מצטערים, סעודיה: הפצלים לא הולכים לשום מקום

תעשיית פצלי השמן הוכיחה עמידות מרשימה מפני הקריסה במחירי הנפט בשנה האחרונה ■ עם זאת, בעוד הענף צפוי לשרוד ואולי אף להתחזק, לא כל חברות הפצלים יצלחו את המשבר

לוגו אקונומיסט
אקונומיסט
לוגו אקונומיסט
אקונומיסט

מראשם של גורדי השחקים ביוסטון, טקסס, ניתן לראות ראיות לזמנים הטובים שתמו זה עתה. מגדלים חדשים עדיין נבנים במרכז העיר, אף שפריחת מגזר האנרגיה נבלמה במפתיע באמצע 2014, אז צנח מחיר הנפט הגולמי בארה"ב מכ–100 דולר לחבית ל–43 דולר (כ–55 דולר כיום). את קורבנות הקריסה המהירה קשה לזהות.

גודריץ' פטרוליאום, למשל, חברה בגודל בינוני מיוסטון המתמחה בחיפוש נפט פצלים, ספגה צניחה במנייתה. חובותיה כעת גדולים פי שישה משווי השוק שלה, ואין לה כלל אסדות פעילות. לדברי החברה, יש לה די מזומנים נזילים, והיא עשויה למכור נכסים כדי לגייס מזומנים נוספים.

בתחילת 2015 נראה היה כי יהיו הרבה יותר חברות כמו גודריץ'. כשאופ"ק, קרטל יצואניות הנפט, החליט להמשיך להפיק נפט באותו קצב, הוא קיווה כי המחירים הנמוכים יפגעו באופן בלתי הפיך בחברות נפט הפצלים האמריקאיות, שעשו מהפכה במגזר האנרגיה — הן בטכנולוגיית השבירה, שמאפשרת להן להפיק נפט מפצלים, והן בהנפקת אג"ח זבל. מהפכה זו איפשרה לארה"ב להגדיל את הנתח שלה בתפוקת הנפט העולמית מ–8% לפני עשור ל–13% כיום.

הפקת נפט מפצלי שמן בדקוטה הצפוניתצילום: רויטרס

למרות זאת, חצי שנה לאחר הצניחה במחיר הנפט, רק חמש חברות מבין מאות במגזר הפצלים פשטו רגל. למעשה, תפוקת הנפט האמריקאית טיפסה, והגיעה ל–9.6 מיליון חביות ביום ביוני. תפוקת גז הפצלים, הרכיב האחר של התעשייה, מחזיקה מעמד גם היא. אנשי הנפט ביוסטון מכריזים בגאווה על ניצחון — הסעודים, העומדים בראש אופ"ק, נכשלו בניסיון לדרדר את טקסס לפשיטת רגל.

המגזר טוען כי חצי השנה האחרונה המחישה את חוסנו האמיתי. עד למהפכת הפצלים, מגזר הנפט נסמך על פרויקטי ענק. כך למשל, פרויקט קשגאן הקזאחי בים הכספי, הכפוף לממשל אוטוקרטי אחד, כלל הקמה של עשרה איים מלאכותיים ודרש השקעה של 20 שנות עמל ו–50 מיליארד דולר — אך עדיין לא הניב לחברות המערביות שהימרו עליו יותר מטיפה או שתיים של נפט.

לעומת זאת, באר נפט פצלים טיפוסית עולה 10 מיליון דולר ויכולה להתחיל לפעול בתוך כמה חודשים. פירוש הדבר הוא שהמגזר יכול להתאים עצמו במהירות למצב. מאז דצמבר, חברות הפצלים קיצצו עלויות ב–20%–25%, לפי בוב בראקט מחברת המחקר סנפורד סי. ברנסטין. אחת הדרכים לכך היא הפעלת לחץ רב על חברות שירותי הנפט, המספקות להן אסדות, משאבות וכוח אדם. ואכן, חברות שירותים גדולות  כמו הליברטון ספגו הפסדים, וחברות קטנות יותר בקושי שורדות.

יצרניות נפט וגז הפצלים גם בוררות היטב אילו בארות יקדחו, והן מתמקדות בבארות המבטיחות ביותר, ומשפרות כל העת את השיטות ההנדסיות שלהן. כתואה מכך, מספר האסדות הפעילות בארה"ב צנח בכמחצית מתחילת השנה.

שילוב של צנע ותפוקה מוגברת

ניתן לזהות את עידן החיסכון הזה במידלנד שבטקסס, באגן פרמיאן, אחד מאזורי הפצלים הגדולים ביותר. במידלנד כבר ראו כמה בועות וקריסות מאז שנות ה–20 של המאה הקודמת. בפריחה של 2012–2014, מכוניות פרארי רבות עיטרו את מידלנד, אך כעת כבישיה מאוכלסים בעיקר על ידי משאיות פיק־אפ; 30–20 אלף עובדים זמניים עזבו את העיר; בפאתי העיר נמכר ציוד שאינו בשימוש בהנחות של 80%, ומגרשי חניית הקראוונים מפרסמים מקומות פנויים. ואולם ממעוף הציפור ניתן לראות שמידלנד מוקפת בארות פצלים מכל עבר, ומרביתן עדיין פעילות.

התגובה המרהיבה של ענף הפצלים למחירים הנמוכים — צנע בשילוב צמיחה בתפוקה — הלהיבה את וול סטריט, שהמשיכה לספק לחברות הפצלים את חומר הגלם החשוב להן ביותר: הון. עד כה, חברות ייצור נפט גייסו השנה 15 מיליארד דולר במניות ו–20 מיליארד דולר באג"ח, בין היתר הודות לעליות בשווקים, הריביות הנמוכות והתאוששות חלקית במחירי הנפט.

אפילו גודריץ', חברת הנפט הבעייתית מיוסטון, הצליחה להנפיק בפברואר אג"ח בשווי 100 מיליון דולר, מגובות בנכסי החברה, בריבית של 8%. רוב החברות שילמו הרבה פחות על הנפקות אג"ח. קוני ניירות ערך אלה הם משקיעים רגילים המחפשים תשואות גבוהות יותר, אך גם קרנות אג"ח במצוקה שהוקמו בתחילת 2015 כדי לברור מבין החברות הקורסות במגזר הפצלים. הן מצאו פחות פשיטות רגל מהצפוי, ובמקום זאת, הן מעלות מחירים על החברות ששרדו.

מגזר הפצלים, שפרח כשמחירי הנפט היו גבוהים והראה גמישות ועמידות כשצנחו, נראה בלתי מובס. אך מה מצבו הפיננסי? "אקונומיסט" בחן את מאזניהן של 62 חברות ייצור וחיפוש הנפט בארה"ב שעיקר תפוקתן מנפט וגז פצלים. התוצאות מעידות כי חברות רבות פגיעות בהרבה מכפי שמסכימים מנהליהן להודות. יש שלושה חששות עיקריים: הגזמה בתוצאות הרבעון הראשון של 2015, מינוף רב והתשואות על ההון במגזר.

נתוני התפוקה הטובים אינם ערובה לעתיד

כדאי לבחון את הרבעון הראשון של השנה, שבמהלכו דיווח המגזר על תזרים מזומנים כולל של 15 מיליארד דולר. זהו הסכום שיש לעסק לפני שמביאים בחשבון השקעות הון ופעילות מימון. אך הוא משקף גם את ההכנסות מעסקות גידור מ–2014, כשמחירי הנפט היו גבוהים בהרבה, והן ככל הנראה ייגמרו בשנה הקרובה. אם לא נביא אותם בחשבון, תזרים המזומנים נמוך ב–31%. כמעט מחצית מהחברות, שיחדיו אחראיות ל–1% מתפוקת הנפט העולמית, נסמכו על הכנסות חד־פעמיות אלה לשם מחצית מתזרים המזומנים שלהן.

כל החברות קיצצו בתקציבי השקעות ההון ל–2015, ובסך הכל מתוכנן קיצוץ של כשליש בחברות שנבחנו. באופן מסורתי, המגזר השקיע הרבה יותר מזומנים משייצר, ומימן את הפער באמצעות נטילת חובות, אך כעת המגזר מעוניין להראות כי הוא מסוגל גם לעמוד באמצעים שברשותו. למרות הבטחת הקיצוצים, המגזר המשיך להשקיע סכומים גדולים ברבעון הראשון — 35 מיליארד דולר, בדומה לתקופה המקבילה בשנה שעברה. אם המגזר היה מאזן את ספריו, ולא כולל את היתרון של הימורי הגידור שלו מהשנה שעברה, השקעות ההון היו צריכים להיות 70% פחות. מכיוון שלוקח להשקעות ההון 3–9 חודשים עד שהן מחלחלות והופכות לתפוקה, נתוני התפוקה הבריאים כיום אינם ערבות למה שיהיה בעתיד.

החשש השני הוא הר החובות. חברות חיפוש וייצור נפט חייבות יחד 235 מיליארד דולר, סכום שגדל ברבעון הראשון, ושיקף הוצאות רבות. אפשר להניח שחברה נמצאת בצרות עם החוב נטו שלה גדול יותר מפי שמונה מתזרים המזומנים מבוסס הפעילות (כלומר, לא כולל רווחי גידור) השנתי שלה. על בסיס הנחה זו, 29 מבין 62 החברות שנבדקו נמצאות במצוקה, וחייבות יחד 84 מיליארד דולר.

החשש האחרון הוא התשואות על השקעות הון בסך 570 מיליארד דולר. המשקיע דיוויד איינהורן אמר בעבר כי חברות הפצלים הן בורות ללא תחתית. במרבית המגזרים ניתן לאמוד את התשואות באמצעות השוואת הון החברה לתזרים המזומנים הקבוע שלה, לאחר שמסיקים מהן השקעות ההון הנחוצות לתחזוק נכסיה. כך מודדות חברות כמו רויאל דאץ'־של ואקסון מובייל את הערך שהן יוצרות. ואולם במגזר הפצלים הגישה הזאת אינה עובדת: הן אינן מטפחות נכסים לטווח ארוך כמו חברות נפט מסורתיות, כי אם כל העת משקיעות בייצור וחליבה עד תום של נכסים בני חלוף.

למרות זאת, ברור למדי כי במחירי הנפט הנוכחיים, חברות פצלים נסחרות אינן מסוגלות לקבל תשואה סבירה על ההון ההיסטורי שהשקיעו. בהתבסס על הרבעון הראשון, התשואה השנתית שלהן על ההון (לא כולל רווחי גידור), היה 8% לפני מס או השקעות הון. אם מפחיתים את השקעות ההון הנחוצות לשימור התפוקה ברמה זהה בטווח הקרוב, התשואה על ההון יורדת לאפס. 55 מבין 62 החברות, שיחד אחראיות ל–4% מתפוקת הנפט העולמית, אינן משיגות תשואה מספקת על ההון.

הערכת המשקיעים את שווי חברות ייצור וחיפוש הנפט היא גבוהה מכפי שמדדים אלה מעידים. הם כנראה חושבים שהעלויות שלהן יירדו, או שמחירי הנפט יטפסו. ייתכן שהם צופים כי חברות הקידוח ישתפרו בזיהוי השקעות רווחיות.

מרבית חברות הפצלים טוענות כי באמצעות חסכנות ובררנות הן יכולות לשפר את התשואות השנתיות שלהן ל–25% על בארות חדשות, אם מחיר הנפט הגולמי הוא 60 דולר לחבית. מה שמחזק את האופטימיות שלהן הוא השוק המשני הפורח עבור בארות נפט פעילות. חברת פצלים הפעילה באגן איגל פורד בטקסס טוענת כי היא יכולה למכור בארות חדשות בסכום גדול פי 1.4 מעלות הקמתן. הספקנים טוענים כי שמעו דברים כאלה גם בעבר.

ענף הנפט מהמר, בין היתר, על מחירי נפט גבוהים יותר. האופטימיים יכולים לחשוב על לא מעט טיעונים התומכים בעמדה זו, מהתאוששות כלכלית חזקה יותר בארה"ב ועד לאלימות וחוסר היציבות של המזרח התיכון. שוק החוזים העתידיים צופה עלייה מתונה בלבד. לפי השוק, נפט גולמי מסוג טקסס מתוק, שטיפס משפל של 43 דולר לחבית במארס לכ–55 דולר כיום, צפוי להגיע ל–66 דולר עד 2019.

בעוד עשור הצניחה במחירים תיראה זניחה

בינתיים, במקומות אחרים בעולם, מקצצים תפוקה, בייחוד בפרויקטים שבהם ההפקה יקרה, כמו קידוחי מים עמוקים בים הארקטי או חולות הנפט של קנדה. רק כמחצית מקיצוצי ההשקעות של חברות אנרגיה ציבוריות בעולם הצפויות עד 2016 מגיעות מתחום הפצלים, לדברי אוסוולד קלינט, גם הוא מברנסטין. בטקסס ובדקוטה הצפונית אנשי הנפט חולמים בחשאי שהיצע הנפט העולמי יצטמצם מבלי שענף הפצלים ייפגע. החברות הגדולות ביותר, שלהן קופות מזומנים שמנות, ממשיכות להשקיע בפצלים.

קונוקו פיליפס התחייבה במאי להשקיע 3 מיליארד דולר בשנה בתחום, וצופה גידול מתמשך בתפוקה עד 2017.  אם כך, נראה שהחברות הקטנות יותר בתחום פועלות בחוכמה כשהן משתמשות בגידור ובמומחיותן בגיוס כספים בוול סטריט כדי לגשר על תקופה קשה. כשמחירי הנפט יתאוששו בהמשך השנה, הן יחזרו להשקיע יותר בצמיחה, אך בעלויות נמוכות יותר. בעוד עשור, הצניחה במחירי הנפט ב–2015 תיראה כנקודה בת חלוף, כמו הצניחה הקצרה ב–2009 בעת המשבר הפיננסי העולמי.

עם זאת, ייתכן גם תרחיש אחר, ורוד פחות עבור ברוני הפצלים של ארה"ב. ייתכן כי מחירי הנפט לא יחזרו לטפס. לקראת סוף השנה, הגידור שלהם יסתיים. התפוקה מפצלים תרד בחדות כשההשפעה המאוחרת של השקעות ההון תיכנס לפעולה. יהיה קשה יותר לגייס בשווקים מימון להמשך הפעילות, וחברות אלה יתחילו להתקשות למחזר חובות. החברות יצטרכו להתחיל למחוק ערך עתודות הנפט שלהן כדי לשקף את המחירים הנמוכים יותר, והבנקים יצמצמו את קווי האשראי שלהן.

בתרחיש כזה, חברות פצלים עתירות חובות ייכנסו למשבר. מכיוון שמדובר בארה"ב, מתאפשר לחברות להמשיך לשאוב גם בזמן שהן עוברות ארגון מחדש של חובותיהן תחת הליכי פשיטת רגל. נכסיהן יימכרו — קרוב לוודאי לחברות גדולות יותר. ואולם עדיין תיתכן ירידה בתפוקת הנפט שלהן, ובינתיים הבנקים והמשקיעים שלהן יסבלו מבעיה של חובות גרועים.

אנרגיית הפצלים לא תיעלם. יש הרבה סלעים והרבה אנשים חכמים בארה"ב. המגזר כבר הוכיח רוח יזמית ומיומנות גיאופוליטית ופיננסית. ההשקעות החדשות שלו ככל הנראה יהיו רווחיות יותר מהקודמות. עם זאת, לא כל חברות הפצלים ישרדו. אם מחירי הנפט לא יחזרו לטפס בקרוב, הן עלולות להימחק בקצב מהיר יותר מהנפט בבארות שלהן.

תגובות

הזינו שם שיוצג כמחבר התגובה
בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שהינני מסכים/ה עם תנאי השימוש של אתר הארץ