"אני לא אשם במשבר הפיננסי; הבעיה היא שכולם חושבים 'מה מגיע לי'" - גלובל - TheMarker
 

אתם מחוברים לאתר דרך IP ארגוני, להתחברות דרך המינוי האישי

טרם ביצעת אימות לכתובת הדוא"ל שלך. לאימות כתובת הדואל שלך  לחצו כאן

תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן
ראיון

"אני לא אשם במשבר הפיננסי; הבעיה היא שכולם חושבים 'מה מגיע לי'"

פרופ' מיירון שולס קיבל את פרס נובל לכלכלה ב-1997, ומאז נלחם בטענות כי המשוואות שניסח תרמו ליצירת המשבר בכלכלה הגלובלית ב-2008 ■ שולס, שביקר בישראל בשבוע שעבר, אומר כי האשם נמצא דווקא בתחושת הביטחון המופרזת של המשקיעים בוול סטריט וכי אחת הבעיות העיקריות בכלכלה כיום היא שאנחנו ממשיכים להזרים עוד ועוד אשראי

3תגובות

"אנו משתמשים באופן יומיומי בטכנולוגיה שלו, ואני מקווה שהוא יגיד משהו חדש", אמר עודד, עובד בחברה המתמחה בהערכת שווי, והמחיש את הציפייה הדרוכה של סטודנטים, חברי אקדמיה ואנשי פיננסים למוצא פיו של הדובר בהרצאה שהתקיימה בשבוע שעבר בירושלים.

האיש שלו ציפו כולם היה זוכה פרס נובל לכלכלה, פרופ' מיירון שולס, שביקר בשבוע שעבר באוניברסיטה העברית בירושלים. שולס פיתח, עם פרופ' פישר בלק, טכנולוגיה לתמחור אופציות. הטכנולוגיה זיכתה אותו בנובל, הפרס היוקרתי ביותר המוענק לכלכלנים, אך לאחר המשבר הפיננסי של 2008 נטען כי נוסחאות מתמטיות כמו זו שפיתחו שולס ובלק הן שנתנו למשקיעים תחושת ביטחון מופרזת שניפחה את המשבר לממדיו המפלצתיים.

"אני לא יודע למה מאשימים את שוק הנגזרים", אמר שולס בראיון ל-TheMarker. "אנשים פרטיים השתמשו במינוף עצום, וכך גם ממשלות. הבנקים מינפו את עצמם כי היתה הרגשה כללית שהסיכון נמוך".

שולס אומר כי תחושת היציבות שהחלה להתפתח באמצע שנות ה-80 ומכונה בעגת הכלכלנים Great Moderation (ההתמתנות הגדולה), היא זו אחד הגורמים העיקריים למשבר. "מקרו כלכלנים אמרו שהעולם נמצא תחת שליטה הדוקה יותר ושקל יותר לשלוט בסיכון. הנמר היה מאולף, אבל לא קיבל מספיק אוכל".

שולס לא מוצא היגיון בטענות שלפיהן המודל שפיתח זקוק לשינויים ושאינו מתאים לשווקים כיום. "יש מודל, יש אנשים שמשתמשים בו ויש את המידע שהם מכניסים לתוכו. המודל יכול לעבוד באופן מושלם, אבל המשתמשים אולי לא משתמשים בו נכון, בנוסף, ייתכן שיש צורך בכיול מחדש של המודל, ואנשים שרוצים להשתמש בו צריכים לעשות זאת".

בלומברג

הפסיד 4.6 מיליארד דולר בתוך כמה חודשים

שולס הגיע מעולם הכלכלה, אבל כשהבין כי העולם האמיתי כולל מאפיינים שנעדרים מהאקדמיה, הוא השתלב בתעשיית הפיננסים ואף הקים את קרן הגידור LTCM ב-1994. ארבע שנים מאוחר יותר, בעקבות המשבר שתקף את מזרח אסיה ורוסיה בסוף שנות ה-90, נאלצה LTCM לקבל סיוע מהבנקים האמריקאיים בתיווך הבנק הפדרלי. החברה הפסידה 4.6 מיליארד דולר בתוך כמה חודשים.

את הנובל, מזכיר שולס, הוא קיבל על הטכנולוגיה שפיתח, ולא על המודל. אסור להתבלבל, הוא מדגיש, מודלים הם תיאור לא מדויק, הם אמורים לתפקד ככלי מסייע לאינטואיציה, והם עוזרים לנו להבין דברים באופן מדויק יותר. "אנחנו מבינים מה קורה כיום בשווקים הרבה יותר ממה שהבנו ב-1970. אנחנו יודעים יותר על נזילות ועל רצון האנשים למכור ולקנות נכסים. נכנסנו לעולם ההתפלגויות - יש עולם שמתפלג נורמלי, ועולם של נזילות, וצריך לחשוב איך משלבים בין השניים ויוצרים מודלים עשירים יותר. זה אומר שחייבים תמיד להתגלגל ואי אפשר אף פעם לומר שיש מודל מושלם".

לדבריו, תחום הפיננסים עדיין מנסה להתאים עצמו למציאות ולמצוא פעולות המעבירות סיכון ממקום למקום, מנסה למצוא דרך לפעול ללא נתונים מלאים והוא עדיין עולם שמנסה לפענח איך להתמודד עם מידע שמוזרם באופן לא סימטרי. ובנוסף, מדגיש שולס, צריך לעשות הכל ומהר.

"הבנקים ניסו להתאים את העולם למה שהלקוח רצה, וכדי לעשות זאת אי אפשר להסתמך רק על אג"ח ומניות, חייבים למצוא כלים נוספים".

"זה דומה להיי-טק", אמר שולס. "כדי להשיג רווח מהיר יותר משתמשים בכלים נוספים כמו קרנות פרטיות וקרנות הון סיכון, אחרת ייקח זמן רב להשיג רווח".

המשבר הפיננסי לא הסתיים בארה"ב, מעמד הביניים במדינה עדיין נחלש והבנקים חזרו להיות גדולים ומסוכנים. עם זאת, נערכו רפורמות בשווקים בעקבות המשבר, בין היתר חוק דוד פרנק שאמור להחיל רגולציה מחמירה יותר על הבנקים. ואולם העובדה שהבנקים כיום גדולים יותר משהיו לפני המשבר אינה בעייתית לפי שולס.

"העניין המרכזי הוא כיצד גורמים לבעלי אג"ח לקחת את השליטה לידיהם ולהחליט אם הבנק יגיע לשלב של כינוס נכסים או לא", אמר. "בעלי האג"ח הצליחו עד כה להרוויח, כי הממשלה וידאה שהם יקבלו את הכסף שלהם. אם אנחנו רוצים מערכת בנקאות שלוקחת פיקדונות מאנשים ללא ידע רב במערכת הפיננסית, אנחנו צריכים שהמערכת הזו תהיה מגובה. באותו הזמן, הפעילות הנוספת של הבנקים לא תגובה בידי הממשלה, וכך בעלי החוב יהיו זהירים יותר והבנקים לא יקחו מהם כל כך הרבה כסף. "חוק דוד פרנק למעשה יפסיק חלק מהפעילויות של הבנקים וייצור מוסדות שאחראיים על פעילויות כמו של עושי שוק ושירותי מסחר".

המערכת מנוהלת בחוסר יעילות

בבחירות האחרונות בארה"ב נכלל שולס ברשימה של כמה מאות כלכלנים שהודיעו על תמיכתם במועמד הרפובליקאי מיט רומני. "תמכתי ברומני כי חשבתי שהוא תומך בממשלה קטנה ולמען חופש עסקי וחופש פעולה אינדיווידואלי. אובמה בעיקר משקיע את זמנו בחלוקה מחדש של ההון, ולא מודאג כל כך מהצמיחה".

דבר נוסף שמטריד את שולס הוא חוסר הרצון של אובמה, לדבריו, לטפל בתוכניות הרווחה. "הן גורמות לגירעון גדול עבור המדינה בעתיד וזה יהיה יותר ויותר קשה לתקן אותן. אין כיום תמריצים בתוכניות הבריאות מדיקייר ומדיאייד לפקח על עלויות ולהיות תחרותיים. צריך להבין שלא כל האנשים רוצים אותו הדבר. למשל, אנחנו חייבים מערכת שמחשבת כמה אדם רוצה להאריך את חייו, כי כרגע דולרים רבים מבוזבזים על הארכת חיים אף שאנשים לא מעוניינים בכך".

דוגמה נוספת לחוסר היעילות, לדברי שולס, היא שהמערכת לא מובנת נכון. "כל האמריקאים הולכים לחדר מיון עבור כל השירותים. אנחנו משתמשים במוסדות היקרים ביותר שלנו לטובת פעולות פשוטות כמו לוודא שאנשים לוקחים תרופות. חייבים תמריצים לניהול העלויות בתחום הזה. ארה"ב מבזבזת 20%-25% מהתמ"ג על שירותי בריאות. במדינות אחרות, לעומת זאת, יש רמת יעילות דומה ותוחלת חיים זהה, והן משקיעות בבריאות רק 7%-8% מהתמ"ג".

שולס נולד בקנדה ב-1941. כבר בתיכון גילה עניין בפיננסים ושיכנע את אמו שתפתח עבורו חשבון כך שיוכל לסחור בשוק המניות. לאחר שהשלים תואר ראשון בכלכלה, הוא התקבל לתוכנית הדוקטורט של אוניברסיטת שיקגו, אחת המובילות בתחום, ושממנה התפתחה אסכולת שיקגו הידועה בתמיכתה בשווקים חופשיים לגמרי והתערבות ממשלתית מועטה. בגיל 26 נכנס שולס לסגל האקדמי במכון הטכנולוגי של מסצ'וסטס (MIT), שם הכיר את פישר בלק, והתחיל לעבוד על פענוח תמחור האופציות שעליו קיבל את פרס הנובל ב-1997.

תפישה שמתבססת על המשפט "מה שמגיע לנו" היא הבעיה העיקרית בהתנהלות הכלכלה הגלובלית, לדברי שולס. "אנחנו חייבים להגדיל את האשראי בגלל 'מה שמגיע לנו'. כמו התפישה שאסור שהיוונים יפסידו את הטבות הביטוח שלהם, כמו שבארה"ב הבטחנו הטבות של ביטוח בריאות וכיום כל אחד חושב שהוא תרם באופן שווה לתוכנית הזו".

יש תפישות שגויות בנוגע לאשראי, אומר שולס. "כל פתרון לבעיית חוב כיום הוא לספק עוד ועוד אשראי. אם גרמניה, הבנק המרכזי, או קרן המטבע מעניקים עוד ועוד אשראי למדינות החלשות באירופה, או אם סין מעניקה אשראי לארה"ב ולאירופה, אלה הם בסך הכל אמצעים לגלגל את החוב מתוך הנחה שהמדינות החייבות יצליחו לעבוד ולהחזיר אותו. הסבירות שהחוב ישולם בחזרה נמוכה מאוד".

הפיתוח של שולס: האופציה לא לקחת סיכון

מודל בלק שולס (או משוואת בלק שולס) נחשב לכלי פשוט להערכת שווי אופציות בעולם הפיננסים. הבעיה היחידה עם המודל היא שמכיוון שהוא נחשב לפשוט כל כך, הוא היה קורבן ל"התעללות" של משקיעים שטיפלו בו לא כשורה. זו הטענה העיקרית של פרופ' מיירון שולס, המתגונן מול הטוענים כי המודל שלו היה אחד הגורמים למשבר הפיננסי.

אופציה היא מעין חוזה לרכישה עתידית של נכס מסוים. למשל, שני אנשים יכולים לחתום על אופציה שלפיה אדם א' יכול בעוד שנה לרכוש מאדם ב' חבית נפט בסכום מסוים. בעוד שנה, רשאי אדם א' להחליט אם הוא מעוניין לרכוש את החבית או לוותר על זכותו, בהתאם למחירה בשוק.

השאלה היא כמה צריך לשלם עבור האופציה? מהי העלות האמיתית של הזכות לקנות דבר מה? כאן נכנסים לתמונה מיירון שולס, פישר בלק ורוברט מרטון, שלושה פרופסורים שעסקו בטכנולוגיות להערכת שווי אופציה בשנות ה-70, וב-1997 קיבלו שניים מהם את פרס הנובל לכלכלה (בלק נפטר ב-1995).

רכיב עיקרי בחישובים של השלושה היה רכיב הסיכון והדרך להקטין אותו ככל האפשר. בלק ושולס, שפיתחו את המודל הראשוני ב-1970, מצאו דרך לחשב את תיק ההשקעות האידיאלי שבו מחזיק המשקיע מספר מסוים של מניות של חברה מסוימת, וכן אופציות לרכישה ומכירה של מניות אותה החברה - וכל זאת עם רמת סיכון נמוכה מאוד. החישוב כולל נתונים הקשורים לחברה ולשוק. כל אלה נכנסים לנוסחה אחת שמניבה את שווי האופציה.

הנוסחה המלאה משתמשת במשוואות דיפרנציאליות חלקיות המתארות את מחיר האופציה לאורך זמן. הפישוט מאפשר למשקיעים להכניס למחשבון בלק-שולס חמישה פרמטרים: נכס הבסיס (כמו מחיר המניה או מחיר הנפט ביום שבו מתומחרת האופציה), מחיר המימוש, משך חיי האופציה, שער הריבית וסטיית התקן של המניה - ולקבל את שווי האופציה.

הטכנולוגיה של בלק, שולס ומרטון איפשרה למשקיעים, בנקאים וברוקרים להרחיב את השימוש בנוסחאות להפחתת סיכונים. כאן נכנסת הנקודה שעליה מדבר שולס לא מעט: שימוש לא ראוי במודלים. התפישה שלפיה הסיכון בשווקים נמוך נתנה למשקיעים תחושת ביטחון מזויפת, ואילו למעשה חלק מהתכונות של הטכנולוגיה לא מצליחות תמיד להתמודד עם שוק המאופיין בקפיצות גדולות או ריבית תנודתית.

רשות ני"ע בישראל מחייבת כיום חברות לפרסם את שווי האופציות שהן מנפיקות לפי מודל בלק-שולס. בחובה זו כלולים כמה סוגי אופציות, שהנפוצות ביותר בהקשר של מודל בלק-שולס הן אופציות של תגמול לעובדים.

עם זאת, על בסיס מודל זה נבנו נוסחאות רבות לסיוע בהערכת נגזרים נוספים וחישוב של שווי חברות. לפי עודד נוימן מחברת ואריאנס, העוסקת בין היתר בהערכות שווי של חברות, יש שימוש רב למודל שפיתח שולס. "גם אם לא מדובר באופציות ישירות לעובדים, אלא בנגזרים אחרים, משתמשים בו הרבה פעמים כבנצ'מרק".

הטענה העיקרית נגד המשוואות של בלק, שולס ומרטון היא כי הן נתנו לכולם תחושה שהם יכולים לסחור בקלות ובמהירות בכלים פיננסיים מסובכים הרבה יותר - נגזרים. במקום לסחור רק בשימוש באינטואיציות וניתוח עצמי, סוחרים רבים החלו להכניס נתונים אל משוואות מתמטיות, רק שלא תמיד הם עידכנו אותם בהתאם למצב השוק. הדוגמה הבולטת ביותר היא תנודתיות השוק, נתון שאינו נכלל בהנחות היסוד המקוריות של המודל.

המסחר בנגזרים מגלגל טריליוני דולרים בעולם, ולא פעם נשמעות טענות כי כלי פיננסי זה יצא משליטה. גם תחום תמחור החברות סופג תלונות רבות בנוגע לחישובי השווי הנשענים על שלל משוואות. "אנשים אוהבים להתלונן על הדרך שבה נעשים החישובים", אמר נוימן.



תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות

כתבות ראשיות באתר

כתבות שאולי פיספסתם

*#