סכר האג"ח עומד להיפרץ: יו"ר הבנק הפדרלי הבא יצטרך לקבוע כמה מהר לצמצם את המאזן

הבנק המרכזי של ארה"ב צפוי להכריז מחר על פניית פרסה במדיניותו המוניטרית: צמצום המאזן שתפח לממדי ענק של 4.5 טריליון דולר ■ הצלחת התוכנית תלויה במידה רבה ביו"ר הבא של הבנק הפדרלי ובהרכב הדירקטוריון שטראמפ יקבע ■ כהונת ג'נט ילן מסתיימת בפברואר

לוגו אקונומיסט
אקונומיסט
שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
מעבר לטוקבקיםכתוב תגובה
FISCHER RESIGNS
מימין: סטנלי פישר, לשעבר סגן יו"ר הפד, היו"ר ג'נט ילן, ונשיא הפד של ניו יורק, ויליאם דדליצילום: בלומברג

לפני תשע שנים, באביב 2008, הבנק הפדרלי נאבק בקריסתה של המערכת הפיננסית. כדי להימנע מאסון, הפד הלווה באגרסיביות לבנקים, לקרנות כספיות ואפילו לבנקים מרכזיים אחרים. התוצאה: המאזן של הפד התנפח. בתחילת ספטמבר 2008, כאשר בנק ליהמן ברדרס קרס, נכסי הפד הסתכמו ב–905 מיליארד דולר — 6% מהתמ"ג של ארה"ב בזמנו.

בדצמבר של אותה שנה הפד כבר הכפיל את שווי נכסיו ל–2.1 טריליון דולר, וזאת היתה רק ההתחלה. ככל שהדחיפות בהלוואת כסף לבנקים התפוגגה, הפד עבר לרכישת אג"ח ממשלתיות מגובות משכנתאות (MBS) — בניסיון לתמוך בכלכלה הריאלית. שלושה גלגולים של הרחבה כמותית הביאו לכך שמאזן הפד התנפח ל–4.5 טריליון דולר עד 2015.

מחר הבנק הפדרלי כנראה יכריז על תחילתו של סיבוב פרסה — לכיוון של צמצום המאזן. הבנק המרכזי של ארה"ב אינו מתכוון למכור את נכסיו, אלא לא להשקיע מחדש את הכספים שיצטברו מהאג"ח שנפרעות. ההכנסות החודשיות מנכסים יעלו בהדרגה ל–30 מיליארד דולר מאג"ח של ממשלת ארה"ב ול–20 מיליארד דולר מאג"ח מגובות משכנתאות וחובות של סוכנויות הדיור.

תחזיות לפירעונות ולפדיונות של נכסי הבנק הפדרלי

לא ניתן לאמוד במדויק את ההכנסות. אג"ח של ארה"ב נפרעות במועד ידוע, אבל קצב הצמצום באג"ח מגובות משכנתאות תלוי במספר האמריקאים שיעברו דירה או יממנו מחדש את המשכנתא שלהם — מה שתלוי בסופו של דבר בריבית של הבנק הפדרלי.

איך עובדת הרחבה

איך בדיוק עובדת הרחבה כמותית — וכך גם ההשפעה של הפסקת ההרחבה — זה דבר שנותר בגדר תעלומה. עם זאת, רוב הכלכלנים מסכימים כי רכישות הנכסים הורידו את תשואות האג"ח לטווח ארוך, וכי להרחבה הכמותית הראשונה, שיצאה לדרך ב–2009, היתה ההשפעה הרבה ביותר. כלכלני הפד העריכו באחרונה כי ההרחבה הכמותית כולה הביאה לירידה של 1% בתשואות על אג"ח של ממשלת ארה"ב ל–10 שנים.

כך, ככל שהמאזן יצטמק, הציפייה היא שההשפעה תתהפך והריבית תעלה, אבל יש שלוש סיבות להטיל ספק בכך. הראשונה היא שהכלכלנים העריכו כי חלק או כל ההשפעה של תוכנית ההרחבה הכמותית נובעת מהדרך שבה הושפעו תחזיות הסוחרים לריביות לטווח קצר. כך למשל, כאשר הסוחרים פתחו במנוסה הגדולה משוק האג"ח, באמצע 2013, שכונתה Taper Tantrum, לאחר שבן ברננקי, יו"ר הבנק הפדרלי לשעבר, אמר כי יקטין את רכישות הנכסים — חלק מהסוחרים הסתמכו על הציפייה להעלאות ריבית בקצב מהיר יותר.

הפעם, בשונה מ–2013, יש סיכוי נמוך יותר שהשווקים ישנו את תחזיותיהם להעלאת הריבית בארה"ב. הבנק הפדרלי אותת בבירור על כוונותיו להעלאות הריבית הבאות. לאחר שצמצום המאזן יתחיל "הפד יפעל בשקט ברקע", אמרה ג'נט ילן, יו"ר הבנק הפדרלי. בכל מקרה, כיום השווקים רואים בהעלאת הריבית וצמצום המאזן צעד אלטרנטיבי, ולא מהלך משלים, אומר דן סטרובן, כלכלן בגולדמן סאקס.

הסיבה השנייה להטיל ספק בכך שכשהמאזן יצטמק הציפייה להעלאת ריבית תגבר, היא שהשווקים שמרו על יציבות יחסית מאז שהבנק הפדרלי אותת כי בכוונתו לצמצם את המאזן. התשואה על אג"ח ארה"ב ל–10 שנים היא 2.1% — הרמה הכמעט הכי נמוכה ב–2017. הציפיות להורדת מסים ולהשקעה בתשתיות השפיעו יותר על השווקים מאשר תחזיות לגבי מדיניות הפד. ייתכן שלהכרזות הקודמות על הרחבה כמותית היתה השפעה רבה באופן יוצא דופן, משום שהשווקים לא תיפקדו באותן תקופות. כיום, לעומת זאת, הסוחרים יכולים להתעלם ממדיניות המאזן של הבנק הפדרלי.

הסיבה השלישית והאחרונה שבגללה ייתכן שתוכנית הבנק הפדרלי לא תעלה את תשואות האג"ח, היא שצמצום המאזן יתבצע בהדרגה. אפילו אם הפד יגיע למכסת הפדיונות החודשית שלו, יידרשו שמונה שנים להיפטר מכל האג"ח מגובות המשכנתאות. זה חשוב אם, כפי שסוחרים רבים חושבים, לקצב העסקות שמבצע הבנק השפעה רבה יותר על המחירים, לעומת כמות הנכסים שהוא מחזיק. אם כמות הנכסים — גורם שבו מתרכזים הכלכלנים — חשובה יותר, הרי ההשפעה על שוק האג"ח מגובות המשכנתאות תהיה בלתי־נמנעת, משום שהפד מחזיק ב–21% מכלל האג"ח הללו בשוק.

טראמפ יעצב את הפד — ואת המאזן שלו

הבנק הפדרלי ייפטר מכל תיק המשכנתאות שלו בסופו של דבר כמעט בוודאות. כלכלנים מעטים חושבים כי עליו להתערב בשוקי הדיור בטווח הארוך — אבל כמות האג"ח של ממשלת ארה"ב שיימכרו תלויה ביעד שהציבו ראשי הפד למאזן של הבנק המרכזי.

את הסוגיה הזאת יצטרך ללבן היו"ר הבא של הבנק הפדרלי יחד עם דירקטוריון שכמעט כל חבריו חדשים. אחרי הודעת הפרישה של סטנלי פישר, סגן יו"ר הפד, ייתכן שיכהנו בדירקטוריון רק שלושה דירקטורים במקום שבעה — מצב חסר תקדים. השלושה יסבלו מעומס עבודה, וגם לא יוכלו להתייעץ ביניהם בפרטיות, מכיוון שכל התייעצות בין שני דירקטורים תהיה בין הרוב.

גם אם הסנאט יאשר בקרוב את מינויו של רנדל קוארלס, המועמד של הנשיא דונלד טראמפ לתפקיד סגן יו"ר הפד, עדיין יישארו שלושה מושבים פנויים בדירקטוריון. אלה יקנו לטראמפ מרחב תמרון לעיצובו של הבנק הפדרלי — וגם את המאזן שלו. המצב הנוכחי הגביר את כוחם של חמשת ראשי הבנקים הפדרליים האזוריים שמצביעים, יחד עם הדירקטוריון, על המדיניות המוניטרית של הבנק הפדרלי. ראשי הבנקים האזוריים נוטים להיות ניציים יותר מהדירקטורים, אולי מפני שבשונה מהדירקטוריונים — הם לא ממונים על ידי פוליטיקאים.

בפברואר תסתיים כהונתה של ילן. עד לאחרונה המועמד המוביל להחליפה היה גארי קוהן — היועץ הכלכלי הבכיר של טראמפ, שדעותיו בנוגע למדיניות מוניטרית אינן ברורות. אלא שקוהן איבד את תמיכתו של טראמפ, לפי דיווחים בתקשורת, לאחר שמתח ביקורת על התנהלות הנשיא באירועי שארלוטסוויל. ייתכן שזה הגביר את סיכוייה של ילן להמשיך לכהונה שנייה בתפקיד.

אבל גם ילן לקחה סיכון ועוררה את זעמו של הבית הלבן כאשר הגנה על הרגולציה הפיננסית שטראמפ מעוניין לבטל. תומכיה מקווים שארוחת הבוקר שלה עם איוונקה טראמפ, בתו של הנשיא, תסייע לה למצוא חן בעיני הנשיא.

הכבאית ילן

המרוויח העיקרי הוא קווין ווארש, בנקאי לשעבר שהיה דירקטור בבנק הפדרלי בימי המשבר הכלכלי ואיש סודו של ברננקי. עם זאת, נראה שיכולותיו של ווארש לרכוש חברים טובות יותר ממדיניותו המוניטרית. בזמן המשבר הכלכלי הוא דאג, לשווא, לאינפלציה. הביקורת שלו על רכישת הנכסים לא השתנתה מ–2010 וכתיבתו המבולבלת על מדיניות מוניטרית מסגירה את חוסר הניסיון הכלכלי שלו.

הבנק הפדרלי, בראשות ווארש, עשוי למכור נכסים, ובעיקר להגביר את קצב המכירה של אג"ח מגובות משכנתאות. הפד אף עשוי להסס, ולא להשתמש בהרחבה הכמותית, אם הריביות יירדו לרמת שפל במקרה של מיתון — בייחוד אם טראמפ ימנה דירקטור נוסף שלא מאמין בהרחבה כמותית, כמו מרווין גודפרינד, פרופסור לכלכלה מאוניברסיטת קרנגי מלון.

ילן, למרות מאמציה לצמצם את המאזן, תהיה כבאית טובה יותר כשתגיע להתלקחות הבאה.

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker