספאן, שהיה ידוע בסקירותיו העמומות.

מה הסיכון לכלכלה האמריקאית?

נתחיל עם הפחדים שהתבדו: מומחים רבים הזהירו כי ההרחבה הכמותית עלולה לערער את המוניטין של הדולר, להביא לנפילתו ולהתעוררות אינפלציה. אולם הדולר ירד תקופה קצרה, ובסך הכל עלה מאז 2008. באופן פרדוקסלי אך עקבי, דווקא כעת, כשהריבית עומדת לעלות והחל הצמצום הכמותי שצריך לתמוך בדולר — המטבע האמריקאי נמצא בנסיגה.

סיכון גדול עבור הבנק הפדרלי הוא מה שנקרא פעולת יתר (Overshooting). האינפלציה לא התעוררה בארה"ב ובעולם. במצב דפלציוני שמעיד על ביקוש חלש יחסית לממוצע ההיסטורי, פעולה של צמצום מוניטרי עלולה לחנוק את הפעילות הכלכלית ברמה הצרכנית, העסקית ואף הממשלתית.

באופן כללי, לא התבצע בהיסטוריה מהלך כזה של פריקת המאזן מניירות ערך. איש אינו יכול לדעת מה יקרה — והאי־ודאות היא הסיכון הגדול ביותר.

מה הסיכון לכלכלות האחרות?

הכלכלות המתעוררות נמצאות בסיכון גדול יותר, בשל פער ריביות בינן לארה"ב, שעלול לשאוב בחזרה הון רב מהן לכלכלה האמריקאית.

"כל נגיד בעולם חייב ללכת בעקבות ג'נט ילן", אמר ל–TheMarker בכיר בשוק ההון האמריקאי, אך כלכלות רבות אינן בשלות להעלאת ריבית בזמן שהכלכלות שלהן עדיין חלשות — ולכן הן בסיכון בגלל המהלך.

מהו הסיכון למאזני ממשלות?

עם עליית התשואה על אג"ח ממשלתיות, עלויות המימון של חובות ממשלתיים גדלות, וזה מכביד על התקציב הממשלתי. רוב הממשלות במערב נמצאות בגירעון ובחובות כבדים. עליית התשואות תגדיל את הגירעון כי הן יצטרכו לשלם יותר ריבית מדי שנה.

כשהריבית ירדה, משקיעי הנדל"ן חגגו. האם הם בסיכון?

בעולם גלובלי, הכל קשור. כשהריבית בארה"ב הורדה וההרחבה הכמותית התבצעה, כל הריביות בעולם ירדו בעקבותיה — מאג"ח ממשלתיות ועד ריבית המשכנתאות. אם התוצאה תהיה הפוכה הפעם והריביות יעלו, שוק הנדל"ן לא יהיה נגיש כל כך לכסף זול כפי שהיה בעשור האחרון. הריבית היא אחד הגורמים המדרבנים החשובים ביותר למשקיעי נדל"ן ובכלל.

מהן ההשלכות למשקיעים ולצרכנים הישראלים?

בנק ישראל שיתף פעולה עם הבנק הפדרלי בזמן המשבר. אולם בשנה האחרונה מהלכי הריבית בארה"ב לא השתקפו במדיניות המקומית.

עם זאת, בשל הגבולות הפתוחים ומהותו הגלובלית של שוק המימון וההון העולמי, השוק הישראלי פתוח וחשוף למגמות בארה"ב. עלייה בריבית משכנתאות מקטינה את הכדאיות של השקעה בתחום. הדבר נכון גם לשוק המניות והאג"ח.

אם כך, מה בעצם רע בריבית נמוכה ובהרחבה כמותית שצריך להפסיק אותן?

המחלוקת הגדולה ביותר נעוצה בהשפעה של הכסף הזול והריביות הנמוכות על שוקי ההון ועל חלוקת העושר בחברה האמריקאית (ומעבר לה). ריבית נמוכה ושפע של נזילות מעניקים יתרון לבעלי נכסים והון, שיכולים למנף השקעות בזול ולגרוף רווחים משוק מניות ונדל"ן שעולים בחדות בתקופה של מדיניות מוניטרית מרחיבה. מנגד, עובדים בעלי הכנסה לא גבוהה משתמשים בריבית הנמוכה כדי להגדיל חובות לצריכה. כך גדלו הפערים הכלכליים בשנים מאז המשבר. דוגמה מובהקת לכך היא שוק הנדל"ן, שגאותו היטיבה עם בעלי ההון ופגעה במבקשי דיור, עד שהדירה רבים מהם מרכישת דירה. זהו גם מעגל שמזין את עצמו.

עד כמה יקטין הבנק הפדרלי את המאזן שלו?

זהו אחד מסימני השאלה הגדולים ביותר במהלך הנוכחי. הבנק הפדרלי לא אמר מה גודל המאזן הרצוי שלו, כך שלא ידוע מהו קו הסיום.

יש כמה כללי אצבע שהמומחים מצביעים עליהם. האחד — הביקוש לדולר האמריקאי שאותו "מדפיס" הבנק הפדרלי על ידי רכישות אג"ח. לפי הערכות, הבנק יצטרך לכל הפחות 1.5 טריליון דולר באג"ח כדי לעמוד בביקוש, עם תחזית לגידול של 100% בעשור הקרוב. כמו כן, זקוק הבנק ליתרות אג"ח כדי לשלוט בריבית, בהיקף של מאות מיליארדי דולרים. כך, ההערכה הנדיבה היא לפחות 3 טריליון דולר. משמעות הדבר שהבנק יצטרך למכור הרבה פחות נכסים מאשר קנה — כטריליון דולר.

מי יבצע את הצמצום?

ג'נט ילן, נגידת הבנק הפדרלי, תסיים בפברואר כהונה של ארבע שנים, והנשיא דונלד טראמפ עדיין לא הכריז על מחליפה. סגנה, סטנלי פישר, הכריז על פרישתו החודש מסיבות אישיות. לפי ההערכות הנוכחיות, יש לגארי קוהן, יועץ כלכלי בכיר לנשיא טראמפ ולשעבר נשיא גולדמן סאקס, סיכוי טוב לקבל את התפקיד. קוהן אינו צפוי לנקוט במדיניות שונה מזו של ילן.

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker