"ברגע שהריבית תעלה מצב החובות יידרדר כל כך, שעלול לפרוץ משבר חדש"

הממשל האמריקאי עומד לאשר חבילת חילוץ של 1.9 טריליון דולר, והבנקים המרכזיים מתעניינים בפערים חברתיים ומראים את הדרך לכל העולם ■ הכלכלן פרופ' ליאו ליידרמן מזהיר כי להתערבויות האלה עלולות להיות גם השלכות קשות בתום המשבר

שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
מפגינים בניו יורק נושאים שלטים עם הכיתוב "עוני הוא אלימות"
מפגינים בניו יורק נושאים שלטים עם הכיתוב "עוני הוא אלימות", ספטמבר 2020צילום: בלומברג
דפנה מאור
דפנה מאור
דפנה מאור
דפנה מאור

קצת יותר מעשור אחרי שתנועת מסיבת התה והמפלגה הרפובליקאית טירפדו את המאמצים לתמיכה בכלכלת ארה"ב שלאחר המשבר של 2008, מגלה הציבור האמריקאי אהדה רבה לרעיון של התערבות ממשלתית בזמן משבר כלכלי ובריאותי חמור. מאמציהם של המחוקקים הרפובליקאים למנוע את אישור חבילת החילוץ בשווי 1.9 טריליון דולר של ממשל ג'ו ביידן - כשלו. הצעת החוק עברה את משוכת בית הנבחרים, הבית התחתון של הקונגרס האמריקאי.

החבילה הזאת היא עוד צעד בשינוי כיוון משמעותי שנוקטת ממשלת ארה"ב, ועמה ממשלות רבות אחרות בעולם, אחרי שנים שבהן דוקטרינת הצנע, הדוגלת בצמצום תקציבי, שלטה בכיפה. הצנע נכשל בחזיתות מרובות: הוא לא הצליח להקטין את החובות ולדרבן את הצמיחה, ואף תרם לגידול בפערים החברתיים.

למדיניות הממשלתית ברחבי העולם — מגרמניה ועד קוריאה, מסינגפור ועד קנדה — יש תמריץ חזק מאוד: המשמעות של נפילת הכלכלה בקרב המוני עסקים ובציבור היא הרסנית. ההבנה שמשבר כלכלי בעוצמה שלא נראתה מאה שנים מסכן את היציבות החברתית, הפכה את הממשלות השמרניות והניאו־ליברליות ביותר (כולל ממשלו של דונלד טראמפ), לקיינסיאניות אדוקות — הן מוציאות תקציבים ענקיים במטרה לתמוך בצרכנים, במשפחות ובעסקים, ולמנוע נסיגה כלכלית קשה יותר.

קשה לחשוב על אירוע דומה בהיסטוריה, שבו כל הממשלות בעולם הזרימו סכומי עתק למשקי בית ולמגזר העסקי. ואולם ההבנה שהשוק החופשי לא יוכל למנוע אסון כלכלי שיביא עמו מהומות, אלימות, וקריסת המערכת הפיננסית, הולידה את המצב חסר התקדים הזה.

פרופ' ליאו ליידרמןצילום: ענבל מרמרי

"שוק העבודה הוא הצלקת המרכזית שתישאר אחרי המשבר הנוכחי. הקורונה האיצה מהפכה טכנולוגית, ויש הרבה עובדים שלא יוכלו לחזור למקום העבודה שלהם"

הכלכלן פרופ' ליאו ליידרמן מאוניברסיטת תל אביב, היועץ הכלכלי הראשי של בנק הפועלים, מסכים עם המדיניות הזאת: "האי־שקט החברתי שלאחר הקורונה יגדל וילך — בגלל המשבר והדאגה לבריאות. יש פוטנציאל משמעותי, כי כל הפרמטרים של חלוקת העושר הידרדרו. זה משפיע על כיוון המדיניות התקציבית והשפעתה על חלוקת ההכנסות — מיסוי, סובסידיות, תמיכה בעניים — והמדיניות של הבנקים המרכזיים".

ליידרמן מוסיף כי "קרן המטבע הבינלאומית מפרסמת כמעט בכל שנה מחקרים העוסקים בצמיחה מכלילה. אנחנו צריכים לשאוף להתאוששות מכלילה, שתכלול את כל החברה".

לקחים מהכישלון של ממשל אובמה

בחבילת החילוץ האמריקאית החדשה, המתווספת לכ–3 טריליון דולר שכבר תוקצבו בשנה שעברה, יש מיליארדי דולרים שיועדו לתמיכה במובטלים, עסקים קטנים, משקי בית ורשויות מקומיות. ואולם אף שהתוכנית נהנית מתמיכה של שני צדי הקשת הפוליטית בארה"ב, הרפובליקאים בקונגרס תיארו אותה כ"שוחד לפרוגרסיבים" ול"מדינות הדמוקרטיות" — אף שגירעונות קיימים בתקציבי המדינות הנשלטות על ידי רפובליקאים ודמוקרטים כאחד. יותר מ–70% מהאמריקאים תומכים בחבילת החילוץ של ביידן, לפי סקר של סרוויי מאנקי שנערך עבור "ניו יורק טיימס" — כולל 40% מהרפובליקאים ו–75% ממי שמזדהים כמצביעים עצמאים, הלא משויכים לאף אחת מהמפלגות.

הרפובליקאים בקונגרס תיארו את תוכנית החילוץ החדשה כ"שוחד לפרוגרסיבים" ול"מדינות הדמוקרטיות" — אף שגירעונות קיימים בתקציבי המדינות הנשלטות על ידי רפובליקאים ודמוקרטים כאחד

נגיד הבנק הפדרלי, בן ברננקי, נשיא ארה"ב ברק אובמה ושר האוצר טימותי גייתנר בבית הלבן, בזמן כהונת אובמהצילום: REUTERS

נראה כי הממשל הדמוקרטי בארה"ב הפיק כמה לקחים מהכישלונות של ממשל ברק אובמה. בשנתיים הראשונות שבהן שלט אובמה בבית הלבן ובקונגרס, הוא ניסה להגיע לקונצנזוס וגילה שמפלגת האופוזיציה פועלת לחבל במדיניותו. ואולם גם אם יש ביקורת על התוכניות של ביידן או ספקות לגבי היכולת שלו ליישם את ההבטחות לקידום השוויון בארה"ב, הגישה המרחיבה תקציבית שלו היא שינוי דרמטי לגישה שנקט במשך שנים כסנאטור שרצה לצמצם את החוב והגירעון.

עתה, עם תיקו במספר המושבים בסנאט, הבית העליון של הקונגרס — מי שמטה את הכף היא סגנית הנשיא, קמלה האריס. בנוסף, הדמוקרטים נראים כמי שמוכנים להוריד את הכפפות ולבטל את הפיליבסטר, שמאפשר לאופוזיציה לדחות כל הצעת חוק שאין לה רוב של 60 קולות בסנאט. עם ביטול הפיליבסטר, תהיה לדמוקרטים שליטה כמעט מוחלטת בחקיקה.

ההבנה שמשבר כלכלי בעוצמה שלא נראתה במאה שנים מסכן את היציבות החברתית, הפכה את הממשלות השמרניות והניאו־ליברליות ביותר לקיינסיאניות אדוקות

סגנית הנשיא הנבחרת, הסנאטורית קמלה האריס, מגיעה להצבעה בסנאט צילום: Liz Lynch - AFP

"הגישה של שרת האוצר ג'נט ילן והממשל מראה שהם רוצים להיות בטוחים שההתאוששות בשוק העבודה ובכלכלה האמריקאית מתבססת", אומר ליידרמן. "ארה"ב מלאה בדוגמאות היסטוריות למקרים שבהם הממשל קיבל רגליים קרות ונסוג מהסיוע, שנהפך קמצני מדי, ויצא ממנו מוקדם מהדרוש. אחד המקרים הכי מפורסמים של יציאה מסיוע היה ב–1937–1939, כשהממשל הפסיק את הסיוע בשפל הגדול. זה גרם למיתון נוסף. ביידן ואנשיו מכירים את ההיסטוריה. הם יעדיפו לטעות בכיוון של יותר מדי הרחבה, ולא להפך".

ביידן נשמע כמעט כמו ברני סנדרס בדרישתו לעזור למשפחות עובדות ולחלשים. אתה מעריך שכל העולם ילך בעקבותיהם?

ליידרמן: "המודל האמריקאי הוא עדיין של כלכלה מערבית. ילן וביידן מתמקדים בתעסוקה, לא במדינה שמתבססת על תשלומי רווחה. חבילת החילוץ היא מהלך שמזיז שווקים. השלב המהותי יותר יגיע במארס, כאשר ביידן יישא את הנאום לאומה ובו יפרוש את תוכניתו הכלכלית. לפי הציפיות, הוא יחשוף השקעה של טריליוני דולרים בתשתיות — מדיניות מעודדת תעסוקה והשקעה בתשתיות הנחוצה לצמיחה. אפשר לעשות זאת בשיתוף המגזר הפרטי, לא חייבים שהממשלה תיקח הכל.

"יכול להיות שהוא יפרוש גם צעדים בתחום המס, בעיקר לבעלי הכנסות גדולות. השאלה אם ביידן ירצה להתקרב לזה או לא. שוק העבודה הוא הצלקת המרכזית שתישאר אחרי המשבר הנוכחי. משבר הקורונה האיץ מהפכה טכנולוגית שהיתה אמורה להתרחש בעשור הקרוב — אוטומציה ודיגיטציה. יש הרבה עובדים שלא ימצאו את מקום העבודה שלהם בחזרה — ומכאן התמקדותם של ילן וביידן בשוק העבודה".

נשאיר ארה"ב ג'ו ביידן ושרת האוצר ג'נט ילןצילום: Andrew Harnik / אי־פי

אמנם ישראל פתחה גם היא את קופת האוצר לרווחה, אבל אנחנו שומעים יותר ויותר על השפעה של גורמים מהימין הכלכלי, התומכים פחות בהוצאות על רווחה ובהרבה פחות מסים, באמתלה של שוק חופשי. האם המשבר לא ביסס את החשיבות של המעורבות הממשלתית בכלכלה, כפי שהאמריקאים מתחילים לאותת?

"מוקדם מדי לנסיגה ממעורבות ממשלתית עכשיו, לפני הבחירות — וזה גם לא הזמן למדיניות מרסנת, זה לא הזמן להעלאת מסים. התחלנו עם יחס חוב־תוצר נמוך יחסית לעולם, והוא עדיין לא גבוה מאוד — 73%. יהיו יותר חלקים של המשק שיהיו תלויים בממשלה ובתמיכה ממשלתית אחרי המשבר.

"לאחר חלוף משבר הקורונה, הממשלה שתיבחר תצטרך להעמיד את המדיניות החברתית וחלוקת ההכנסות והסיוע למגזרים בראש האג'נדה שלה. אני בספק רב אם מדיניות תאצ'ריסטית ושמרנית תהיה בראש סדר היום".

קשה לחשוב על אירוע דומה בהיסטוריה, שבו כל הממשלות בעולם הזרימו סכומי עתק למשקי בית ולמגזר העסקי. ואולם ההבנה שהשוק החופשי לא יוכל למנוע אסון כלכלי שיביא עמו מהומות וקריסת המערכת הפיננסית, הולידה את המצב חסר התקדים הזה

עסקים סגורים בחיפהצילום: עומר כרמון

"מדיניות אגרסיבית היא הדבר הנכון כעת"

ההתגייסות הממשלתית לתמרוץ הכלכלה היא תפנית דרמטית, שנגרמה בנסיבות הדרמטיות של המגפה. ואולם שינוי דרמטי לא פחות, טוען ליידרמן, הוא במדיניות הבנקים המרכזיים.

מאז 2008 הבנקים המרכזיים לקחו פיקוד על השווקים ובמידה רבה על הכלכלה. מה בעצם שונה בהרחבות שהם עושים כעת — באמצעות רכישת ני"ע מהשווקים (מהלך המכונה הדפסת כסף), חוץ מההיקף והמהירות?

"בראשונה, הבנקים המרכזיים שמו על הכוונת לא רק את הריבית הקצרה היומית, אלא את עקום התשואות כולו — כלומר, הריביות לכל טווחי הזמן. בחודשים האחרונים הבנקים המרכזיים נראים כמי שהשתלטו על עקומי התשואות: הבזוקות המוניטריות שלהם יכולות להשפיע על ריביות קצרות, בינוניות וארכות.

"אנליסט אחד אפילו אמר: 'מה כבר נשאר לשוק לעשות אם הבנק המרכזי קובע את כל הריביות, האם אנחנו עדיין בכלכלת שוק'?"

הדבר השני שליידרמן רואה כמשמעותי הוא ששני הבנקים המרכזיים הגדולים בעולם — הבנק הפדרלי בראשותו של ג'רום פאואל, והבנק המרכזי של אירופה (ECB) בראשות כריסטין לגארד — לוקחים ברצינות את המנדט הכפול שלהם: הם אמורים לדאוג ליציבות מחירים, אך גם לעודד את התעסוקה.

ליידרמן: "בראשונה, הבנקים המרכזיים שמו על הכוונת לא רק את הריבית הקצרה היומית, אלא את עקום התשואות כולו"

יו"ר הפד ג'רום פאואל, נגיד הבנק הקנדי סטיבן פולוז ויו"ר הבנק המרכזי של אירופה כריסטין לגארדצילום: Mike Theiler / REUTERS

"הטיפול באינפלציה כעת פחות דומיננטי מהטיפול באבטלה: הם מדברים קודם כל בנושא של האבטלה", הוא מסביר. "האבטלה הרשמית בארה"ב היא 6%, אבל שיעור האבטלה הרחב, שכולל את האנשים שהתייאשו מלחפש עבודה, הוא יותר מ–10%. בקרב הצעירים האבטלה היא 11%, באירופה — מעל 20%", מציין ליידרמן.

בנאום שנשא ביום שלישי שעבר מול הסנאט, התייחס פאואל לנושאים חברתיים באופן נרחב ודיבר על חלוקת הכנסות, איך המשבר גורם לקיטוב ולאי־שוויון. "לכן", אמר, "מחכה לנו שנה של מדיניות מוניטרית מרחיבה ואגרסיבית מאוד. גם אם ציפיות האינפלציה יעלו לכיוון 3% מרמתן הנוכחית, כ–2%, הבנק המרכזי לא ינקוט שום פעולה מצמצמת. ויכול להיות שאם יהיה טיפוס מהיר מאוד של התשואות על אג"ח הבינוניות והארוכות, הם יפעלו להרחיב עוד יותר, כי זה ישפיע עליהן ועל יכולת גיוס כסף במגזר העסקי".

הבנק הפדרלי מסתכל על תשואות האג"ח, מחשב כמה עלויות המימון של התאגידים גדלו, ועלולות להקשות עליהם לגייס עובדים, נגיד, ומכוונן את המדיניות שלו כדי לשלוט בתשואות האלו?

"עלייה מסוימת בתשואות משקפת נורמליזציה — וגם תעזור לבנקים המרכזיים ביום שהם ירצו לעשות אקזיט מההרחבה. זה מכין את שוק למצב קצת יותר נורמלי. אבל אם תהיה פאניקה כי בשוק יש עודף היצע של אג"ח, אם התשואה לעשר שנים תתקרב ל–1.8%–2% תוך כמה ימים או שבועות — הם יפעלו שם. הם יגדילו את תוכנית הרכישות.

"יש פה עניין של דיאלוג מול השוק. הם לא רוצים להגיד שמי שמשקיע לא יפסיד אף פעם, אבל מצד שני, יש את הצד הריאלי של הכלכלה שחשוב כמו מימון של תאגידים".

משפט המפתח הוא "Whatever it takes", מוסיף ליידרמן, בהתייחסו למשפט הגורלי שאמר נגיד הבנק המרכזי הקודם של אירופה, מריו דראגי, ב–2012, שסייע להציל את שוק האג"ח הממשלתיות באירופה ואולי שמר על אחדות גוש היורו כולו.

ליידרמן: "אם תהיה פאניקה כי בשוק יש עודף היצע של אג"ח — הבנקים המרכזיים יפעלו שם. יש פה עניין של דיאלוג מול השוק. משפט המפתח הוא Whatever it takes"

מריו דראגיצילום: KAI PFAFFENBACH / Reuters

היתה עלייה דרמטית בתשואות האג"ח ובציפיות האינפלציה. הבנק הפדרלי יכול להילחם בזה?

"יש אובר־שוטינג מסוים. PCE — מדד האינפלציה לפי הצריכה הפרטית — הוא זה שהבנק הפדרלי מתחשב בו, יותר מאשר ב–CPI, שהוא מדד המחירים לצרכן, הרחוק מאוד מהיעד של הבנק, וכך גם יעדי הצמיחה והתעסוקה. יש עדיין 10 מיליון משרות אבודות בשוק העבודה לעומת פברואר 2020".

הבנק הפדרלי מנהל את השווקים? תמיד יוצא שפאואל מדבר בדיוק אחרי שהשווקים יורדים או מזדעזעים, ומספק סיבה לרגיעה. כמה הם יכולים לשלוט, ולאורך כמה זמן?

"אנחנו נמצאים במשבר של פעם בחיים — המגפה. יש סיכונים לא נורמליים, ואחד הדברים הטובים שעשו ב–2020 היה למנוע קטסטרופה כלכלית מהסוג של 1929. זה הניח את היסודות להתאוששות השנה. מדיניות אגרסיבית בתקופה כזו, שכוללת את הריבית הקצרה, הבינונית והארוכה, בתקופה של משבר — נראית לגיטימית מאוד.

"ואולם, כמו שאומרים על ניהול המגפה — צריך להכין את תוכנית היציאה. ברור שלאורך זמן המשבר ייגמר, ותהיה מציאות שבה המגפה תדעך ותיעלם. צריך לעזוב את היד של הילד ולתת לו ללכת לבד. מתישהו השנה, אם תתבסס הצמיחה וחזרה לנורמליות, טוב יהיה אם נתחיל לשמוע ולדעת מה תוכנית היציאה. כרגע באמת אין שום הנחיה לשווקים. המסר הוא: זה העולם, אלה הריביות, זו רשת ביטחון שתדאג שהעסק כולו לא ייפול. אם התשואות עולות וזה עלול להפיל את השווקים — הם יפעלו".

עסקים נסגרים בקליפורניהצילום: בלומברג

"העולם מעולם לא היה ממונף כמו היום"

אחת התוצאות הדרמטיות — וסימן לכך שעוד חזון למועד האינפלציה — היא התשואות הריאליות של אג"ח הממשלתיות, אומר ליידרמן. "זה ממש גיים צ'יינג'ר", הוא אומר. "אם בוחנים את האג"ח הצמודות של ממשלת ארה"ב (TIPS) לאורך ההיסטוריה, רואים שרק ב–2020 התשואה גולשת לטריטוריה שלילית. למשקיעים המוסדים כמו קופות גלם וקרנות פנסיה זה עולם חדש לגמרי. זה נכס משמעותי בפורטפוליו שלהם. באג"ח כשהתשואה הריאלית היא שלילית, כמעט אחוז שלם.

"איך כלכלה מערבית, שצומחת בדרך כלל ב–2%–3% ונמצאת בכיוון של התאוששות, יכולה לתפקד עם ריבית ריאלית שלילית? זה משהו אנורמלי. הריבית הריאלית היתה בערך 2%, האינפלציה 2% — וריבית הבנק הפדרלי 4% לאורך תקופה ארוכה בהיסטוריה הלא רחוקה".

ליידרמן מוסיף כי "נכון, יש עולם חדש, התייעלות ופיריון, אבל אם צריך לסכם את חוסר האיזון הגלובלי בדבר אחד — זה הריבית השלילית. וזה נובע מהשפעת הבנקים המרכזיים".

וכאן נמצא פוטנציאל למשבר נוסף. "זה מלכוד 22 של הבנקים המרכזיים: מה יקרה ביום שירצו להתחיל להעלות את הריבית ולרדת מהמדיניות של ניהול העקום".

ליידרמן: "כרגע באמת אין שום הנחיה לשווקים. המסר הוא: זה העולם, אלה הריביות, זו רשת ביטחון שתדאג שהעסק כולו לא ייפול. אם התשואות עולות וזה עלול להפיל את השווקים — הם יפעלו"

הציפיות בשווקים, כפי שהן מתומחרות במסחר על חוזים עתידיים על הריבית למשל, הן להעלאת ריבית ראשונה לא לפני 2023, אז האפשרות הזו רחוקה — "אבל ברגע שיעלו את הריבית זה עלול לדרדר את מצב החובות שכל כך גדלו. פחות מדאיגים אותנו החובות הממשלתיים, כי לממשלות יש דרך להגיע הסדרי חובות, אבל החובות הקונצרניים — העולם ממונף כפי שמעולם לא היה בהיסטוריה שלו", אומר ליידרמן.

"מי שלוו כסף, האם הם הפנימו את כל הסיכונים? התוצאה של הטיפול במשבר עלולה להיות משבר חובות חדש לגמרי. במקומות שבהם יש קשיים ממילא, כמו מחסור בחיסונים ואי־יציבות פוליטית, כמו באמריקה הלטינית, זה עלול להתפרץ באי־שקט חברתי".

מחאה נגד בולסונארו בברזילצילום: Eraldo Peres/אי־פי

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker