שווי של מיליארד דולר לסטארט-אפ לא תמיד מבשר טובות - גלובל - TheMarker
 

אתם מחוברים לאתר דרך IP ארגוני, להתחברות דרך המינוי האישי

טרם ביצעת אימות לכתובת הדוא"ל שלך. לאימות כתובת הדואל שלך  לחצו כאן

תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן

שווי של מיליארד דולר לסטארט-אפ לא תמיד מבשר טובות

רשת הביטחון שמתגמלת קרנות הון סיכון במקרה שהסטארט־אפ שבו השקיעו קורס גורם להן לעתים להעניק לחברות הערכות שווי מנופחות ■ בעוד עמק הסיליקון רוכב על חדי הקרן - מי שעלולים להיפגע מכך הם היזמים

3תגובות

עמוק-עמוק בתוך חדי הקרן - כינויין של חברות פרטיות ששוויין מיליארד דולר או יותר - של עמק הסיליקון חבויה פצצה מתקתקת.

אחד הדברים המשונים במימון הון-סיכון הוא שהמנוע שמזרים כסף לסטארט־אפ יכול לאחר מכן לגרום לאותו סטארט־אפ להרוס את עצמו. על רקע הבאזז הגדול הסובב את הערכות השווי הגבוהות של סטארט־אפים טכנולוגיים, יש לזכור כי המתג שעוזר להקפיץ את הערכות השווי האלה עלול לכבות אותן בכל רגע.

בלומברג

ה"פצצה" הזאת ידועה בשם "עדיפות בפירוק" (liquidation preference). הכסף שקרן הון־סיכון משקיעה בכל סבב גיוס לא ניתן חינם. הקרן דנה עם הסטארט־אפ בתנאי הגנה שכוללים בין השאר זכויות הצבעה, מושבים בדירקטוריון של הסטארט־אפ והתחייבות על כך שגיוסי כספים עתידיים לא ידללו את הנתח 
של הקרן.

עדיפות בפירוק היא מהחשובות שבהגנות האלה. היא מבטיחה שההשקעה של קרן ההון סיכון תניב לה פירות עוד לפני שהמייסדים והעובדים יתוגמלו. אם לקרן יש מינוף מסוים, היא יכולה לנהל משא ומתן על תנאים שיגנו עליה אפילו עוד יותר, ולקבל עדיפות בכורה בפירוק - מה שמבטיח שהיא תתוגמל לא רק לפני בעלי המניות, אלא גם לפני כל גורם אחר שקנה מניות בכורה בסבבי הגיוס הקודמים.

HARRY CAMPBELL / NYT

התנאי הזה תקף במכירה, אך לא בהנפקה ראשונה לציבור של מניות. הכוונה היא להבטיח שאפילו אם ההשקעה לא תניב את הביצועים הרצויים, משקיעי ההון סיכון בכל זאת יקבלו בחזרה את הסכום הראשוני שהשקיעו. לפי סקר שערך באחרונה משרד עורכי הדין פנוויק אנד וסט בקרב 37 חדי קרן, כל השקעה שקיבלו הסטארט־אפים היתה מותנית בעדיפות בפירוק.

אם חושבים על כך, בעוד שאנשים משקיעים את כספם בשווקים הציבוריים בלי לדעת איזו תשואה יקבלו, בעמק הסיליקון אפשר לקבל ערובה להכנסות מינימליות מכל מכירה, מעל ומעבר למה שמשקיעים אחרים מקבלים. זו עסקה משתלמת, והיא מסבירה היטב למה קרנות ההון סיכון חשות בנוח כל כך עם הערכות השווי הגבוהות האלה. ערובות כאלה אף עשויות לדחוף את הערכות השווי גבוה יותר.

כך למשל, קרן הון סיכון כמו אנדריסן הורוביץ יכולה להשקיע 100 מיליון דולר בסטארט־אפ ששוויו נאמד במיליארד דולר בידיעה שהשווי יצטרך לרדת לפחות מ–100 מיליון דולר כדי שתפסיד כסף. עם זאת, העניינים במציאות מסובכים קצת יותר. בסטארט־אפים יש על פי רוב כמה משקיעי הון סיכון שמשקיעים, למשל, 300 מיליון דולר בחברה ששוויה נאמד במיליארד דולר. הערכת השווי צריכה ליפול באופן חד במיוחד כדי שקרן כמו אנדריסן הורוביץ תפסיד כסף.

ה"ביטוח" הזה נותן לעמק הסיליקון תמריץ לנפח הערכות שווי. אילו הייתם, למשל, מייסד בר מזל של סטארט־אפ ששווה, לדעתכם, 800 מיליון דולר, באמצעות עדיפות בפירוק הייתם יכולים להציע לקרן הון סיכון שווי של מיליארד דולר, עם הבטחה שהתנאי הזה יגן עליה במקרה של ירידת הערך.

קרן ההון סיכון מסכימה, ואז אפשר לשכנע את העולם שהסטארט־אפ חבר במועדון חדי הקרן, עם כל הפרסום שנלווה לכך. זו עשויה להיות אחת הסיבות לכך שהערכות השווי של עמק הסיליקון מנותקות כל כך משוקי ההון הציבוריים.

זה הטרנד בעמק הסיליקון כיום. חברת CB אינסייטס הרכיבה רשימה של כל חדי הקרן. אם מסתכלים על כל חדי הקרן של 2015 עד כה - יש 59 כאלה - השווי החציוני לאחר ההשקעה האחרונה בהם הוא 1.1 מיליארד דולר. הסקר של פנוויק אנד וסט הציג ממצאים דומים. האם זה מקרי?

המייסדים מכרו 
את נשמתם לשטן

ההגנה של עדיפות בפירוק אמנם מובילה לעליית הערכות השווי, אך היא גם עלולה לפגוע במייסדי הסטארט־אפים אם ההערכות האלה יורדות. הערכת שווי גבוהה יוצרת ציפיות גבוהות, ואי־עמידה בהן עלולה לגרור הידרדרות שבסופה גם מכירת החברה. במקרה זה, קרנות ההון סיכון מקבלות ראשונות את כספן, ומותירות את "גופות חדי־הקרן" ואת המייסדים ללא כלום.

העונה השנייה של סדרת הטלוויזיה "עמק הסיליקון" הציגה מצב כזה: מייסד של סטארט־אפ שקרס לא קיבל שום דבר כשהחברה שלו נמכרה עקב עדיפות בפירוק, וקונן כי היה יכול "לקחת פחות כסף".

גם במציאות, התנאי של עדיפות בפירוק עלול לפגוע ביזמים שהסכימו להעניק אותו למשקיעים. משקיעי סבב ב' של הונסט (Honest), סטארט־אפ שהקימה השחקנית ג'סיקה אלבה למכירת מוצרים לא רעילים לתינוקות ולבית, העניק למשקיעים עדיפות כפולה בפירוק על השקעה של 50 מיליון דולר, לפי PitchBook. משמעות הדבר היא שבמקרה של מכירה, הם יקבלו לא 50 מיליון דולר אלא כפליים מכך, לפני שאלבה עצמה תקבל ולו סנט אחד.

תומכי השיטה הזאת טוענים כי הערכות השווי גבוהות כל כך - הונסט הוערכה ב-1.7 מיליארד דולר בסבב האחרון - שיש מקום להנחה גדולה לפני שהמייסדים נפגעים. הסקר של פנוויק מציין כי לפי CB אינסייטס, עשרת חדי הקרן הגדולים ביותר מוערכים יחד ב-122 מיליארד דולר, עם השקעות של 12 מיליארד דולר בלבד - מה שאומר שיש הרבה מקום לרדת.

צריך יהיה עוד לראות איך זה בדיוק קורה, אבל כבר עכשיו ברור למדי שחלק מהמייסדים יקללו את היום שבו לא בחנו את תנאי ההשקעות שלהם ביתר זהירות. מחקר שערך באחרונה פרופ' רוברט ברטלט מבית הספר למשפטים של אוניברסיטת קליפורניה בברקלי עשה את החשבון: עדיפות בפירוק כמו של הונסט יכולה להגדיל את הרווח למשקיעי ההון סיכון פי עשרה. והכל על חשבון המייסדים.

אל תצפו שהנפקה ראשונה לציבור תציל את החברות האלה. לחלק מחדי הקרן, כמו הונסט, יש תנאים שדורשים מחירים מינימליים בהנפקה למשקיעי ההון סיכון, מחירים שבהם המייסדים לא יוכלו לעמוד בזמן הקרוב. לפי פנוויק אנד וסט, 19% מחדי הקרן בסקר היו חתומים על תנאים כאלה של מחירי מינימום.

עם זאת, התנאי של עדיפות בפירוק לא תמיד נותן למשקיעי ההון סיכון את ההגנה המלאה שלה הם חושבים שהם זקוקים. כמה מייסדים הלכו בדרכו של מייסד פייסבוק, מארק צוקרברג, ושמרו את השליטה בחברות שלהם. לפי פנוויק, ל-22% מהחברות שנכללו בסקר היו מניות משני סוגים, מה שבדרך כלל מעניק את השליטה בחברה למייסדים ולמשקיעים הראשונים. מרבית החברות האחרות גם נותנות שליטה למייסדים באמצעות רוב פשוט בזכויות ההצבעה.

במקרים האלה, אם מתעורר מצב שבו המייסדים לא מקבלים כסף בגלל תנאי העדיפות בפירוק, צפוי להתעורר מאבק: המייסדים עשויים לסרב לאשר את המכירה, ולפעמים המאבק נפתר רק בבית המשפט.

לאור העובדה שהערכות השווי האלה עולות ויורדות, כדאי לזכור שהגעה למיליארד דולר לא תמיד מבשרת טובות לסטארט־אפ. לפעמים היא פשוט מעידה כי החד קרן מכר את נשמתו לשטן.



תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות

כתבות ראשיות באתר

כתבות שאולי פיספסתם

*#