החגיגה בהיי־טק לקראת סיום? "בקרוב נראה מי באמת יוניקורן ומי מתחפש"

מניות הטכנולוגיה בוול סטריט, שנסקו לגבהים דמיוניים, ספגו נפילה כואבת ■ משקיעים צופים כי תהיה לכך השפעה מהותית גם על הסטארט־אפים, אף שהם הצטיידו במזומנים והפעילות העסקית נמשכת ■ "חברות התרגלו לגייס כל חצי שנה. זו אחת הסיבות לכך שהן הצליחו לצמוח"

עמרי זרחוביץ'
עמרי זרחוביץ'
ההנפקה של מאנדיי בנאסד"ק. זינקה בכמעט 200% — ואז ירדה ביותר מ– 50
ההנפקה של מאנדיי בנאסד"ק. זינקה בכמעט 200% - ואז ירדה ביותר מ-50צילום: נאסדק
עמרי זרחוביץ'
עמרי זרחוביץ'

גיל שויד סיפר בעבר סיפור על תקופת בועת הדוט־קום. באותם ימים נכנסה להשקעה בצ'ק פוינט קרן השקעות שנוהגת להשקיע לטווח ארוך. "אנחנו לא מתכוונים לעשות סיבוב מהיר על החברה", הבטיחו באותה הקרן. למרות ההבטחות, בתוך חודשים ספורים מכרה הקרן את מניותיה, לאחר שמניית צ'ק פוינט נסקה ובקרן חשבו כי לא קיים פוטנציאל לעלייה נוספת.

לימים פגש שויד את מי שניהל את ההשקעות באותו קרן. "עשיתי טעות רצינית כשמכרתי את המניות שלכם", אמר אותו מנהל השקעות. שויד הופתע — בשיאו היה מחיר מניית החברה יותר מ–110 דולר אך שנתיים לאחר מכן הוא היה נמוך ב–85%. הוא שאל אותו איך יכול להיות שהוא מצטער על מכירת המניות. "אתה מופתע כי אתה לא יודע לאן הלך הכסף — העברתי אותו למניות אחרות שירדו ב–99%, והכסף נמחק", סיפר מנהל ההשקעות.

בשנה וחצי האחרונות היה נראה ש"כל מטאטא יורה", אבל במקביל בועת הדוט־קום היתה תמיד ברקע, בעיקר אצל אלה שחוו אותה כיזמים וכמשקיעים. למרות האזהרות והחששות, ענף ההיי־טק נהנה מגאות חסרת תקדים, מעלייה ברמות השווי וכספי ההשקעה, וכסף רב זרם לכיסיהם של יזמים, עובדים ומשקיעים. התמחור נע בין גבוה (ויקר) לגבוה מאוד. אולם בחודשים האחרונים החל לצאת האוויר ממניות הטכנולוגיה. אמנם הבועה לא התפוצצה באופן דרמטי, לפחות בינתיים, אבל חברות הטכנולוגיה הציבוריות ירדו בחדות ביחס למחירי השיא שלהן.

זה נכון לגבי כלל החברות, אך בוודאי לגבי הישראליות. מתוך 27 חברות ישראליות שהשווי שלהן היה גבוה ממיליארד דולר, רק שש מניות ירדו בפחות מ–30%, ושיעור הירידה הממוצע של כולן הוא 46%. חמש חברות — למונייד, פייבר, ריסקיפייד, קלטורה וטוקספייס — צנחו ב–75% ויותר, והשתיים האחרונות שוות כעת מאות מיליוני דולרים בודדים. אולם גם בלי שחברות נמחקו, דבר אחד ברור — התקופה שבה נראה כי כל הספינות עולות כבר לא איתנו. צ'ק פוינט, אגב, לא השתתפה הפעם בחגיגת השוויים. החברה צומחת בקצב אטי, ויש לה שיעורי רווחיות גבוהים, בדיוק הפוך ממה שהענף מקדש, וביתר שאת בתקופות של גאות.

חברות הטכנולוגיה נהנו מביקושים גבוהים יותר למוצרים שלהן בעקבות מגפת הקורונה, ששינתה את האופן שבו אנשים ועסקים מתנהגים ופועלים. קצב הצמיחה שלהן גדל, וההערכות היו כי תהליכי אימוץ טכנולוגיות הואצו דרמטית.

במידה רבה זה עדיין קורה. הדבר בא לידי ביטוי ברמות שווי גבוהות יותר, שהמשקיעים ביססו על מכפילי ההכנסות (היחס בין שווי החברה להכנסות שלה). זה נכון במיוחד לגבי חברות SaaS (תוכנה כשירות), וכעת המשקיעים אינם מוכנים להסתפק בצמיחה מהירה בלבד. כך למשל, מדד חברות הענן שיצרה קרן בסמר נסחר לפני שנה במכפיל חציוני של 15 על ההכנסות החזויות, אך בשבוע שעבר הוא חזר לרמתו מפברואר 2020 — 9.5.

האופטימיות כלפי חברות הטכנולוגיה היתה קיימת חרף סימני האזהרה הרבים — השוויים נופחו בשל מדיניות הבנק הפדרלי, כספים הוסטו מענפים שנפגעו ממשבר הקורונה, ומאות חברות ספאק גייסו 200 מיליארד דולר והתחרו על החברות הפרטיות. במצב כזה היה למשקיעים קל לשכוח כי צמיחה אינה חזות הכל, כי הקורונה לא תדחוף את החברות לעד וכי לא יכול להיות שכל השוק נמצא בעליות. התוצאה היתה עליית שוויים חדה וסכומי כסף שזרמו לחברות בלי שהביצועים הפיננסיים הצדיקו זאת. כמו בסיפור של צ'ק פוינט, המשקיעים הבינו שצריך להיות סלקטיביים בשלב מאוחר מדי, רק אחרי שהמניות טיפסו לשיאים דמיוניים וספגו ירידה כואבת.

ומה קורה בשוק הפרטי? האם גם שם החגיגה תיגמר והמשקיעים יבינו כי הם היו אופטימיים מדי? בינתיים ההשפעה עדיין אינה מורגשת. היקף ההשקעות בסטארט־אפים ברבעון הרביעי של 2021 היה הגבוה אי־פעם, אך חלק מהגיוסים מתפרסמים באיחור. אולם הפער הגדול בין השוק הפרטי לשוק הציבורי אינו יכול להימשך עוד זמן רב, ובשוק מעריכים כי הסנטימנט ישתנה כבר בשבועות הקרובים.

הנפקת ריסקיפייד בניו יורק. הונפקה בשווי של 3.3 מיליארד דולר — וצנחה לשווי של מיליארד דולרצילום: CRC Media

להתחיל לחסוך?

אבי אייל הוא שותף־מייסד של קרן ההון סיכון אנטרי קפיטל. בשנה האחרונה הוא חווה מקרוב את רכבת ההרים של השוק הציבורי: מאנדיי, שבה הוא מושקע, נשקה בשיא לשווי של 20 מיליארד דולר — זינוק של כמעט 200% בתוך חודשים ספורים. מאז היא נחתכה בחצי (עדיין 38% מעל מחיר ההנפקה); ריסקיפייד הונפקה בשווי של 3.3 מיליארד דולר, קפצה לשווי של 5.9 מיליארד דולר והיום נסחרת בשווי של מיליארד דולר; וחברת Coupang, שמכונה "אמזון של דרום קוריאה", הונפקה לפני עשרה חודשים והגיעה ביום הראשון לשווי של יותר מ–100 מיליארד דולר. כיום היא נסחרת בשווי של 37 מיליארד דולר.

אייל סבור כי הסטארט־אפים בשוק הפרטי צריכים להיערך ליום סגריר. בשרשור בטוויטר שפירסם בתחילת השבוע הוא כתב: "סטארט־אפים משלב פרה־סיד ועד סבב B צריכים להתחיל לחסוך בהוצאות הלא חיוניות ולגבש תוכנית כך שהכסף יספיק עד 2024". עוד הוא הוסיף כי לאחר התיקון בשוק הציבורי, "זה בלתי־נמנע שהשוק הפרטי יילך בעקבותיו", וציין כי ההשפעה המשמעותית תהיה על השוויים בשלבי הביניים ובשלבים המאוחרים, מכיוון שבהם היה גידול חד בשווי מ–2019. "גיוסים גדולים בהערכות שווי גבוהות מחייבים יזמים לנסות לבנות את העסקים שלהם בקצב צמיחה שהוא לא בר־קימא. המלצתי היא לבחור שווי שהוא ריאלי לחברה ולשוק", אומר אייל.

הפעם האחרונה שבה משקיעים המליצו ליזמים לחסוך בהוצאות בגלל אי־ודאות היתה במארס 2020. זכור במיוחד מכתב של קרן סקויה, שהתייחסה לקורונה כאל "ברבור שחור" והעלתה אפשרות כי ההשקעות בסטארט־אפים ייעצרו. באותם ימים שלח גם אייל מכתב ליזמים תחת הכותרת "החורף מגיע", ובו העריך כי תתרחש ירידה בפעילות למשך שלושה חודשים. קיפאון זמני בפעילות אכן היה, אבל האזהרות של סקויה היו רחוקות מלהתממש. גם כעת אי־אפשר לקבוע בוודאות כי מדובר בירידה קבועה, אבל משקיעים כבר מזהירים מפני העתיד לבוא.

"השוק הציבורי מתנהג לפעמים כמו מטוטלת, ויכול להיות שהתיקון למטה אלים מדי. עם זאת, תהיה חייבת להיות השפעה על השוק הפרטי", אומר עמית קרפ, שותף בקרן ההון סיכון בסמר. "אפשר לקחת כדוגמה את תחום האינשורטק. בשוק הציבורי כבר לא מאמינים לחלום שלו כמו בעבר, אז גם השווי של החברות הפרטיות בתחום ייפגע מכך. המשקיעים מסתכלים על אקזיט או הנפקה, ואם השוויים בהם יורדים, זה משפיע גם על השוק הפרטי".

עמית קרפצילום: בסמר

לדברי קרפ, בשבועות האחרונים לא התבצעו כמעט השקעות בגלל חג המולד והשנה החדשה, ולכן בשבועות הקרובים יהיה מעניין לראות מה תהיה ההשפעה של הקריסה בשוק הציבורי. "השוק הפרטי היה מעט מנותק מהשוק הציבורי, אבל עכשיו הניתוק ממש גדול", הוא אומר. הבעיה היא שבעוד השווי בשוק הציבורי נקבע באופן רציף, בשוק הפרטי הוא משתנה רק בעסקות שמתבצעות מדי כמה חודשים או שנים.

"אם שווי של חברה ציבורית יורד, זה מבאס לעובדים, להנהלה ולמשקיעים אבל זה לא הורג את החברה. בשוק הפרטי ירידת שווי היא סיטואציה מורכבת, מכיוון שנכנסים למשוואה גם מנגנוני הגנה, וזה פוגע במשקיעים הקיימים, בפאונדרים ובעובדים של החברות הפרטיות. לכן, לפחות בעבר משקיעים העדיפו לא לגעת בחברות שמגייסות בשווי יורד. יש שאלה אם הרבה חברות יצטרכו לעשות זאת, או שהן יחכו זמן ממושך לגיוס ואז יצליחו לגייס בעתיד בשווי עולה", אומר קרפ.

התמכרו לסבבי הגיוס

בשנה האחרונה גייסו סטארט־אפים ישראליים כמעט 27 מיליארד דולר, בערך כמו בשלוש השנים שקדמו לה ביחד. המשמעות היא שסטארט־אפים הצטיידו במזומנים והם מסוגלים לעבור משבר. "חברות גייסו הרבה כסף ליום סגריר, ויכול להיות שהוא מגיע. הן יצטרכו להיות עם יד על הדופק ועם יותר משמעת", אומר יאיר שניר, שותף־מנהל בקרן Dell Technologies Capital. "ייתכן שמי שלא גייס מספיק כסף ייאלץ להתמודד עם שוויים נמוכים, שהמשמעות שלהם היא גם שסכום הגיוס נמוך יותר. זה מייצר להן בעיה, מכיוון שחלק גדול מההוצאות שלהן הוא הוצאות שכר, והאתגר של מחסור בעובדים לא השתנה".

יאיר שניר, שותף־מנהל בקרן Dell Technologies Capitalצילום: ללא קרדיט

לדבריו, חלק מהחברות פיתחו תלות בגיוסי הון בתדירות גבוהה. "חברות התרגלו לזה שהן יכולות לגייס כל חצי שנה. היכולת שלהן להמשיך ולצמוח היא בין היתר תוצאה של גיוס כספים ויכולת לשרוף אותם, למשל על שיווק ומכירות. לכן לא בהכרח יוכלו לצמוח באותו קצב", אומר שניר. "הן כן יצטרכו להראות צמיחה משמעותית לפני הגיוס הבא, ולא יוכלו להסתפק רק באינדיקציות חיוביות, אבל יש נתונים מעודדים שמראים כי מצד הלקוחות, הדרישה לטכנולוגיות והתקציבים המושקעים ממשיכים לצמוח. כלומר, לא צפויה האטה בפעילות העסקית, אלא רק פגיעה אפשרית בשוויים". מה שעוד עלול להיפגע, לדברי שניר, הן עסקות הסקנדרי, שבמסגרתן משקיעים רוכשים מניות מבעלי מניות קיימים, ובהם משקיעים מוקדמים, עובדים ומייסדים. "משקיעים ירצו שהכסף ישמש לצמיחה של החברה", הוא אומר.

כיצד ינהגו הקרנות הגדולות?

במקביל לסטארט־אפים, גם הקרנות שמשקיעות בחברות הטכנולוגיה ניצלו את התקופה כדי לגייס קרנות חדשות, וקיימים סכומי עתק שרק מחפשים השקעות. מעניין במיוחד יהיה לראות איך יתנהגו קרנות ההשקעה הזרות הגדולות, ובראשן אינסייט, טייגר גלובל וסופטבנק. שלוש הקרנות הללו הגדילו משמעותית את מספר ההשקעות שלהן בישראל, ובשנה החולפת הן השתתפו בסבבים בסכום שמתקרב ל–10 מיליארד דולר. אינסייט גייסה את הקרן האחרונה שלה באפריל 2020, בסך 9.5 מיליארד דולר, ולפי דיווחים היא מגייסת כעת קרן גדולה יותר; סופטבנק הרחיבה את קרן ויז'ן פאנד 2 ל–40 מיליארד דולר; וטייגר גלובל הודיעה באוקטובר על סגירה ראשונה של קרן בסך של 8.8 מיליארד דולר, אחרי שגייסה קרן של 6.6 מיליארד דולר בינואר שעבר.

מצד אחד הקרנות הללו יכולות לנצל את המשבר כדי למצוא השקעות במחירים אטרקטיביים, אך הן הימרו על כל הקופה בשנה האחרונה, ולכן הן עשויות להאט מעט עד שיוכלו לבחון מה עולה בגורל ההשקעות שלהן, לפחות בטווח הקצר. כך למשל, לפי דיווח בבלומברג משבוע שעבר, טייגר גלובל רשמה בשנה שעברה תשואה שלילית של 7%, הפסד ראשון מאז 2016. עד אוקטובר היתה התשואה בשיעור של 13%, אך אז החלו הירידות בשווקים. הירידות עלולות להשפיע על האסטרטגיה הפיננסית שלהן, למשל להשקיע בקצב נמוך יותר.

"קרנות גידור כמו טייגר גלובל ו–Coatue, שמשקיעות גם בשוק הציבורי, עשויות להחליט שהן מסיטות כספים לחברות שנסחרות בוול סטריט מכיוון שייווצרו שם הזדמנויות השקעה. מהלך כזה יכול לזרז את ההשפעה על השוק הפרטי", אומרת נטהלי רפואה, שותפה בקרן ויולה צמיחה.

ועדיין, הכסף הרב שקיים אצל הקרנות עלול לגרום לעיוות זמני ולשמר את הפער בין השוק הפרטי. הסיבה לכך היא שהקרנות נדרשות להשקיע את הכסף בשנתיים־שלוש הראשונות לאחר גיוס הקרן החדשה. יכול מאוד להיות שהדבר ישמר את התחרות על החברות הטובות, ולפחות חלק מהחברות ימשיכו ליהנות משוויים גבוהים.

נטהלי רפואה, שותפה בקרן ויולה צמיחהצילום: ויולה

"משקיעים מקצועיים לא יכולים להיות מושפעים מהתחרות, הם צריכים לבחון את תמונת המצב כולה. צריך לדעת לחפש את החברות הטובות באמת, ולא את אלה שרוכבות על הגל שלא בצדק", אומרת רפואה, אולם היא שומרת על אופטימיות: "אנחנו כל הזמן על המשמר, ואי־אפשר לדעת מה יהיה. אני כן חושבת שהכסף הגדול שנכנס לפה יצר סטנדרט חדש, וחברות איכותיות יותר. גם אם יהיה תיקון, לדעתי החברות הטובות והמצליחות ימשיכו לצמוח. רוב הסיכויים שהן יוכלו לצלוח גם משברים.

"אם מסתכלים על מכפילי ההכנסות של חברות SaaS (שירות כתוכנה) מ–2016, ניתן לראות כי הם במגמת עלייה, אף שנעשו כמה תיקונים כלפי מטה, כלומר ירידות חדות. אף פעם אי־אפשר לדעת אם הגענו לתחתית, אבל צריך לזכור שלפני הקורונה בכלל לא היינו יכולים לדבר על שוויים כמו אלה של מאנדיי וסנטינל וואן, גם אחרי הירידות".

"רוב החברות בבציר הנוכחי הן הכי טובות שהיו אי־פעם בארץ, מבחינת הפוטנציאל, קצב הצמיחה שלהן ואיכות הצוותים שהן בונות", מסכים קרפ. "השאלה היא מה התמחור הנכון. קודם היה תמחור מאוד אופטימי, עם דגש מאוד קטן על הסיכון. החברות הטובות באמת, אלה שהן באמת כוכבות, ימשיכו לגייס בשוויים מאוד גבוהים. מי שיחטוף יהיו שאר החברות. עכשיו יהיה אפשר לראות מי באמת יוניקורן ומי רק מתחפש".

לחצו על הפעמון לעדכונים בנושא:

כתבות מומלצות

המשווקים של פוליסות החיסכון הם סוכני הביטוח, שנהנים מעמלות שמנות

"הציעו לי להעביר את החיסכון מאלטשולר. האם כדאי לי?"

אירוע של חברת איירון סורס. חברות שואפות למתג את עצמן כצעירות ואטרקטיביות

"אנשים חושבים לעצמם - איזה משכורות, איזה טירוף. בפועל זה רחוק מאוד מהמצב"

ג'ף בזוס, מייסד ויו"ר אמזון והאיש השני בעושרו בעולם. שוויו צלל ב-82.7 מיליארד דולר

הבוננזה נגמרה: האומה העשירה בעולם מגלה פתאום שהיא ענייה יותר

קוסטה ריקה

"בונים פה וילות מטורפות בג׳ונגלים וחברות היי-טק שוכרות חופים לשבוע"

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker

כתבות שאולי פספסתם

דובב ויקי

עם 8 סניפים בלבד, האם מג"ד בצנחנים והייטקיסט לשעבר יובילו רשת מסעדות ישראלית ראשונה לבורסה?

הוד השרון

"אין עוד מקום כזה": הקרקע היוקרתית בלב השרון שהציתה מלחמה