התיאוריה הופרכה: ההשקעה במניות לטווח ארוך כבר לא שווה את הסיכון - גלובל - TheMarker
 

אתם מחוברים לאתר דרך IP ארגוני, להתחברות דרך המינוי האישי

טרם ביצעת אימות לכתובת הדוא"ל שלך. לאימות כתובת הדואל שלך  לחצו כאן

תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן

התיאוריה הופרכה: ההשקעה במניות לטווח ארוך כבר לא שווה את הסיכון

נהוג לחשוב ששוק המניות מפצה את המשקיעים על הסיכון הגדול יחסית שהם נוטלים בכך שיניב להם בטווח הארוך תשואה גבוהה בהרבה משיכולים להניב נכסים מסוכנים פחות. בשנים האחרונות נראה שהנוסחה הזאת כבר לא עובדת והפנסיה שלכם נמצאת בסכנה מוחשית

30תגובות

אם יש אמונה מקודשת בקרב המשקיעים, הרי היא שמניות הן הנכס הטוב ביותר בטווח הארוך. לכן, מאמינים רבים, כדאי לרכוש תיק השקעות מגוון, להתאזר בסבלנות - והגמול יגיע. החזקת מזומנים או אג"ח ממשלתיות היא אולי בטוחה יותר בטווח הקצר, אבל מותירה את המשקיע בסיכון אינפלציוני בטווח הארוך.

ואולם אמונה זו אינה עומדת בקנה אחד עם ביצועי שוק המניות היפאני, שהגיע לשיא בסוף 1989, ושרמתו כיום נמוכה משיא ב–75%. במשך 30 השנים שהסתיימו ב–2010, שוק המניות האמריקאי רשם ביצועים שהיו טובים יותר מהאג"ח הממשלתיות של ארה"ב בפחות מ–1% בשנה.

בעולם המפותח, השנים שחלפו מאז תחילת המילניום הנוכחי היו מאכזבות במיוחד. מאז סוף 1999, התשואה שהניב שוק המניות האמריקאי היתה נמוכה ב–7.6% בשנה מזו של האג"ח הממשלתיות. עובדה זו הותירה קרנות פנסיה רבות בגירעון, ואנשים רבים עם פנסיות פרטיות נאלצים לחשוב על פרישה מאוחרת יותר או ענייה יותר. ההבנה מדוע שוק המניות איכזב את המשקיעים בעשור האחרון תסייע להם להבין למה עליהם לצפות בעתיד.

האמונה בשוק המניות מבוססת על התיאוריה שלפיה על המשקיעים לקבל תגמול עבור הסיכון באמצעות תשואות גבוהות יותר - פרמיית סיכון מניות ‏(ERP‏). סיכון זה מגיע בשתי צורות. קודם כל, בעלי מניות מקבלים תשלום רק לאחר שבעלי תביעות קודמות לתזרים המזומנים של החברה - כמו עובדים, פקידי המס והנושים - מקבלים את חלקם. מה שאומר שהרווחים והדיווידנדים עשויים להיעלם בזמנים קשים.

שנית, מחירי המניות תנודתיים יותר לעומת אג"ח. מאז 1926 היו שבע שנים שבהן משקיעים בשוקי המניות הפסידו יותר מ–20% - ואף לא שנה אחת שבה משקיעי האג"ח הממשלתיות של ארה"ב ספגו הפסדים דומים.

אבל השאלה הגדולה היא מה צריך להיות גובה התשואה העודפת של המניות על האג"ח הממשלתיות. כאן, חשוב להבדיל בין התשואה שמשקיעים מקבלים על כך שהחזיקו מניות, לבין התשואה שציפו להשיג כשרכשו אותן. חוקרים החלו להתמקד בסוגיה זו באמצע שנות ה–80, כשמאמר של ראג'ניש מהרה ואדוארד פרסקוט הראה כי התשואה שקיבלו בפועל לאחר מעשה ‏(ex post‏) משקיעי המניות האמריקאים היתה גבוהה באופן מרשים - כ–7% בשנה. קשה להאמין כי המשקיעים ציפו להצליח כל כך.

חידת הפרמיה

ישנם כמה הסברים אפשריים לתשואות הגבוהות האלה. אחד מהם הוא הטיית ההישרדות. ארה"ב היתה הכלכלה המצליחה ביותר במאה ה–20, אבל תרחיש זה לא היה מחויב המציאות. לפני מלחמת העולם הראשונה, למשקיעים היו תקוות רבות גם עבור ארגנטינה, סין ורוסיה - שהתבדו.

אלרוי דימסון, פול מארש ומייק סטונטון מלונדון סקול אוף אקונומיקס ‏(LBS‏), ניתחו נתונים מ–19 מדינות בין 1900 ל–2011 וגילו כי הפער בתשואה בין ה–ERP לאג"ח ממשלתיות קצרות טווח היה בין קצת יותר מ–2.5% בדנמרק ל–6.5% באוסטרליה. פער זה בארה"ב היה 5%.

יש כאן גם פרדוקס: בתחילת המאה ה–20 דו"חות החברות היו הרבה פחות שקופים ואמינים. מרבית המניות הוחזקו על ידי משקיעים פרטיים שהחזיקו מניות של כמה חברות בלבד, ולכן היו חשופים יותר לסיכון של כישלון חברה יחידה. הם העניקו ערך נמוך יותר למניות, ולכן דרשו פרמיה גבוהה יותר כדי להחזיק בהן.

כיום, מרבית המניות מוחזקות על ידי משקיעים מוסדיים, שבונים תיק השקעות מגוון. אפילו משקיעים קטנים יכולים להחזיק בקרנות מדדיות בעלות נמוכה יחסית. ההשפעה של כישלון חברה יחידה היא, לפיכך, קטנה בהרבה. הירידה ברמת הסיכון עודדה משקיעים לשלם מחירים גבוהים יותר עבור מניות. במלים אחרות, להסכים לתשואת דיווידנד נמוכה יותר. ייתכן שזה איפשר את הגדלת פרמיית הסיכון לאחר מעשה.
בסוף שנות ה–90 הגיעו פרשנים למסקנה גאונית, אם כי לקויה. כך, ג'יימס גלאסמן וקווין האסט, בספרם "דאו 36,000", טענו כי הביצועים הטובים יותר של מניות על פני אג"ח, פירושם כי המניות פשוט אינן מסוכנות יותר - ולכן, לא אמורה להיות פרמיית סיכון מראש.

אם טענה זו היתה נכונה, על משקיעי המניות היה להסכים לתשואת רווחים נמוכה יותר - כלומר, למכפיל רווח גבוה יותר ‏(המכפיל הופכי לתשואה‏). בעת המעבר לתשואת הרווחים הנמוכה יותר, על השוק היה להגיע לרמה של 36 אלף נקודות המוזכרת בכותרת הספר. מחברי הספר צדקו במובן אחד: משקיעים שרכשו מניות ב–1999 לא הרוויחו פרמיית סיכון. אבל זה לא ינחם את מי שהאמינו בטענת הספר - 13 שנה לאחר מכן, הדאו ניצב ברמה של 13 אלף נקודות, ולא 36 אלף.

בעיה ברורה אחת בטיעון היא שאף שהמניות עלו בביצועיהן על האג"ח במרבית פרקי הזמן הארוכים, אופק ההשקעה של המשקיע הממוצע הרבה יותר קצר. בהיסטוריה היו הרבה תקופות דוביות, ומשקיעים חשופים לסיכון ממשי שייאלצו למכור מניות בתקופה כזו. מרבית המניות מוחזקות על ידי מנהלי קרנות מקצועיים, שמחויבים לדווח ללקוחותיהם מדי שלושה חודשים. אם הימור גדול על שוק המניות מתחיל לייצר הפסדים, הם לא יכולים לחכות 20 שנה כדי להוכיח את צדקתם. הלקוחות ינטשו אותם הרבה לפני כן.

סוף שנות ה–90 הדגימו דפוס דומה בשיא השוק הפרי. כשמחירי המניות כבר עלו משמעותית, הפרשנים מחפשים סיבות להמשך העליות. בשנות ה–80, מי ששאלו אם שוק המניות היפאני אינו יקר מדי זכו למענה כי שיטות הערכת השווי המערביות אינן תקפות בטוקיו. בתחילת המילניום הסיקו רבים שכיוון שה–ERP היה גבוה בעבר, הוא ימשיך להיות גבוה בעתיד. אבל ההיגיון הזה הוא עקום - כשהערכות השווי גבוהות, התשואות העתידיות צפויות להיות נמוכות, ולהפך.

בהתחשב בהיסטוריה של פרמיית הסיכון, מה טומן בחובו העתיד עבור משקיעי המניות? בשאלה זו דן מקבץ מחקרים חדש שהפיק מכון האנליסטים הפיננסים המוסמכים ‏(CFAI‏). מקבץ דומה התפרסם ב–2001 והתחזיות בו נעו מפרמיה של 0% ל–7% בשנה.

הצעד הראשון הוא להגדיר את פרמיית הסיכון בצורה מדויקת יותר. דימסון, מארש וסטונטון מחלקים אותה לרכיבים הבאים: תשואת דיווידנד, קצב צמיחה ריאלי של הדיווידנד, והפרש השינוי ביחס המחיר לדיווידנד פחות שיעור הריבית הריאלי ללא סיכון.

בין 1900 ל–2011 תשואת הדיווידנד הממוצעת בעולם היתה 4.1%. הצמיחה הריאלית של הדיווידנד היתה 0.8%, והשינוי ביחס המחיר לדיווידנד היה 0.4%. אם מפחיתים את שיעור הריבית, פרמיית הסיכון על מניות היתה 4.4% לעומת אג"ח ממשלתיות קצרות טווח, ו–3.5% בהשוואה לאג"ח ממשלתיות ארוכות טווח.

תשואת הדיווידנד היתה את החלק הגדול ביותר של התשואה הכוללת, וזה היה נכון בכל המדינות שבחנו החוקרים. לו משקיעים היו רוכשים את 20% המניות בעלות התשואות הגבוהות ביותר ב–112 השנה האחרונות, הם היו מרוויחים תשואה שנתית נומינלית ממוצעת של 13.3%, לעומת 5.4% בלבד שהיו משיגים מי שרכשו את המניות בעלות התשואות הנמוכות ביותר.

דיווידנד מדולל

אבל החשיבות של תשואת הדיווידנד היא אירונית, בהתחשב בהיעדר תשומת הלב למדד זה במרבית הפרשנויות המודרניות. אנליסטים רבים טוענים כי על הדיווידנד מאפילות רכישות חוזרות של מניות, מהלך יעיל יותר מבחינת מס להשבת כסף למשקיעים, בייחוד בארה"ב.

רוברט ארנוט מחברת ריסרץ' אפיליאייטס טוען כי החברות גם מדללות במקביל את האחזקות של בעלי המניות. דילול זה הוא אחת הסיבות להאטה בצמיחה הריאלית של הדיווידנד - צמיחה אטית בהרבה לעומת הצמיחה בתמ"ג.

כנקודת התחלה להערכת ה–ERP העתידי, זה אינו מעודד. תשואת הדיווידנד על שוקי המניות נמוכה יותר מהממוצע האוסטרלי. הדיווידנדים לרוב אינם צומחים מהר יותר מהתמ"ג, אלא להפך.

בנוסף, קשה לצפות לזריקת עידוד מהשווקים - מכיוון שהתשואה נמוכה היסטורית, סביר יותר כי הערכה מחודשת של השווקים תפגע בתשואות. אבל בכל זאת, פירוש הדבר כי משקיעים ירוויחו פרמיית סיכון על מניות. התשואות הריאליות על אג"ח ממשלתיות לטווחים קצרים וארוכים הן כיום סביב 0%, ובמקרים מסוימים אף שליליות. התשואות הנומינליות קרובות לשפל היסטורי. אם התשואה חסרת הסיכון היא 0%, כל תשואה חיובית תיחשב פרמיית סיכון.

בארה"ב, קרנות פנסיה של הממשל המקומי מבססות את הפרשותיהן על ההנחה שירשמו תשואות של 8% על תיקי ההשקעות. לספקיות הפנסיה יש שתי אפשרויות: להגדיל את ההפרשות או לצמצם את הקצבאות, מה שאינו אפשרי חוקית במרבית המדינות. זה עלול להיות נמוך מדי עבור קרנות פנסיה רבות. המניות אינן נס שיכול להפוך הפרשות מצומצמות לפנסיות נדיבות. מי שרוצים לפרוש בנוחות, צריכים לחסוך יותר.

התשואות בשוק המניות כבר לא יסדרו לכם את הפנסיה

עובדים שחוסכים לפנסיה מניחים בדרך כלל שיש להשקיע חלק מכספם בשוק המניות. בטווח הארוך, לפי התיאוריה, מניות תמיד מניבות תשואות גבוהות יותר לעומת השקעות בטוחות יותר כמו אג"ח ממשלתיות או מזומן.

קרנות פנסיה רבות הסתמכו על התשואה העודפת של המניות ומתמודדות כיום עם גירעונות. הבעיה רחבה, אבל בולטת בעיקר בקרנות הפנסיה של הממשלות המקומיות בארה"ב. רוב הקרנות האלה העריכו שהמניות יניבו תשואה של 8% בשנה, וכך ניהלו את השקעותיהן.

הקרנות השקיעו בתערובת של מניות, אג"ח ממשלתיות ‏(שכיום מניבות תשואה של 2%‏) ואג"ח קונצרניות ‏(עם תשואה של כ–3%–4%‏). אם פרמיית הסיכון היא 4 נקודות האחוז, אזי המניות יניבו תשואה של 6%, וקרנות הפנסיה לא יעמדו ביעדים שקבעו. הקרנות ייאלצו לבצע שינויים כמו העלאת עמלות או הפחתה בשירותים ובהטבות, צעד שיוביל למאבקים עם ועדי העובדים.

גם חברות נקלעות לקשיים כאלה. רבות מהחברות בארה"ב אימצו בשנים האחרונות מודל שבו העובד מחליט על רמת הסיכון בתיק החיסכון הפנסיוני שלו, ולמרות זאת החברות במדד 500 S&P עדיין נמצאות בגירעון של 450 מיליארד דולר. בבריטניה חסרים 144 מיליארד דולר.

הקרנות לוחצות על הפוליטיקאים כדי שאלה יפעלו להאריך את התקופה שבה הן חייבת לסגור את הגירעון, אך אם הן יקבלו הארכה, הן מסתכנות בגירעונות גדולים יותר בשנים הבאות. אם מצד שני, החברות יחוייבו לצמצם את הגרעונות הפנסיונים כעת, הן יעבירו כספים מפרוייקטים שיכולים ליצור משרות חדשות ולתת דחיפה להתאוששות הכלכלית.

אנשים שמנהלים את הפנסיה שלהם בעצמם, או כאלה שקרן הפנסיה שלהם אינה מעודדת השתתפות רבה של המעסיק, צריכים לשים לב לכך, ולחסוך יותר. אם החוסכים בקרנות כאלה רוצים לפרוש בתנאים נוחים, התרומה שלהם לקרן הפנסיה צריכה להיות יותר מ–20% מהשכר הנוכחי לעומת הממוצע כיום - שהוא כ–10%.
התשואות הגבוהות ממניות בסוף המאה ה–20 הפכו את המשקיעים לשאננים, אך ייתכן שלא נראה תשואות דומות בעתיד. אם החוסכים רוצים הכנסה סבירה בתקופת הפנסיה, ואם המעסיקים רוצים להיות נאמנים להבטחות לעובדיהם הם צריכים לדאוג לשים יותר כסף בצד.

התשואות בשוק המניות כבר לא יסדרו לכם את הפנסיה

עובדים שחוסכים לפנסיה מניחים בדרך כלל שיש להשקיע חלק מהכסף בשוק המניות. בטווח הארוך, לפי התיאוריה, מניות תמיד מניבות תשואות גבוהות יותר לעומת השקעות בטוחות יותר, כמו אג"ח ממשלתיות או מזומן.

קרנות פנסיה רבות הסתמכו על תשואה עודפת של המניות ומתמודדות כיום עם גירעונות. הבעיה רחבה, אך בולטת בעיקר בקרנות הפנסיה של הממשלות המקומיות בארה"ב. רוב הקרנות האלה העריכו שהמניות יניבו תשואה של 8% בשנה, וכך ניהלו את השקעותיהן.

הקרנות השקיעו בתערובת של מניות, אג"ח ממשלתיות (שכיום מניבות תשואה של 2%) ואג"ח קונצרניות (תשואה של 3%-4%). אם פרמיית הסיכון היא 0.4%, המניות יניבו תשואה של 6%, וקרנות הפנסיה לא יעמדו ביעדים שקבעו. הקרנות ייאלצו לבצע שינויים כמו העלאת עמלות או הפחתה בשירותים ובהטבות, צעד שיוביל למאבקים עם הוועדים.

גם חברות נקלעות לקשיים כאלה. רבות מהחברות בארה"ב אימצו בשנים האחרונות מודל שבו העובד מחליט על רמת הסיכון בתיק הפנסיוני שלו, ולמרות זאת החברות במדד 500 S&P עדיין נמצאות בגירעון של 450 מיליארד דולר. בבריטניה חסרים 144 מיליארד דולר.

הקרנות לוחצות על הפוליטיקאים שיפעלו להאריך את התקופה שבה הן חייבת לסגור את הגירעון, אך אם הן יקבלו הארכה, הן מסתכנות בגירעונות גדולים יותר בשנים הבאות. מצד שני, אם החברות יחויבו לצמצם את הגירעונות הפנסיוניים כעת, הן יעבירו כספים מפרויקטים שיכולים ליצור משרות חדשות ולעזור להתאוששות הכלכלית.

אנשים שמנהלים את הפנסיה בעצמם, או כאלה שקרן הפנסיה שלהם אינה מעודדת השתתפות רבה של המעסיק, צריכים לחסוך יותר. אם החוסכים בקרנות כאלה רוצים לפרוש בתנאים נוחים, התרומה שלהם לקרן הפנסיה צריכה להיות יותר מ-20% מהשכר הנוכחי - לעומת הממוצע כיום, שהוא כ-10%.

התשואות הגבוהות ממניות בסוף המאה ה-20 הפכו את המשקיעים לשאננים, אך ייתכן שלא נראה תשואות דומות בעתיד. אם החוסכים רוצים הכנסה סבירה בתקופת הפנסיה, ואם המעסיקים רוצים להיות נאמנים להבטחותיהם הם צריכים לדאוג לשים יותר כסף בצד.
 



תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות

כתבות ראשיות באתר

כתבות שאולי פיספסתם

*#