"שלם כדי לשחק": משקיעי ההון סיכון כבר נגמלו, אולם הקורונה עשויה להפוך הכל

סקר שנתי של משרד עוה"ד שבלת מגלה כי משקיעים בסטארט־אפים ישראליים כמעט נגמלו ב-2019 מכמה סעיפים דורסניים במסמכי ההשקעה. אולם השנה שחלפה היתה שנת שיא, עם הון זמין - הקורונה עשויה לטרוף את הקלפים

רותי לוי
רותי לוי
שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
מעבר לטוקבקים2
Flatiron school
צילום: Michel Arnaud

משרד עורכי הדין שבלת ופירמת עורכי הדין האמריקאית Fenwick & West פרסמו הבוקר את הסקר השנתי שלהם אודות התנאים המשפטיים של הסכמי ההשקעה בסטארט-אפים.

הסקר בוחן את שכיחותן של הגנות ותנאים מגבילים שקובעים משקיעים כתנאי להשקעות, בישראל ובעמק הסיליקון. ההשוואה לעמק הסיליקון מעניינת, שכן רבים מהסטארט־אפים הישראליים מתחרים על מימון מול חברות אמריקאיות. בישראל, הוא מבוסס על 250 עסקות מעל 500 אלף דולר שעשו חברות ישראליות או ישראליות במהותן (חברה המאוגדרת בארה"ב עם חברת בת ישראלית, שהיזמים שלה ישראלים והמטה של בישראל). 

הסקר סוקר את שנת 2019 - שנה שהסתיימה כשיא חדש בגיוסי ההון. במצב כזה למשקיעים קשה יותר להיכנס לחברות טובות, והדבר מאלץ אותם להעניק תנאים נוחים יותר ליזמים בעת ההשקעה.

מכיוון שכך, קשה להשליך את מסקנותיו על העתיד הקרוב - עת המשבר הבריאותי. בחודשים האחרונים עורכי הדין בתחום מספרים על השקעות שנמשכות או מושהות ועל בקשה ל"הנחת קורונה" שמשמעותה הערכות שווי נמוכות יותר. 

סעיפים משפטיים בהייטק 2019

בלי ריבית

הקורונה פשטה בעולם דווקא כאשר משקיעים בסטארט־אפים ישראליים החלו להיגמל מעט משילוב סעיפים דורסניים שכמעט נעלמו מהמילון של מסמכי ההשקעה בארה"ב. אחד השינויים הדרמטיים הוא הירידה בשימוש במניות צוברות ריבית (Cumulative Dividends/ Interest Accrual).

במסגרת סעיף זה המשקיעים מבטיחים לעצמם החזר של סכום ההשקעה בתוספת ריבית שאמורה לשקף את הערך הריאלי של הכסף שהושקע. בפועל, הריביות שדורשים המשקיעים מהסטארט־אפים הישראליים, נעות בין 6% ל–8%, והן מעניקות להם תשואה גבוהה ממה שהיו מסוגלים לקבל בהשקעה פיננסית רגילה.

סעיף המניות הצוברות קנה לו אחיזה בישראל, ושהשימוש בו נותר יציב סביב 46%-50% מאז 2010 ועד 2018. אולם, בשנת 2019 שיעור השימוש בסעיף מניות צוברות ריבית בהסכמי השקעה בסטארט־אפים ישראליים היה 13% "בלבד" לעומת 4% אצל הסטארט־אפים בעמק הסיליקון.

דוגמה לשיפור נוסף היא סעיף מניות משתתפות (Participation in liquidation) המכונה גם "דאבל דיפ". לפי סעיף זה, במקרה של אקזיט המשקיע יקבל החזר על מלוא סכום השקעתו, ולאחר מכן גם יתחלק ביתרת הכסף עם כל בעלי המניות לפי שיעור אחזקתו בחברה. 

השימוש בסעיף הדאבל דיפ שהופיע בכ-60% ממסמכי ההשקעה ב-2013, מצטמצם משנה לשנה, ב-2018 הוא הגיע ל-30%. אולם ב-2019 הוא חווה ירידה תלולה והופיע ב-16% ממסמכי ההשקעה. בעמק הסיליקון השכיחות של סעיף זה נמוכה יותר - 10%. 

גם השימוש בזכות המכונה Senior liquidation preference — המעניקה עדיפות בחלוקת כספים בעת האקזיט למשקיע חדש על פני משקיעים ותיקים ממנו ועל פני היזמים - ממשיך לרדת. שיעור השימוש בזכות זאת ירד באופן חד מ–73% ב–2017 ל–53% ב–2018 וכעת ביצעה ירידה מתונה ל-51% ב-2019, מדובר בשיעור הנמוך ביותר שנסקר על ידי שבלת. בהשקעות בסטארט־אפים בעמק הסיליקון הסעיף נפוץ פחות, ומופיע בכרבע (26%) מהסכמי ההשקעה.

רוח התקופה - שחלפה?

התנאים המשפטיים של מסמכי ההשקעה הם ביטוי ליחסי הכוחות בין יזמים למשקיעים - והם טובים יחסית בתקופת השפע שאותה דגם הסקר. הרוב המכריע (89%) של גיוסי ההון של סטארט־אפים ישראליים ב-2019 נעשה לפי שווי עולה. שווי החברות בגיוס הוא סמן חיובי למצב תעשיית הסטארט־אפים הישראלית ולאמון של המשקיעים בה. 

שווי בגיוס

השפעות המשבר הנוכחי על התנאים שאנו עתידים לראות ב-2020 עוד אינן ברורות, אולם כותבי הסקר מביאים מסקנות משני המשברים הקודמים שחוותה התעשייה - התפוצצות בועת הדוט קום ומשבר הסאב פריים. במשברים אלה, הקרנות הפחיתו בהשקעותיהן בחברות חדשות והסיטו את המשאבים שלהן כדי לתמוך בחברות פורטפוליו בסבבים מאוחרים. חברות חדשות היוו 22% מסבבי ההשקעה במחצית השנייה של 2003, ו-16% ב-2009. לשם השוואה, ב-2019 כ-38% מהסבבים היו בחברות בשלבים ראשוניים. 

במשברים הקודמים אף נצפתה עלייה בשיעור סבבי השווי היורד וירידה בשיעור סבבי השווי העולה. בנוסף, נצפתה עלייה בשיעור השימוש בתנאי ה-pay to play ('שלם כדי לשחק') שבו המשקיע החדש קובע כי אם תידרש השקעה נוספת בחברה, המשקיעים הקודמים שלא ישתתפו יאבדו את הזכויות העדיפות שלהם.

בשבלת מציינים כי זהו ביטוי מובהק לסביבה בה יש מצוקה כספית. "מטבע הדברים נצפתה גם עליה בשיעור הסבבים בהם נעשה ראורגניזציה במניות החברה, היינו שהיה צריך בעקבות ירידות שווי קיצוניות – לארגן מחדש את ההון שלהן", כותבים בסקר.

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker