"אקונומיסט" מציג: שבעת הצעדים הנחוצים למניעת משבר עולמי

הבנקים המרכזיים עשו את שלהם - ועתה הגיע תור הממשלות להתגייס כדי לבלום את המשבר ■ "אקונומיסט" מפרט את הדרכים האפשריות, ומסביר מדוע רפורמה של מערכות המס בעולם העשיר היא חיונית לצמיחה עתידית

לוגו אקונומיסט
אקונומיסט
לוגו אקונומיסט
אקונומיסט

השבועות הראשונים של 2016 עוררו חרדות רבות בנוגע למצב הכלכלה העולמית - יותר מסיבות לתקווה. כך היה גם כמעט בכל שנה בעשור האחרון. השווקים המתעוררים סובלים מחובות כבדים, צמיחה אטית, מטבעות צונחים ואינפלציה עולה. סין היא מקור מיוחד לדאגה, בשל האטה המשולבת בחובות גדלים. גוש היורו אולי לא נמצא על סף תהום, אבל הוא במצב כרוני של חולשה ואי־ודאות לגבי העתיד.

התקווה הגדולה היתה הכלכלה האמריקאית - שוק הדיור והעבודה בפרט. ואולם, הצמיחה בארה"ב נבלמה ברבעון האחרון של 2015. רווחי התאגידים נופלים; מכפילי המניות גבוהים; מגזר הייצור נסוג ארבעה חודשים רצופים; ומגזר השירותים צומח בקצב האטי זה שנתיים. הכלכלה האמריקאית לא חזקה דיה לסחוב על גבה את כל העולם.

שעת העומס בכבישי בייג'ין. סין מהווה מקור מיוחד לדאגהצילום: רויטרס

החרדה משתקפת בשווקים הפיננסיים. מדדי המניות נופלים, בהובלת הבנקים. הפסימיות של המשקיעים נובעת מחשש כי במקרה של מיתון לא יישארו כלים רבים בידי מקבלי ההחלטות. הריבית קרובה לאפס ברוב העולם העשיר. אין הרבה סיכויים לעוד הרחבה כמותית (רכישת אג"ח על ידי הבנק המרכזי). הריבית ארוכת הטווח גם נמוכה מאוד. קיצוצי מס או העלאות בתקציב הציבורי הם אפשרות פעילה, אך תמריצים פיסקליים יגדילו את החובות. החוב הציבורי של ארה"ב עלה מ–64% מהתמ"ג ב–2008 ל–104% ב–2015. בגוש היורו הוא עלה מ–66% ל–93%, וביפן מ–176% ל–237%.

אם נראה כי מקבלי ההחלטות חסרי הגנה בפני האיום החדש על הכלכלה העולמית, זה משום שהם הפגינו ביצועים עלובים כל כך בעבר. מאזני הבנקים המרכזיים בכלכלות העשירות נופחו לכדי 20%–25% מהתמ"ג, בהרחבות כמותיות שהזרימו כסף לכלכלות. הבנק המרכזי של יפן מחזיק נכסים בשווי מטורף של 77% מהתמ"ג. למרות זאת, האינפלציה נמוכה מהיעד של 2% שאליו מכוונים הבנקים המרכזיים. בארה"ב, בריטניה ויפן, האבטלה חזרה לרמות של לפני המשבר, אך פריון העבודה דרך במקום - ולכן הצמיחה הכלכלית היתה חלשה. זה מגביל את האפשרות לגידול בשכר הריאלי ובהכנסות ממס לקופת הממשלה.

למה הם נכשלו

מפתה לזקוף את הכישלון לחובת הבנקים המרכזיים, שבחנו כלים חדשניים ושיחקו תפקיד כל כך דומיננטי. ואולם לדברי הכלכלן מוחמד אל עריאן, בספרו החדש "The Only Game in Town", נאלצו הבנקים לקחת את התפקיד בגלל חדלות האישים של כל השאר. "זה לא מחטף כוח", כותב אל עריאן. הבנקים המרכזיים נאלצו למשוך זמן עד שהמערכת הפוליטית תתעשת - והיא לא התעשתה עד כה.

הפוליטיקאים לא השקיעו כמעט במדיניות כלכלית שתפעל ביחד עם ההרחבה המוניטרית ותגביר את השפעתה. מדיניות כזאת דורשת מממשלות לקבל החלטות קשות - לעשות רפורמות מבניות שיבטלו פריבילגיות של קבוצות מבוצרות היטב, או להגדיל את הגירעון.

גם אם הבנקים עדיין צריכים להוביל את המהלכים, על הממשלות לפעול לסייע להם. במיוחד אם הבעיה חמורה יותר מאשר תקופת מיתון בודדת, כפי שחושש לארי סאמרס, לשעבר שר האוצר של ארה"ב וכיום פרופ' בהרווארד, שאומר כי הכלכלות העשירות נדונו לתקופה ארוכה של צמיחה חלשה בגלל הנסיגה בביקוש. הצורך למדיניות נועזת גדול מתמיד.

החוב הממשלתי
נכסי הבנקים המרכזיים
האינפלציה
.

1. ריבית שלילית 
עוד יותר

הרחבות כמותיות אמורות להזרים כסף לשוק באמצעות רכישת איגרות חוב ממשלתיות ואיגרות חוב מגובות נכסים, ולגרום לגידול בביקוש, וכתוצאה מכך לאינפלציה בהתאם ליעד של הבנק המרכזי. מאז 2008 הן לא הצליחו לעשות כן, גם כשהורחבו לנכסים נוספים.

ייתכן שיש צורך בכלים מוניטריים לא קונבנציונליים אחרים. בחודש שעבר הצטרפה יפן לשוויץ, שוודיה, דנמרק וגוש היורו בהציגה ריבית שלילית. ביפן היא נגבית באמצעות היטל של 0.1% על חלק מהיתרות שמפקידים בנקים מסחריים אצל הבנק המרכזי. האג"ח של ממשלת גרמניה עד שמונה שנים נושאת ריבית שלילית.

הבעיה היא שאם הריבית תרד הרבה מתחת לאפס, החוסכים יעברו לשמור את כספם במזומן, כדי לא לשלם ריבית על הפקדתו. הריבית השלילית פוגעת בבנקים וברווחיהם, ומונעת מהם לבנות מאגרי הון שנחוצים לביטחונם.

ארה"ב בעת המשבר הכלכלי הגדול ב-1929. הצמיחה בארה"ב נבלמה ברבעון האחרון של 2015 צילום: אי־פי

כדי לטפל בבעיה זו, אנדי הלדיין, הכלכלן הראשי של בנק אוף אינגלנד, והכלכלן קן רוגוף מהרווארד, הציעו לבטל מזומן לגמרי. צעד רדיקלי כזה, אם יקרה, יגרום לחוסכים למצוא דרכים אחרות לאגור כסף - במתכות יקרות או כסף זר, או בתשלומים מראש.

2. כסף משמיים - 
ישר לאזרחים

אחת הסיבות להמשך הדשדוש היא שהריבית הנמוכה לא הצליחה להגדיל את לקיחת האשראי והצריכה. הצמיחה באשראי מחוץ לארה"ב היתה דלה, למרות שבבריטניה ובגוש היורו ניסו הבנקים המרכזיים להתנות את האשראי הזול במתן הלוואות למשקי בית וחברות. הבנקים באירופה חוששים לרווחיהם ומתקשים לגייס הון, ולכן מגבילים את מתן האשראי.

עם זאת, הם כן משלמים דיווידנדים, ולא כולם קיצצו עלויות באופן עמוק. לבנקים האמריקאים ביצועים טובים יותר, בגלל שנדרשו לגייס הון ב–2009 או לקבל הזרמת הון תוך הגבלת שכר הבכירים. עתה מציע הכלכלן לואיג'י זינגלס להשתמש בקרן החילוץ של אירופה (ESM) כדי לגייס הון עבור הבנקים, בתנאי שיפעלו באורח דומה. לחלופין אפשר למחוק הלוואות בעייתיות מהמאזנים או לכפות על הבנקים לבצע מחיקות כאלה. זה יהיה תהליך אטי, קשה ויקר.

כדי לשפר את הביקוש אפשר גם לנסות להעלות את ציפיות האינפלציה. דרך אחת היא שהבנק המרכזי ומשרד האוצר ישתפו פעולה וידפיסו כסף כדי לממן את תקציב המדינה (או קיצוץ מסים). תעלולים כאלה אסורים בגוש היורו, שבו הבנק המרכזי לא מורשה לקנות אג"ח ממשלתיות ישירות.

עבודות לבניית גשר בניו ג'רזי. מחלוקות פוליטיות עיכבו הקמת בנק תשתיות בארה"בצילום: בלומברג

במקומות אחרים זה יכול לפעול כך: הממשלה מכריזה על החזרי מס ומנפיקה אג"ח כדי לממן אותם, אבל במקום למכור את האג"ח למשקיעים פרטיים היא ממירה אותן תמורת פיקדון בבנק המרכזי. הבנק המרכזי מבטל את האג"ח, והממשלה מושכת את הכסף שהיה לה בפיקדון ונותנת אותו לאזרחים. "כסף הליקופטר" כזה, כפי שקרא לו מילטון פרידמן, הוא הדבר הקרוב ביותר לכסף משמיים שאפשר להמטיר — בלי מגע יד בנקים ושווקים פיננסיים.

נדיבות כזאת היא בעצם תקציב ממשלתי במימון כספי במקום במימון אג"ח. הדרמטיות של הצעד מחייבת לחשוב עליו עמוקות. עם זאת, במהלכו של משבר פיננסי גלובלי או מיתון עמוק, יש בו הרבה יתרונות, במיוחד אם יבוצע בתיאום על ידי כמה מדינות בו־זמנית.

רעיון דומה הוא לבטל חלק מהאג"ח הממשלתיות שנרכשו על ידי הבנקים המרכזיים, וכך למחוק את החוב הציבורי במקש מקלדת. החסרונות דומים לזה של כסף הליקופטר, כולל פשיטת רגל של הבנק המרכזי, שאז התחייבויותיו יעלו על נכסיו. אבל מאחר שרוב הבנקים המרכזיים נתמכים על ידי קופת האוצר, זה לא ממש משנה. החשש הגדול יותר הוא שקשה לדעת מראש מה תהיה השפעת המוניטיזציה. שוקי האג"ח עלולים להיכנס לפניקה מחשש לאינפלציה, והתשואות יזנקו לשמיים — או שהם יפהקו וזהו. בסופו של דבר, הבנק המרכזי תמיד יוכל להנפיק אג"ח חדשות ולספוג את הכסף העודף אם המצב ייצא מכלל שליטה.

3. העלאת שכר 
כפויה

בכלכלות שתקועות בבוץ דפלציוני - מצב שבו הביקוש חלש כל כך שרמות המחירים יורדות, נדרשים צעדים עוד יותר רדיקליים. אוליבייה בלנשרד, לשעבר הכלכלן הראשי בקרן המטבע הבינלאומית ואדם פוזן, נשיא מכון פיטרסון לכלכלה בינלאומית, טענו כי יפן תצא נשכרת אם תכתיב שכר מלמעלה. לפי הצעתם, המדינה תכתיב העלאה של 5%–10% בשכר כדי להתניע מגמה שבה שכר עולה גורם לעלייה במחירים, שבתורם מעלים את השכר, וכך מתחסלת לה הדפלציה.

רעיון רדיקלי כזה ייתקל לבטח בהתנגדות קשה. הבנק המרכזי של יפן יצטרך להעלות זמנית את יעד האינפלציה - ובעלי האג"ח יזעמו. אולם כפי שבלנשרד ופוזן ציינו, שנים של דפלציה העשירו את בעלי האג"ח היפניות על חשבון משלמי המסים במדינה, ולכן לא בלתי סביר להטות את הכף לצד השני. בכלכלות פתוחות יותר כמו ארה"ב, שבהן חברות ניצבות בפני יותר תחרות מחו"ל ובעלי האג"ח יותר פתוחים להשקעה בשווקים האחרים, המכשולים יותר גבוהים - בהנחה שמישהו בכלל יהיה מוכן לשקול את הרעיון שהממשלה תכפה העלאת שכר.

4. יותר תקציבים, פחות מסים

החלופה לשיתוף פעולה מורכב כזה בין משרדי אוצר לבין בנקים מרכזיים או העלאות שכר בצו ממשלתי היא התמודדות עם החולשה בביקוש באמצעות מדיניות תקציבית ישירה. הגדלת ההוצאות או הורדת המסים תהיה אפקטיבית יותר מגילוח הריבית בנימה דקה או רכישה של עוד אג"ח על ידי הבנקים המרכזיים. עם זאת, יש חסרונות למדיניות כזאת.

נמל בוטני באוסטרליה. מכירתו לגורמים פרטיים הפנתה משאבים לתשתיותצילום: בלומברג

מדיניות תקציבית היא פחות גמישה וניתנת לשינוי ממוניטרית: ריבית אפשר להעלות ולהוריד לפי המחזוריות העסקית. מדיניות מס היא פחות גמישה, אולם יכולה להיות רספונסיבית ולהיענות לשינויים כנדרש. תוכניות תקציב, מנגד, קשה מאוד לשנות. ברגע שמעלים תקציבים לשכר ופנסיות, למשל, קשה מאוד לקצץ בהם; השקעות הון בתשתיות ציבוריות דורשות תכנון, כך שקשה להוציאן לפועל במהירות.

לפיכך, קיצוצי מסים הם הכלי העדיף לעידוד הביקוש במהירות. חייבים להיות זהירים בתכנונם, כדי להגביר את ההשפעה. קיצוץ במס הכנסה או הגדלת נקודות זיכוי צריכים להיות מוטים לטובת מי שיש סיכוי טוב שישתמש בהם כדי להגדיל את הצריכה — כלומר מעוטי היכולת. באופן כללי, מסים לא משפיעים הרבה על החלטות קנייה או ייצור ועדיף להסתמך על איתותים מהשוק. עם זאת, במיתון, לעיקרון זה אין תוקף זהה, מכיוון שמה שמושפע ממיתון הן החלטות צריכה של מותרות ולא של מוצרי יסוד. קיצוץ זמני במסים על מוצרים בני קיימא - מכוניות, מטבחים, טלוויזיות ועוד - ישפיע יותר על הצריכה הפרטית מאשר קיצוץ קטן במס על כל המוצרים, כולל מוצרים חיוניים כמו ביגוד ושירותים בסיסיים כמו מים וחשמל.

בה בעת, כשהמסים מותאמים להמרצת הכלכלה, ממשלות צריכות לבצע רפורמה כוללת בבסיס המס. מערכת מס אידיאלית מורכבת משלושה היבטים: היא צריכה להיות פשוטה; פרוגרסיבית, שבה הנטל היחסי של המס על העשירים גדול יותר; ואסור שהיא תשפיע יותר מדי על החלטות במשק. אין הרבה מדינות בעולם העשיר שמערכת המס שלהן עומדת בקריטריונים אלה. אם הן ישנו אותן לכיוון הנכון, זה יסייע בצמיחה הכלכלית ובאיזון התקציבי של הממשלה בטווח הארוך.

5. שפצו את 
הכבישים

יש כמה דרכים טובות לעודד צריכה. במדינות כמו דנמרק ואוסטרליה יש הכשרות לעובדים שפוטרו, שמתאימות לצרכים הנוכחיים בשוק. "מדיניות אקטיבית שוק העבודה" מסוג זה נחוצה באירופה מאוד, בשל שטף המהגרים מסוריה. ואולם, העידוד התקציבי היעיל ביותר הוא השקעה גדולה בתשתיות חדשות או בתחזוקה של קיימות. בניגוד לקיצוצי מסים, שאותם יכולים לחסוך או להוציא על יבוא ובכך לא לסייע לצמיחה, השקעת כסף בכבישים, בתי ספר ובתי חולים היא השקעה שלא מתבזבזת. השקעות הון מעודדות השקעה נוספת בכלכלה - יותר מכל אמצעי אחר של התערבות ממשלתית.

למרות היתרונות של השקעה בתשתיות, ממשלות מתקשות מאוד לבצע אותה. כשהתקציב תחת לחץ במהלך מיתון, התגובה הרפלקסיבית היא לקצץ בהוצאות אלה. ואכן יש מקרים שבהם ההשקעה היא מיותרת - כמו בכבישים בסין שאף אחד לא נוהג בהם, וגשרים באלסקה שמובילים לשום מקום. עם זאת, יש צורך בוער במדינות רבות לשפר את התשתית, במיוחד בארה"ב.

סאמרס נותן כדוגמה את נמל התעופה קנדי בניו יורק, שבו מערכת הבקרה האווירית היא מעידן אחר. מחקר הראה שהכבישים המשובשים ב–25 ערים בארה"ב עולים לבעלי מכוניות בתיקונים יותר מ–700 דולר למכונית. שליש מהכבישים הראשיים בארה"ב הם במצב גרוע או בינוני, לפי מחקר של האגודה האמריקאית למהנדסים אזרחיים, ואחד מכל תשעה גשרים במצב מסוכן.

ב–2010 ניסה ברק אובמה לקדם השקעה בתשתיות. הוא הציע להקים בנק תשתיות ציבורי, שינוהל על ידי טכנוקרטים שייבצעו שערוכים של העלויות והתועלות של פרויקטי תשתית, ויממנו חלק מאלה שיאושרו. ההצעה לא עברה את הסנאט, שחסם גם תוכנית להוציא 50 מיליארד דולר על שיפור כבישים, רכבות ושדות תעופה. הרעיון להקים בנק תשתיות ציבוריות זכה לתמיכה דו־מפלגתית במשך עשורים. גם הילרי קלינטון תומכת בו. ואולם כל התוכניות להוציאו אל הפועל נפלו בשל התקוטטויות פוליטיות.

6. השתמשו במשקיעים פרטיים

מיזם אוסטרלי שמשלב השקעה בתשתיות עם הפרטה מעורר תקווה. ב–2013, מדינת ניו סאות ויילס מכרה את נמלי בוטני וקמבלה ב–5.3 מיליארד דולר, במכפיל נאה על רווחיהם. ההכנסות הלכו לקרן של המדינה להשקעה בתשתיות אחרות. המודל הזה של "הפרטה סוציאלית" הוא תבנית מוצלחת שאפשר לחקות, אומר ברט הימבורי, מנהל קרן IFM שמשקיעה בנכסי תשתיות עבור קרנות פנסיה. מדינות במצוקת מזומנים בארה"ב שיש להן שדות תעופה יכולות לאמץ את המודל הזה כדי לשפר את מצב הכבישים. בידיים פרטיות מצב שדות התעופה ישתפר אף הוא.

תשואה לפירעון לאג"ח ממשלתיות: ארה"ב ובריטניה מובילות, גרמניה ויפן צמודות

גרף שמאלי: הצמיחה השנתית באשראי הבנקאי למגזר הפרטי
תשואה לפירעון לאג"ח ממשלתיות: ארה"ב ובריטניה מובילות, גרמניה ויפן צמודות

שילוב של שותפים מהמגזר הפרטי לא תמיד עבד יפה, כמו במקרה של שדרוג התחתית בלונדון. ואולם קרנות פנסיה סביב העולם משוועות לנכסים בעלי תוחלת חיים ארוכה, שיניבו להם הכנסות מוגנות מאינפלציה עבור הגמלאים. לקרנות מתמחות שמנהלות את הנכסים האלה יש מומחיות בהערכת פרויקטים: לעתים קרובות הן מביטות בעין מפוכחת הרבה יותר מפקידי ממשלה על תחזיות לתעבורה בכביש אגרה.

הימבורי מציע להביא אנשים כאלה בתחילתו של פרויקט, ולהסתייע בהם במשמעת תקציבית. הקבלנים שייבחרו יקבלו תגמול על ביצוע מוצלח, וייקנסו על חריגות בתקציב או זמנים. השותפים הפרטיים צריכים להסכים על מגוון של תשואות, ולחלוק עודפי רווח או הפסד עם הממשלה.

7. איך לבחור בצעדים הנכונים?

הבחירה המדויקת של תמהיל המדיניות, ומידת הרדיקליות של הצעדים תשתנה ממדינה למדינה, לפי טבעו של האיום עליה. מיתון רגיל ידרוש תגובה פחות דרסטית מהלם מערכתי, כמו נפילה קשה בסין. יהיה חכם מצד הממשלות לעבוד קשה על התשתית הציבורית או על רפורמה במס בזמנים פחות קשים.

ואולם, משמעות האילוצים הגדלים והולכים על המדיניות המוניטרית היא כי תמריצים פיסקליים ורפורמות מבניות דחופים עתה יותר מתמיד. תוכניות גדולות לטווח ארוך של השקעת הון יכולות להעניק לחברות פרטיות ביטחון גדול יותר בביקוש העתידי, ולהפוך את ההתאוששות ליותר בת קיימא. חוקי מס פשוטים יותר יספקו בסיס מוצק לשינויים שיידרשו בעתיד למדרגות המס עצמן כדי לבלום משברים. הבנקים המרכזיים עשו את שלהם. עבודתם בעתיד אמנם חיונית, אולם עתה הזמן של הממשלות להפגין תעוזה.

תגובות

הזינו שם שיוצג כמחבר התגובה
בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שהינני מסכים/ה עם תנאי השימוש של אתר הארץ