הערכות שווי מופקעות והנחות שגויות: כך בוצעה העסקה שבמוקד חקירת בזק - TechNation - TheMarker
תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן

הערכות שווי מופקעות והנחות שגויות: כך בוצעה העסקה שבמוקד חקירת בזק

לפחות שני הליכי תביעה נגזרת שכבר נפתחו קוראים תיגר על הליך האישור על ידי בעלי מניות בזק את העסקה לרכישת יתרת מניות yes מיורוקום של שאול אלוביץ', שהביאה את בזק לאחזקה של 100% בחברת הלוויין

14תגובות
רון אילון ושאול אלוביץ'
דודו בכר ואייל טואג

רשות ניירות ערך פירטה היום בדיון בבית המשפט את חשדותיה נגד בכירי קבוצת בזק והחברות שבאחזקתה. החשודים העיקריים - בעל השליטה שאול אלוביץ', מנכ"ל yes רון אילון וסמנכ"ל הכספים של yes מיקי ניימן - לא נכחו בבית המשפט כשהוצגה שורת החשדות נגדם: מרמה והפרת אמונים, עבירות מנהלים ושיבוש הליכי משפט

על פי הרשות, במרכז החקירה עומדת "העסקה שנחתמה במארס 2015 בה השלימה בזק רכישה של יתרת מניות yes מידי חברת יורוקום, חברה פרטית בבעלות אלוביץ', בשווי של כמיליארד שקלים חדשים".

עם היוודע דבר החקירה של שאול אלוביץ' על ידי רשות ניירות ערך, מופנה הזרקור לפגמים ולעיגולי הפינות הרבים שמאפיינים, לכאורה, את המשטר התאגידי בקבוצת בזק. בין היתר, לפחות שני הליכי תביעה נגזרת שכבר נפתחו קוראים תיגר על הליך האישור על ידי בעלי מניות בזק את העסקה לרכישת יתרת מניות yes מיורוקום של שאול אלוביץ', שהביאה את בזק לאחזקה של 100% בחברת הלוויין.

אחת מהתביעות הללו, שהוגשה על ידי משרד עורכי הדין נאור-גרשט, מסתמכת בעיקרה על הערכת שווי שנכתבה ב-2015 על ידי הכלכלן ד"ר מאיר אמיר, ובחינת סקירתו יכולה לשפוך אור על הפגמים העמוקים בעסקה, שאושרה על דירקטוריון בזק בפברואר 2015.

התמורה בעסקה עמדה על 680 מיליון שקל במזומן, 200 מיליון שקל נוספים בתנאי שבזק תוכל לעשות שימוש ב-yes כנכס מס, ועוד תשלום של 170 מיליון שקל שהותנה בהשגתן של אבני דרך בפעילות yes. הסעיף האחרון הוא זה החשוב לעניינו, ובו גם מתרכזת כעת חקירת הרשות.

בבחינת העסקה נשענה בזק על הערכת שווי שהוכנה בבנק מריל לינץ' עבור yes, והאישור נעשה על ידי ועדת משנה שהקימה בזק לשם כך, ולבסוף על ידי אסיפת בעלי המניות הכללית של החברה - שבה היו אנשי אלוביץ' מנועים מלהצביע.

היום ניתן להגיד בוודאות שהערכת השווי של מריל לינץ' התבססה על הנחות שגויות, ולמעשה ניתן להניח כי גם בתקופת אישור העסקה ניתן היה לשער שאין הן מבוססות - באמצעות בחינה בקורתית פשוטה.

ביצועי יס

כך, נכשלו במריל לינץ' בהערכת רמת התחרות בשוק הטלוויזיה הישראלי, למרות הסימנים הברורים - וביניהם העובדה שסלקום-TV, מתחרה חדשה יחסית של yes, כבר פעלה באותה תקופה בשוק (בנוסף לפלטפורמת עיד"ן פלוס) - והעריכו שפעילות yes רק תצמח בשנים הקרובות. לשיטתם yes צפויה היתה להגיע ל-648 אלף לקוחות ב-2016, ל-651 אלף לקוחות ב-2017 ול-654 אלף לקוחות ב-2018.

בפועל, אנו יודעים ש-yes רק מאבדת לקוחות בשנים האחרונות, ואת 2016 סיימה החברה עם 608 אלף לקוחות - ירידה של 13 אלף לקוחות בשנה.

במקביל, במריל לינץ' הניחו שפעילות HOT תקטן ב-13.6% ב-2018-2016. בפועל, אנחנו יודעים ש-HOT דווקא נשחקת פחות מ-yes מבחינת מספר המנויים. הערכת החסר של היקף פעילות המתחרות של yes, כללה הנחה שפרטנר-TV וסלקום-TV יגיעו כל אחת ל-124 אלף לקוחות עד לסוף 2017. בפועל, סלקום לבדה עומדת כעת על כ-150 אלף לקוחות, ולפרטנר-TV יש עוד חצי שנה עד לביצוע ההערכה, והיא צפויה לצבור אלפי לקוחות נוספים עד אז.

כפי שנכתב בסקירה של ד"ר אמיר שצורפה לתביעה הנגזרת נגד בזק: "ניכר כי מריל לינץ' לא למדו את שוק הטלוויזיה הרב ערוצית בישראל באופן עצמאי, ואיפשרו לנציגי בזק להציע להם אומדנים בלתי מציאותיים".

השוואה להערכות החלופיות שסיפק אמיר מראה עד כמה היו הכלכלנים של מריל לינץ' רחוקים. אמיר העריך נכונה ש-yes דווקא תאבד מנויים, והניח שעד לסוף 2016 יהיו לה 605 אלף מנויים בלבד, ושבסוף 2017 תגיע ל-589 אלףמנויים. יתרה מזאת, מריל לינץ' האריכו שחיקה מזערית בלבד בהכנסה מלקוח של yes. "כיצד ניתן לשמר לקוחות קיימים ואף להגדיל את מספר המנויים בעידן של תחרות רבת משתתפים ושינוי הרגלי צפייה, וכל זאת תוך ירידה כה מינורית בתשלום החודשי? אין לנו כל הסברים לאומדנים הללו", כותב אמיר בסקירתו.

הערכת מחיר מנופחת

למרות ההנחות המפליגות, העניקו במריל לינץ' ל-yes שווי של 250 מיליון שקל בלבד, וזאת בהתבסס על פעילות החברה עצמה - Stand Alone - מבלי לקחת בחשבון סינרגיות לפעילות בזק. איך מהערכת שווי זו נרקמה עסקה של 680 מיליון שקל? במריל לינץ' ייחסו שווי עצום לסינרגיות והעמיסו את מלוא היקפן על השווי של yes בלבד ולא של הרוכשת בזק. זאת, על פי התביעה הנגזרת, בניגוד לעובדה כי "מבדיקת רכישות במשק הישראלי בעשור האחרון, עולה ש-70% מריווחי הסינרגיות יוחסו לחברה הרוכשת"ץ


מועד התשלום

מהמסמכים עולה שמריל לינץ' המליצה לשלם במועד העסקה רק בהתאם לשווי פעילות yes, ואילו את רכיבי הסינרגיה, באם יתממשו, לשלם בעתיד. למרות זאת, בזק הסכימה לשלם לאלוביץ' במזומן ובמועד העסקה תמורה "מנופחת", שכוללת בתוכה תשלום גבוה מאוד על רווחי הסינרגיות המשוערים. "אלמלא תעודת ההכשר שהעניקה מריל לינץ', בניגוד גמור לעמדותיה ולמסקנותיה המקצועיות, לא הייתה עסקת המיזוג במחיר מופרז זה יוצאת מן הכח אל הפועל" נכתב בתביעה הנגזרת.


עצמאות וועדת המשנה

הטענה בתביעה היא כי וועדת המשנה מטעם בזק, שאמורה הייתה לפעול למען האינטרס של בזק (קרי- לשלם כמה שפחות) היא זו שלחצה על מריל לינץ' להעלות את השווי המוערך של yes. "בניגוד להלכה בדבר עצמאות שיקול דעתה של ועדת המשנה, מסתבר כי בענייננו הנהלת החברה שיחקה תפקיד מרכזי ואף ראשי בדיוני הוועדה ובפעילותה. מן הפרוטוקולים התברר כי בניגוד גמור להלכות המחייבות עצמאות מוחלטת, הלכה למעשה במהלך כל הדיונים שקיימה וועדת המשנה נכחו גם חברי דירקטוריון או הנהלה בכירה של בזק ... חברי וועדת המשנה החלו לפעול להגמשת המחיר כלפי מעלה, כך שיתאים לצרכיו של בעל השליטה, ומריל לינץ' נאלץ להתקפל ולפעול בניגוד לחוות דעתו המקצועית".


בחינת החלופות

ליקוי נוסף בתהליך הרכישה של yes נוגע לבחינת החלופות. מה היה קורה אילו בזק כלל לא הייתה קונה את יתרת המניות ב-yes? התשובה היא שכלום: בזק הייתה יכולה להישאר עם אחזקה של 49% או לממש אופציה ולעלות לאחזקה של 58% ב-yes, ללא תשלום, וכך ליהנות משליטה ב-yes, על כל היתרונות הגלומים בכך.

בנוסף, במשך שנים יכול היה כל גורם לרכוש את מניות yes של יורוקום - אך לא נמצא רוכש מעוניין. חלופות אלו כלל לא נדונו על ידי וועדת המשנה, ולא ברור מדוע מיהרה בזק להוציא מאות מיליוני שקלים כדי להגיע ל-100% בעלות ב-yes, בשעה שהיא הרוכשת הפוטנציאלית היחידה.


התנגדותו של נומקין - דירקטור בבזק

מהפרשה מתבלט שמו של גיבור - הדירקטור רמי נומקין, שהיה היחיד שהתנגד לאישור העסקה. נומקין העלה במסגרת התנגדותו את הנקודות הבאות: לא נבחנה לעומק החלופה שלא להגדיל את האחזקות ב-yes; לא נבדקה לעומק האפשרות של בניית יכולת טלוויזיה עצמאית על ידי בזק ורשת התקשורת שלה; לא נלקח בחשבון היעדרם של גורמים נוספים המעוניינים לרכוש את המניות, ולא נלקחו בחשבון הקלות רגולטוריות למתחרים החדשים של yes.

נומקין היה היחיד שהתעקש שאין לאשר את העסקה במחיר העולה על הערכת השווי המקורית של מריל לינץ', 250 מיליון שקל, ושדרש שייתר התשלומים (בגין רווחי הסינרגיות) יותנו בתוצאות עתידיות.

לסיכום, גם אם חקירת רשות ניירות ערך לא מתמקדת בעסקת הרכישה של yes על ידי בזק, התנהלות החברה סביב העסקה מצביעה על דפוס התנהלות בעייתי, שמבכר את טובת בעל השליטה שאול אלוביץ' על פני טובת החברה ושאר בעלי המניות.



תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר הארץ

סדר את התגובות

כתבות ראשיות באתר

כתבות שאולי פיספסתם