סטארט-אפ ששווה יותר ממיליארד דולר? המחקר שחושף את ניפוח המספרים - TechNation - TheMarker
 

אתם מחוברים לאתר דרך IP ארגוני, להתחברות דרך המינוי האישי

טרם ביצעת אימות לכתובת הדוא"ל שלך. לאימות כתובת הדואל שלך  לחצו כאן

תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן

סטארט-אפ ששווה יותר ממיליארד דולר? המחקר שחושף את ניפוח המספרים

עוד תחנה בדרך לניפוץ המספרים והמיתוסים שבתעשיית ההיי־טק אוהבים לפרסם ולהשוויץ בהם, לעתים ללא כל בסיס

29תגובות
חד קרן
Rebecca Blackwell/אי־פי

לפני מעט יותר משנה חשפנו כאן מקרה, כנראה אחד מני רבים, שממנו עלה כי תעשיית ההיי־טק והסטארט־אפים מנפחת מספרים בהתאם לאינטרסים ולנרטיבים שהיא מבקשת להטמיע בציבור, גם אם לא קשה במיוחד לגלות שהמספרים אינם נכונים.

הדוגמה ההיא נגעה לקרן ההון סיכון פיטנגו, אחת הידועות בישראל. הקרן פירסמה באתר שלה הודעה רשמית שלפיה גייסה 175 מיליון דולר לקרן חדשה, קרן פיטנגו 7. בפועל, הגיוס הסתכם רק במעט יותר מ–80 מיליון דולר —כמחצית מהסכום המוצהר. בתגובה לשאלותינו, אישרו מנהלי הקרן את פערי המספרים כאשר ענו כי הגיוס היה "גבוה מ–100 מיליון דולר".

>> לדבר על כל מה שחם בהיי-טק: הצטרפו לאקוסיסטם

השותפים בקרן הון סיכון פיטנגו
יורם רשף

ימים ובשבועות שלאחר אותו פרסום, סיפרו לנו כמה מקורות בענף כי חלק לא קטן מהמספרים שהתעשייה מפרסמת, כמו סכומי כסף בגיוסים ונתונים על השווי האמיתי של אקזיטים, מנופחים לעתים לא נדירות, ובשיעורים משמעותיים. מקרים ועדויות אלה הראו שגם בענף הסטארט־אפים, שנחשב עד כה נקי — אולי מפני שהוא נבחן ונבדק על ידי מקצוענים, ולא עדר של מהמרי בורסה תמימים — אינו בדיוק כזה, ונתון לעתים קרובות למניפולציות פיננסיות ותקשורתיות.

אופן הערכת השווי נתון כולו בסימן שאלה

בפברואר האחרון פורסמה עוד ראיה חזקה לחוסר הדיוק — למעשה ניפוח מספרים — של תעשיית הסטראט־אפים וקרנות ההון סיכון. במחקר יסודי שביצעו חוקרים מבתי הספר למינהל עסקים באוניברסיטאות סטנפורד (איליה סטרבולאב) ובריטיש קולומביה (וויל גרונל), התברר כי הרוב המוחלט של הערכות השווי של הסטארט־אפים הגדולים בארה"ב, כפי שהן מתפרסמות וכפי שהן נרשמות בספריהן של קרנות ההון סיכון, מנופחות בשיעור של עשרות ואף מאות אחוזים.

החוקרים לקחו את כל הנתונים על כל חברות החד־קרן (unicorns) בארה"ב — הכינוי לסטארט־אפים שהשווי שלהם גבוה ממיליארד דולר — ובחנו את השווי האמיתי שלהן על פי מתודולוגיות חישוב מקובלות. התוצאות היו לא פחות ממדהימות: ב–135 חברות החד־קרן האמריקאיות, הערכת השווי המוצהרת הממוצעת היתה 48% יותר מהשווי האמיתי. ב–13 מקרים, הערכת־היתר היתה יותר מכפליים השווי האמיתי.

הערכת יתר של שווי חברות

החוקרים גילו שאם כל הסטארט־אפים הללו היו מוצגים לפי השווי האמיתי שלהם, כמחצית מהם (65 מתוך 135) היו מאבדים את מעמד החד־קרן שהוצמד להם. לא פחות מדהים מכך: כל הסטארט־אפים הללו, עד האחרון שבהם, זכו להערכות יתר — חלקם בשיעור מתון אך כמחציתם בשיעור שערורייתי, שמעמיד את הפרקטיקה המקובלת של הערכת שווי לסטארט־אפים בסימן שאלה.

ניפוח שווי של 171%

מנין נובעים הפערים הללו? המתודולוגיות והנוסחאות של הערכת השווי הן די מורכבות, אך העיקרון פשוט: בעוד הסטארט־אפים וקרנות ההון סיכון שמחזיקות בהם מדווחים על השווי לפי הערך של סיבוב הגיוס האחרון, יש לפני הגיוס הזה סדרות רבות של מניות של בעלי זכויות נחותות מסיבובי גיוסים קודמים, שהשווי שלהן חייב להיות נמוך מזה של המניות שהונפקו בגיוס החדש שעל בסיסו השווי מוצהר.

כשמחשבים את שווי החברה תוך שקלול ראוי של השווי המופחת של מניות מסיבובים קודמים ומניות (לרבות האופציות) שהוקצו למייסדים ולעובדים — מתברר ששווי חדי־הקרן נמוך בעשרות אחוזים ממה שמתפרסם בתקשורת, מהנתונים שעושים דרכם לשערוך של תיקי קרנות ההון סיכון, ולכן גם מהשיערוך של קרנות פנסיה וגופי השקעות שהשקיעו בקרנות כאלה.

פלטפורמת התשלומים של סקוור
בלומברג

הנה דוגמה אחת מתוך המחקר, המתארת את התופעה: באוקטובר 2014 השלימה חברת הסטארט־אפ סקוור (Square), המפתחת ומפעילה טכנולוגיה לתשלומים בסלולרי, גיוס של 150 מיליון דולר באמצעות הנפקת 9.7 מיליון מניות חדשות, בסבב גיוס חמישי במספר (סבב E — סבבי הגיוס מקבלים אותיות לפי סדר אלפביתי). לאחר הסיבוב, לסקוור היו 388 מיליון מניות, בהנחה שימומשו כל האופציות. כל המניות קיבלו את הערך של הסיבוב האחרון, בסך 15.56 דולר למניה, וכך נקבע לחברה ערך — המכונה "ערך אחרי הכסף" — של 6 מיליארד דולר. זה המספר שהגיע לחישוב ערך קרנות ההון סיכון המחזיקות החברה, וזה גם המספר שפורסם בעיתונות, לרבות ב"וול סטריט ג'ורנל", בלומברג ו"אקונומיסט".

אלא מה? הערכת שווי כזו מתאימה לחברות בעלות סוג מניות בודד, כפי שמתקיים בדרך כלל בחברות הנסחרות בבורסה — אך אינה מתאימה לחברות בעלות סוגים שונים של מניות, שלכל אחד מהסוגים זכויות שונות ותזרים מזומנים שונה. מאחר שהמניות של הגיוס האחרון היו זכאיות להטבות והגנות רבות על חשבון כל המשקיעים הקודמים, המשמעות היא שכל שאר המניות היו שוות פחות — והיו צריכות להיות מתומחרות נמוך יותר.

לפי החוקרים, לאחר כל החישובים, השווי האמיתי של סקוור אחרי אותו סבב גיוס חמישי היה צריך להיות 2.2 מיליארד דולר — ולא 6 מיליארד דולר כפי שפורסם. זהו ניפוח של 171%, כמעט פי שלושה.

רשות ני"ע בארה"ב: הזנב מכשכש בכלב

המחקר מראה כי נתוני גיוס קרנות ואקזיטים מנופחים לעתים, ובנוסף הנתונים על השווי של הסטארט־אפים גבוהים בהרבה מהמציאות. אם זאת הפרקטיקה בארה"ב, אין ספק שכך נהוג גם בישראל. החוקרים שכתבו את הניתוח הצהירו כי ממצאי המחקר שלהם צריכים להוביל לאימוץ כללי משחק חדשים בכל הקשור לשקיפות של המידע על סטארט־אפים, לרבות שקיפות בדיווח ופירוט התנאים שכל סוגי המניות מקבלים בכל נקודת זמן ולאחר כל גיוס, ובעיקר דרך חדשה, אחידה ומקובלת לקביעת השווי של החברות בכל נקודה ולאחר כל גיוס.

גם הרשויות, מתברר, מודאגות מנוהלי הדיווח של היזמים האמיצים בענף הסטארט־אפים וקרנות ההון סיכון. כשביקשנו את תגובתה של רשות ניירות ערך הישראלית לדיווח המפוקפק של היקף הגיוס בקרן פיטנגו, ענתה הרשות כי היא אמנם אינה מפקחת על הקרנות או על הדיווחים שלהן לתקשורת, אך זהו "בהחלט תחום שראוי יהיה בעתיד לשקול לפקח עליו, לפחות ברמה הכללית".

בלומברג

בארה"ב מכירים את התופעה: במארס 2016 אמרה מי שהיתה אז יו"ר רשות ניירות ערך האמריקאית (SEC), מארי ג'ו ווייט, ש"בכל הקשור לחדי־הקרן, יש חשש שהזנב מכשכש בכלב, אפשר לומר, בדיווחי הערכות השווי. השאלה היא אם היוקרה שבהגעה מהירה של החברות להערכות שווי גבוהות אינה מניעה אותן להיראות כבעלות ערך גבוה יותר משיש להן במציאות".

להשתחרר מהמנטליות הממזרית והמאלתרת

האם הערכות השווי המנופחות, ככל שיתבררו ככאלה, כבר פגעו בציבור החוסכים הישראלי? לכאורה, התשובה עשויה להיות חיובית. חלק מתיקי הפנסיה בישראל — קרנות פנסיה, חברות ביטוח וקופות גמל — מחזיקות בין השאר ביחידות השתתפות של קרנות הון סיכון. כך, אם הערכות השווי של הקרנות היו מנופחות בשל הערכת יתר של שווי חברות הפורטופוליו של הקרן, אזי גם הדיווח של כלי ההשקעה הפנסיוניים היה מנופח.

לא צריך — ואסור — להיבהל: ביחס לכל תיק פנסיוני, שיעורי האחזקות בקרנות הון סיכון הוא מזערי, אחוזים בודדים אם בכלל, כך שגם שערוך עתידי כלפי מטה של קרנות הון הסיכון כמעט לא ישפיע על התיק הכולל — ולכן על שווי הפנסיה או תשלומי הקצבאות. צריך גם להדגיש שלא כל המשקיעים המוסדיים נופלים בפח הזה: אחדים מבינים את הבעייתיות בתמחור של חברות סטארט־אפ צעירות שאינן נסחרות בבורסה, ומשתמשים בשיטות שיערוך שמרניות יותר, כמו שיטת "מזומן על מזומן" — שבודקת כמה כסף, בדולרים ממשיים, קרן ההון סיכון החזירה למשקיעים שלה.

מסתבר שענף הסטארט־אפים, כמו ענפים רבים אחרים, מנצל את חוסר השקיפות בנתונים ואת העובדה שאין בו חובת דיווח, כדי לנפח לעתים מספרים, בדרך כלל כדי להציג תמונה של הצלחה והישגים. זאת שגיאה, כי ביום שבו החריגות יתגלו וכל הציבור יפנים אותן, המוניטין של הענף כולו ייפגע, כולל זה של חברות וקרנות שדווקא לא מנפחות נתונים.

דווקא משום שהוא כה חיוני לכלכלה המקומית ולחוסנה של מדינת ישראל, ענף ההיי־טק והסטארט־אפים שלנו צריך להשתחרר הפעם מהממזריות ויכולת האלתור הישראלית, ולאמץ לעצמו סטנדרטים ונהלים מחמירים יותר של דיווחים, שקיפות ושערוכים. הוא יכול אפילו להוביל בזה את העולם — וזה רק יעשה לנו טוב.

תחרות הסטארט-אפים הגדולה בישראל. $250,000 השקעה לזוכה
להרשמה


תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות

כתבות ראשיות באתר

כתבות שאולי פיספסתם

*#