שובו של הסיכון המוסרי: איך לנהל את המשבר הכלכלי בלי לדפוק אותנו?

המהלך הענקי של הדפסת כסף בטריליוני דולרים בעולם מייצר שורה של סיכונים: מחובות, דרך אינפלציה ועד סיכון מוסרי ■ האם ניפול למלכודות, או שמקבלי ההחלטות ילמדו לקח מהמשבר הקודם ויחשבו על פתרונות יצירתיים שפחות יפגעו במי שנושאים את הכלכלה על כתפיהם?

דפנה מאור
דפנה מאור
שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
מעבר לטוקבקים
ילדים משחקים עם שטרות חסרי ערך בגרמניה שלאחר מלחמת העולם הראשונה
ילדים משחקים עם שטרות חסרי ערך בגרמניה שלאחר מלחמת העולם הראשונהצילום: Albert Harlingue / Roger Viollet

ביום ראשון הזהיר איגוד בנקאי המשכנתאות בארה"ב (MBA): הבנק הפדרלי מסכן את שוק הדיור כולו. הבנק המרכזי של ארה"ב קנה בשבוע שעבר אג"ח מגובות משכנתאות בהיקף 183 מיליארד דולר במסגרת מהלכי החירום שהוא מבצע כדי לבלום את המשבר הכלכלי שגרמה מחלת וירוס הקורונה. המטרה: להוריד את הריביות. ואולם, טוענים נציגי הבנקאים: המאמצים של הבנק הפדרלי עלולים לגרום ל"סכנה של שיבוש בהיקף עצום" לשוק הדיור.

מה קרה בעצם? כשהשווקים התחילו ליפול ועוצמת המשבר הכלכלי העולמי התחוורה, מיהרו משקיעים — שחששו שלווי משכנתאות לא יוכלו לפרוע את חובותיהם — להיפטר מכל מה שיכלו כדי לגייס מזומן ולהגן על הונם. כתוצאה ממכירה רבת היקף של אג"ח מגובות משכנתאות, החלו הריביות עליהן לעלות.

הבנק הפדרלי נכנס לשוק בעוצמה לפני שבועיים, והזרים 250 מיליארד דולר במהלך שבועיים — פי ארבעה מקצב הרכישות במשבר ב–2009. ואולם, בנקי משכנתאות משתמשים בשגרה בגידור (הגנה) נגד עליית ריביות על משכנתאות, והמהלך של הבנק גרם להם הפסדים ענקיים על הגידור הזה. "לבנק הפדרלי אין אזמל מנתחים. יש להם רק קורנס", הסביר את עוצמת הפגיעה הכלכלן הראשי של MBA, מייקל פרטנטוני.

התוצאה: הבנקים שמנפיקים משכנתאות סבלו הפסדים כבדים בהשקעת ההגנה שלהם, ועתה נדרשים מהברוקרים שלהם למכור אותה (מרג'ין קול), ולהחזיר את האשראי שהם חייבים לברוקרים. "זה שוחק את הון העבודה שלהם ומסכן את יכולתם להמשיך להעניק משכנתאות", כתבו נציגי הבנקאים לבנק הפדרלי ולרשות המפקחת על תעשיית הפיננסים והרשות לניירות ערך.

התלונה על התקלה בשוק עלולה להישמע מבחוץ כזעקת הקוזאק הנגזל, אך היא מעידה שאחד המהלכים החשובים והגדולים ביותר שנעשים במשבר הכלכלי הנוכחי היא תרופה שתופעות הלוואי שלה עלולות להיות קשות לא פחות מהמחלה שהיא באה לרפא. אילו סיכונים עלולים להתעורר מהדפסת הכסף, האם צריך להתחשב בהם בתקופה של משבר כל כך קשה, ואיך אפשר להתגונן מפניהם?

סיכון 1: החוב הממשלתי יגדל

הקריסה הנרחבת והעמוקה שמגיעה בעקבות השבתת הכלכלה העולמית במגפת הקורונה זוכה בימים אלה לתגובה שאין לה תקדים בהיקפה. רוב הכלכלות הגדולות יצאו במהלכים תקציביים, שיגדילו את חובותיהן ב–10%–20%, לפי הערכות. הבנקים המרכזיים, שיצאו למלחמה עוד לפני הממשלות, הולכים להרחבה כמותית שתגדיל את המאזנים שלהם בטריליוני דולרים.

במונחים פשוטים, הרחבה כמותית היא הזרמת נזילות, או אשראי, לכלכלה, באמצעות רכישת אג"ח ממשלתיות ואחרות על ידי הבנקים המרכזיים. כשבנק מרכזי קונה אג"ח סחירות מבנקים מסחריים ומוסדות פיננסיים, הוא בעצם משחרר להם מזומנים שאותם הם יכולים להעמיד לרשות הלקוחות, צרכנים ועסקיים. יתר על כן, במשבר הנוכחי, הבנק המרכזי של ארה"ב יקנה גם אג"ח קונצרניות ומוניציפליות, וכך יזרים אשראי ישירות לעסקים ולמדינות ורשויות מקומיות.

ניו יורק. הפכה למוקד התחלואה העולמיצילום: AFP

לפי הערכות, הבנק הפדרלי יגדיל את המאזן שלו עד 3 טריליון דולר השנה, לרמה של יותר מ–7 טריליון דולר. לשם השוואה, נדרש עשור לאחר המשבר הפיננסי של 2008 כדי שהמאזן שלו יגדל בסכום דומה. יפן, בריטניה והבנק המרכזי של אירופה יצאו גם הם למהלכים שאפתניים. נגידת הבנק האירופי, כריסטין לגארד, אמרה אפילו שאין גבול למה שהבנק יעשה כדי להתמודד עם המשבר.

משבר 2008 הפך ממשבר בנקאי ונדל"ני למשבר חובות ממשלתיים ב–2010 באירופה. הבנק המרכזי שם התמודד עם המשבר באמצעות רכישה מסיבית של אג"ח ממשלתיות, ונכונות לעשות "כל מה שנדרש". המהלך הזה נהפך לסטנדרט העולמי כיום.

פתרון ל–1: הבנק המרכזי יממן חובות

עם רכישה כמעט ללא הגבלה של אג"ח ממשלתיות, הופכים הבנקים המרכזיים למממנים העיקריים של התמריצים הממשלתיים. לא רק שהם מממנים את החוב ישירות, הם גם מדכאים את תשואות האג"ח, ועימן את עלויות המימון של הממשלות — ושלל לווים. יש בנקים מרכזיים, כמו ביפן, ששליטה בריביות היא יעד שלהם.

מפגינים בארה"ב נגד חבילת החילוץ במהלך המשבר ב– 2008צילום: NICHOLAS ROBERTS / AFP

בסופו של מחזור ההתכווצות הכלכלי, הבנקים המרכזיים אמורים למכור את החוב בחזרה לציבור, אם כי 12 שנים אחרי פרוץ המשבר הקודם לא הספיקו הבנקים לצמצם משמעותית את המאזנים שלהם. קשה לצפות שעם מאזנים כפולים זה יקרה בדור הקרוב.

סטיבן קינג, יועץ כלכלי בכיר לבנק HSBC, הזכיר שתמיד אפשר לדרוש מבעלי ההון להחזיר כסף באמצעות מיסי עושר, למשל. ואולם, תבוסתם המסתמנת של פרוגרסיבים כמו ברני סנדרס ואליזבת וורן בארה"ב מפחיתה את הסיכויים שזה יקרה.

סיכון 2: הדפסת הכסף תיצור אינפלציה

אחד הסיכונים הגדולים שבהדפסת כסף כל כך מסיבית היא התעוררות אינפלציונית. אשראי זול בכמויות עתק אמור לגרום לאנשים לצרוך יותר ולחסוך פחות, וליצור באופן כזה גידול בביקוש המצרפי. גידול בביקוש מייצר אפשרות לתאגידים להעלות מחירים, וכך נוצרת אינפלציה.

אינפלציה מסוג אחר היא במחירי נכסים כמו נדל"ן ומניות, קרי: בועות נכסים. אלה מייצרות תאווה לסיכונים של חוסכים ומשקיעים, מעודדות ריצה אחר השקעות ללא בסיס כלכלי איתן, ומנפחות מחירים בבורסות ובשווקים. זה עלול להסתיים בפיצוץ ובמפולת.

משברים בעבר הולידו היפר-אינפלציה, כשהבולטים בהם היו בגרמניה שלאחר מלחמת העולם הראשונה, וברוב העולם בעקבות משבר הנפט ב–1973. היו אלה תקופות של דעיכה כלכלית בצירוף שחיקה של הכסף, מצב כלכלי קשה במיוחד. היתרון היחידי היה שהם שחקו את החובות.

פתרון ל–2: גורמים לדיכוי אינפלציה

המשבר הפיננסי של 2008 הוליד את עידן הריבית האפסית והשלילית וההרחבות הכמותיות. ואולם, באופן מפתיע לכאורה — האינפלציה במחירים לצרכן לא עלתה בתקופה שלאחרי המשבר. להפך: היא נשארה נמוכה ביחס ליעדי הבנקים המרכזיים.

יש לכך כמה הסברים. אחד נתלה במדידה לא נכונה של המדד; אחד מסביר את זה ביבוא זול מסין ומקומות עתירי כח אדם זול; הסבר נוסף, מסוכן בהרבה, הוא שעם נפילת הריבית, צרכנים נדרשים ליזום הגדלת חיסכון לפנסיה על חשבון הצריכה, מאחר שהחיסכון לפנסיה שלהם נשחק בהעדר ריבית; הסבר נוסף תולה זאת באי שוויון — למרות שהעולם חזר לצמיחה, את רוב הפירות הכלכליים קוטפים העשירים, שהצריכה שלהם קשיחה. הצרכנים הפחות עשירים סובלים מקפאון בהכנסה, ולכן לא מגדילים את הביקוש. מה שלא יהיה, גם דפלציה היא תוצאה לא רצויה.

סיכון 3: הסיכון המוסרי לא נעלם

זהו אולי הצד האפל ביותר של הטיפול הסטנדרטי במשברים, כפי שנראה מאז העשור הקודם. הדפסת הכסף מינפה בצורה חריגה את תאגידי הענק, שהשתמשו באשראי הזול כדי לממן פעולות שאינן יצרניות — רכישה חוזרת של מניותיהם וחלוקת דיבידנדים. אלו הגדילו בצורה משמעותית את הפערים הכלכליים, ולא תרמו לכלכלה.

יתר על כן, במהלך המשבר הקודם — וכלל הנראה זה יקרה גם במשבר הנוכחי — הדפסת הכסף והתמריצים הממשלתיים תמכו בבנקים שלקחו סיכונים מיותרים ובתאגידים בזבזניים שעסקיהם קרטעו ממילא. לא כל שכן, הם באים על חשבון החוסכים ומשלמי המסים. על כך נאמר ב–2008, כי המערכת דאגה להפריט את הרווחים לתאגידים ולהלאים לקופת הציבור את ההפסדים.

שילה בייר, שהיתה המפקחת על הבנקים לפני ובזמן המשבר הפיננסי, היא אחת המבקרות הקשות ביותר של מהלכי ההרחבה הכמותית והתמריצים. "הם זורקים כסף במקום הלא נכון", היא אמרה על הבנק הפדרלי לאחר שהוריד את הריבית בארה"ב לטווח של 0%–0.25% והכריז לפני יותר משבוע על ההרחבה הראשונה של 700 מיליארד דולר בקניית אג"ח ואג"ח מגובות משכנתאות.

אישה מתגוננת מפני הקורונה בבייג'יןצילום: AFP

"זהו אינו משבר פיננסי — לפחות עדיין לא. עסקים וצרכנים לא יכולים לשלם את ההלוואות שלהם כשאין להם תזרים מ+זומנים. צריך לעזור לעסקים קטנים ולאנשים שמאבדים את מקום עבודתם", היא אמרה לאתר מרקטווץ'.

בייר היתה מהמתריעות הראשונות על מערכת בנקאות הצללים שניפחה את מחירי הדיור בארה"ב. היא רפובליקאית שגויסה למשרד האוצר בממשל ג'ורג' וו. בוש, וניהלה את התאגיד הפדרלי לביטוח פקדונות, שהיה אחראי לפרק בנקים שקרסו במשבר. בריאיון ל–TheMarker בעבר, אמרה כי הבנק הפדרלי ידע שהמדיניות שלו מרחיבה את הפערים הכלכליים והחברתיים ולמרות זאת המשיך לנקוט בה.

"תשכחו מספר הכללים של משבר 2008. מעולם לא טיפלנו בבעיה האמיתית, שהיתה אז בעלי הבתים. אני אוהבת את הרעיון להזרים מזומן ישירות למשקי בית שנאבקים עכשיו. צריך להיות יצירתיים". היא גם התייחסה לבחירת מקבלי הסיוע, בהתייחס לסיוע שניתן לחברות גדולות. "אסור להם לבחור מנצחים ומפסידים. שהחברות יתביישו להן — הן לוו יותר מדי, ועכשיו זה פוגע בכלכלה".

פתרון ל–3: עזרה ישירה לאזרחים

כמה מהממשלות בעולם כבר הבינו שפגיעה בעובדים ובמשקי בית היא הקצה החשוב ביותר לטיפול בקשת הבעיות הכלכליות, והן מציעות לשלם את שכרם במשבר, לפחות חלקית. אחרות מעבירות מזומן לחשבון הבנק, אולם בד"כ מדובר בהעברה חד פעמית. פתרון רדיקלי אחר יהיה לשלם לכל האזרחים מזומן: הבנק המרכזי בלאו הכי מממן את החוב הממשלתי, אז למה שהממשלה לא תעביר את הכסף הזה לחשבונות הבנק של האזרחים?

כלכלנים מסוימים סבורים שזוהי המכפלה היעילה ביותר של סיוע — ישירות למי שמחזיקים את הכלכלה על כתפיהם הצנומות, אלה שמשלמים מסים וביטוח לאומי עד רף הכנסה מסוים, שסובלים ביותר במשבר.

האמריקאים הראו שמשלמי המסים יכולים להרוויח כסף מחילוץ והלאמה חלקית, כפי שעשו במקרה של יצרניות הרכב. בתכנון נכון, אפשר להביא כך לבריאות עסקית טובה יותר חברות שחוזרות שוב ושוב לקושש סיוע ממשלתי, כמו חברות תעופה לאומיות וחברות אחרות הנחוצות לתשתית הלאומית. חשוב גם לבחון מחדש את כל סירי הבשר הדשנים ביותר, כמו הפנסיות הציבוריות ומשרדים ממשלתיים מנופחים, או כאלה שאינם נחוצים.

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker