הכישלון של ההון סיכון הישראלי: תשואות אפסיות - דמי ניהול גבוהים - TechNation - TheMarker
 

אתם מחוברים לאתר דרך IP ארגוני, להתחברות דרך המינוי האישי

טרם ביצעת אימות לכתובת הדוא"ל שלך. לאימות כתובת הדואל שלך  לחצו כאן

תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן
תחקיר TheMarker

הכישלון של ההון סיכון הישראלי: תשואות אפסיות - דמי ניהול גבוהים

ההיי־טק הישראלי פורח ויוצר אקזיטים מרשימים - אך מנהלי קרנות ההון סיכון הוותיקות לא הצליחו להצטרף לחגיגה ■ נראה כי למוסדיים הישראלים יש סיבה טובה לא להשקיע בהון סיכון הישראלי

38תגובות

מיליארד דולר - סכום אגדי שנהפך למציאות עבור קבוצה נכבדת של חברות היי־טק ישראליות בתקופה האחרונה. האקזיטים, ההנפקות והערכות השווי הגבוהות שאליהן הגיעו החברות, גרמו לשותפים בקרנות הון סיכון להעלות מחדש שאלה ותיקה: מדוע המשקיעים המוסדיים הישראלים, ודרכם החוסכים לפנסיה בישראל, אינם משתתפים בהצלחת ההיי־טק המקומי? אך מאחורי שאלה זו, מסתתרת השאלה האמיתית שהמוסדיים צריכים לשאול את עצמם - האם קרנות ההון סיכון הישראליות הן השקעה טובה?

כדי לבחון אם הגופים המוסדיים טעו כאשר לא השקיעו בהון סיכון הישראלי, יש לבדוק אם הקרנות הישראליות ייצרו למשקיעים בהן תשואות גבוהות, שפיצו על הסיכון. הבעיה היא שהתשואות שהשיגו קרנות ההון סיכון הן אחד הסודות השמורים ביותר של ההיי־טק הישראלי. היעדר הנתונים גורם לדיון בהשקעות המוסדיים להישאר ברמה של ססמאות בלבד.

השותפים בקרנות הישראליות מסרבים לפרסם את נתוני הביצועים שלהן, בטענה שאלה הם חסויים, ואסור להם לפרסמם כחלק מהמחויבות שלהם למשקיעים. "אנחנו אפיק השקעה פרטי. היתרון שלנו הוא שמירה על פרטיות המידע. כשאתה מתחיל לחשוף, זה מדרון חלקלק. בעיני, קרן הון סיכון שהחליטה לפרסם את התוצאות שלה חוטאת לעניין", אמר לנו לאחרונה מ', איש הון סיכון ישראלי שהיה שותף לאקזיט ונמצא בתהליך גיוס הון לקרן חדשה.

כל מה שצריך לדעת על קריירה בהייטק
כנסו למתחם

במקרים נדירים, כמו למשל של קרן JVP, הקרנות חשפו ביוזמתן את הביצועים, לפחות באופן חלקי. נתונים לגבי קרנות אחרות פורסמו בדו"חות שהוציאה קרן CalPERS של עובדי מדינת קליפורניה, שהשקיעה עד לפני כמה שנים גם בקרנות ישראליות.

כדי לקבל תמונה מלאה יותר, TheMarker ערך תחקיר שכלל איסוף וריכוז נתוני תשואות של כ–30 קרנות הון סיכון ישראליות מאז תחילת שנות ה–2000. הנתונים כוללים מידע שמופיע במקורות גלויים ומידע שנמסר על ידי מקורות שיש להם גישה לדיווחי הקרנות. בנוסף, נערכו שיחות רקע עם בכירים בעולם ההון סיכון ובגופים המוסדיים.

"תעשייה מאכזבת"

מהנתונים עולה תמונה עגומה. הקרנות הישראליות לא הצליחו לרכב על הצלחת ההיי־טק המקומי, וייצרו למשקיעים תשואות נמוכות מהמצופה בהשקעה באפיק עתיר סיכון. רק 4 מ–29 הקרנות הישראליות רשמו תשואה גבוהה ממדד הייחוס (מדד תל אביב 100, למשל), מהן 3 קרנות צעירות, שעוד מוקדם לבחון את ביצועיהן. עוד עולה מהנתונים כי כל הקרנות הוותיקות שעדיין פעילות, שגייסו בין 2000 ל–2007, רשמו תשואה נמוכה ממדד הייחוס, כלומר אף קרן לא הצליחה להיהפך לאפיק השקעה כדאי עבור המוסדיים. יתרה מכך, 14 מ–29 מהקרנות רשמו תשואה נומינלית שלילית.

גם בשנות בציר שבהן קרנות ההון סיכון הישראליות הציגו תשואות חיוביות, הן היו נמוכות (2%–3% בשנה) לעומת התשואה במדד נזיל וסחיר כמו תל אביב 100, שהמשקיעים המוסדיים הישראלים רואים לנגד עיניהם (7%–9% בשנה). הקרנות היחידות אחרי 2000 שהציגו תשואה גבוהה ממדד תל אביב 100 הן משנות בציר מאוחרות יחסית, החל מ–2008, ומוקדם עדיין לדעת מה יהיו התשואות שיניבו למשקיעים בתום תקופת הקרן - כעשר שנים לאחר התחלת ההשקעות - לאחר שישוקללו גם ההפסדים של הקרנות בהשקעות לא מוצלחות. כלומר, התשואה שהן מציגות כרגע היא על הנייר בלבד.

יש לציין כי זו אינה תופעה מקומית בלבד. מחקרים דומים שבחנו תשואות של קרנות הון סיכון אמריקאיות הגיעו למסקנות דומות.

"תוצאות קרנות ההון סיכון הישראליות שהמוסדיים השקיעו בהן לאורך השנים לא היו משביעות רצון", אמר א', בכיר באחד מהגופים המוסדיים הגדולים בישראל. "אנחנו מודדים את הקרנות הישראליות לעומת הרבע העליון של הקרנות בארה"ב, והן פשוט לא נתנו את שיעור התשואה הפנימית (IRR) שמצדיק את הסיכון. לא הרווחנו מספיק. אם היינו משקיעים בקרנות המובילות בארה"ב, היינו מקבלים תוצאות יותר טובות".

לדברי ב', בכיר בגוף מוסדי גדול אחר שהשקיע בקרנות הון סיכון, "תעשיית ההון סיכון חוותה שנים טובות מאוד בשנות ה–90. הקרנות היו קטנות, והצליחו בייחוד על רקע התנפחות בועת הדוט.קום. מאז 2000 ועד היום התשואות לא טובות. יש יוצאים מן הכלל, אבל בגדול התעשייה הזו איכזבה לאורך הרבה שנים. הזיכרון הקולקטיבי של המוסדיים הישראלים הוא שלילי לגבי אפיק ההשקעה הזה. התשואה המצטברת באפיק ההון סיכון היא בסביבות אפס. בשנים האחרונות המצב היה יותר טוב".

"מצפים לתשואה מותאמת סיכון"

הון סיכון הוא אפיק השקעה מסוכן ובעייתי מנקודת המבט של המשקיעים המוסדיים, ולכן מצופה ממנו להשיג תשואה גבוהה משמעותית מהשקעה בנכסים סחירים ונזילים, שאינם משתייכים לקטגוריה של נכסים אלטרנטיביים.

לדברי ג', איש הון סיכון ישראלי ותיק, "באים למוסדי ואומרים לו 'תן לנו את הכסף בסכום שאתה מתחייב אליו מראש, תפקיד אותו לארבע השנים הקרובות בלי יכולת להתחרט, ואז על פני עשר השנים הקרובות אולי תקבל את הכסף בחזרה ואולי לא. אם תרצה להיפטר מההשקעה חפש לך קונה, שמן הסתם ייתן לך כ–30–50 אגורות על כל שקל שהתחייבת להשקיע. ודרך אגב, 20%–25% מהכסף יילך אלינו כדמי ניהול, כך שהבסיס לתשואה נמוך ממה שהשקעת".

"המשקיעים מצפים לתשואה עודפת, מותאמת סיכון וגבוהה יחסית לבנצ׳מרק - שהוא בדרך כלל S&P500 או נאסד"ק, שם יש דמי ניהול 0 ונזילות מוחלטת. במשך שנים, מוסדיים אמרו שהצפי מהון סיכון הוא 17% לשנה (מדדי הייחוס הם כ–12% לשנה בטווח ארוך). חישוב פשוט מראה שגם אם נסתפק בתשואה של 15% לשנה על פני 10 שנים, המשמעות היא שעלינו לקבל פי 4 מההשקעה שלנו", מוסיף ג'.

מדד הייחוס שבו נוהגות קרנות ההון סיכון להשתמש הוא השוואה לקרנות הון סיכון אחרות בעולם. מקובל גם להשוות את ביצועי הקרנות למדד Russelle 2000 האמריקאי, שכולל חברות קטנות.

"תיק השקעה בקרנות הון סיכון הכולל שנות בציר מ–2002 עד 2013, הניב עד כה בממוצע תשואה פנימית שנעה סביב 0% נטו (לאחר דמי ניהול), כלומר החזר ההשקעה בלבד", מסביר א'. לדבריו, שיעור קרנות ההון סיכון הישראליות שהניבו תשואה פנימית דו־ספרתית הוא כ–15%. משקיעים מוסדיים ובכירים נוספים בתעשיית ההון סיכון מזכירים מספרים דומים. א' מציין אינדיקטור נוסף שמצביע על חוסר ההצלחה של הקרנות הישראליות: לדבריו, בדיקה לעומק של הנתונים מגלה שהקרנות כמעט ולא גבו דמי ניהול משתנים (carry), המשולמים במקרים של השקעות מוצלחות, בשל חוסר רווחים.

"לא משנה מי הקרן - המצב על הפנים. גם אם מנהלים הצליחו להשיג תשואה יפה בקרן מסוימת, זה לא אומר שיצליחו שוב בקרן חדשה. זה ההבדל בין מזל ובין יכולת - העקביות בהשגת תשואות", אומר ג'. הוא מציע דרך נוספת לבחון את התשואות הכוללות של ההיי־טק הישראלי: "בכל שנה משקיעות הקרנות, כולל הזרות, כ–1.5 מיליארד דולר בחברות היי־טק ישראליות. כדי לייצר תשואה של 15% לשנה, כלומר פי 4 על הכסף, הקרנות אמורות לשלוח חזרה כל שנה כ–6 מיליארד דולר למשקיעים".

רוב שנות ה–2000, האקזיטים בהיי־טק הישראלי הסתכמו בעד 3 מיליארד דולר לשנה, למעט השנתיים האחרונות, שהיו שנות שיא שבהן האקזיטים הגיעו ל–5–6 מיליארד דולר בשנה. לדברי ג', מאז 1997, שבה מוסדיים התחילו להשקיע בקרנות הון סיכון, ועד 2011 הושקעו בקרנות בישראל כ–25 מיליארד דולר, והוחזרו למשקיעים פחות מ–21 מיליארד דולר.

לדברי ג', "אפיק ההון סיכון בעולם נמצא בבעיה. ישראל נחשבת כמספקת ביצועים גרועים יותר בממוצע. יש לזה כמה סיבות. העיקרית היא שהאקזיט הממוצע של חברה ישראלית (כאשר יש אקזיט) נמוך יותר משל חברה אמריקאית, ומספר האקזיטים שמחזירים (באקזיט אחד) את כל הקרן כמעט אפסי בישראל ויותר שכיח בארה״ב".

הקרנות הזרות נהנות

מי שנהנו מהצלחות ההיי־טק הישראלי בשנים האחרונות היו קרנות זרות, בעיקר אמריקאיות. "סטארט־אפים ישראליים מייצרים החזרים שמעוררים קנאה אפילו בניו יורק ובאזורים 'חמים' אחרים, אומר ד', איש הון סיכון ישראלי. "אם לוקחים את האקזיטים הגדולים בישראל ב–5 השנים האחרונות, ניתן לראות שיש קרנות ברבעון או בעשירון העליון, שעושות כסף באופן עקבי. כולן קרנות זרות, כמו סקויה, בסמר ובנצ'מרק. יש קרנות שמצליחות לייצר תשואה בישראל. למה הקרנות הישראליות לא שם, והאם צריך לקום דור חדש של קרנות?"

אכן, רוב הכסף שזורם כיום לסטארט־אפים הישראליים מגיע מקרנות זרות. לפי נתוני חברת המחקר IVC, מאז 2009, מספר הקרנות הישראליות שביצעו השקעות חדשות (השקעה ראשונה בחברת סטארט־אפ) נשאר דומה - כ–40 גופי השקעות פעילים בשנה. לעומת זאת, הפעילות של קרנות זרות שמבצעות השקעות חדשות עלה מ–26 ב–2009 ל–84 ב–2013.

גופי השקעה שמזהים הזדמנויות בישראל בשלב מוקדם מספיק, מלווים אותן ומסייעים להן לצמוח, גם נהנים מהשקעות משמעותיות. כלומר, מוסדיים שיצליחו להשיג גישה לקרנות המובילות בעולם שפועלות בישראל יגדילו את סיכויי ההצלחה שלהם.

האם המוסדיים הישראליים צריכים להמשיך לסכן את כספי הפנסיה של החוסכים הישראלים ולהשקיע בקרנות הון סיכון? והאם תשואות העבר מצביעות על יכולתן העתידיות של הקרנות הישראליות? לדברי מ', "בקרנות הון סיכון ופרייבבט אקוויטי מוכח לאורך עשרות שנים כי יש קורלציה גבוהה בין ביצועי עבר ועתיד. כשמסתכלים על הממוצע של השוק בהון סיכון, תמיד תראה תמונה לא מוצלחת" טוען מ'. לפי הנחה זו, המשך השקעה בצוותים הישראלים הוותיקים ימשיך לגרור תשואות מאכזבות למשקיעים המוסדיים.

לדברי ג', "משיקולי תשואה בלבד, ומשיקולי ניהול נכסים (ההשקעות בהון סיכון קטנות, ומוקדשת להן ולוקחות תשומת לב ניהולית לא פרופורציונאלית), המשקיעים המוסדיים לא צריכים להשקיע בקרנות הון סיכון ישראליות. בארה״ב, כשמוסדיים שמשקיעים כיום הם בעיקר קרנות של המדינה (לא פרטיות כמו המוסדיים שלנו), ושל אוניברסיטאות. - אלהו גופים עם אינטרס ציבורי, שקשה להם להצהיר '״אנחנו לא משקיעים יותר ביזמות ובחדשנות'״. אז הם משקיעים, סכומים קטניםמעטים (יחסית), שממילא לא מזיזים כלום בתשואה הכוללת של הנכסים העצומים שיש להם. אפילו אצלם מפסיקים בהדרגה להשקיע בהון סיכון.

"ה אבל, המוסדיים בישראל הם גופים פרטיים, והדרך היחידה לגרום להם להשקיע היא דרך תמריצים -- רשתות ביטחון, פיצוי, תשואה מובטחת. יש כ–-30 קרנות בארה״ב, בא אירופה ובאסיה שכדאי להשקיע בהן מבחינת תשואה קונסיסטנטית מקרן לקרן, אבל אין בהןם מקום ואין כניסה למשקיעים ישראלים" אומר ג'.

א' טוען כי "הסתכלות על תוצאות קרנות הון סיכון בעולם ובעיקר בארה"ב מראה שיש אלטרנטיבות הרבה יותר טובות, אף כי אין כמעט אפשרות להשקיע בהן כסף, לאור הביקוש הרב ממשקיעים קיימים. יש רצון גדול של משקיע מוסדי להיחשף להון סיכון הישראלי, אך לצערי כלי ההשקעה המקומיים, קרי הקרנות הישראליות, לא סיפקו עד כה את התוצאות המקוות. ולכן יש דווקא להעריך את הזהירות ושיקול הדעת של המוסדיים בהשקעה בתחום זה". וב' מוסיף כי טוען א'. "אנחנו רוצים להשקיע בהיי־-טק. אנחנו בעד התעשייה, אבל חושבים שהיא צריכה לשנות את התנאים שלה כדי שנשקיע. גם המדינה צריכה לעזור" מוסיף ב'.

קרנות ההון סיכון: "אנחנו לא גוזרי קופונים"

"כשמסתכלים על הממוצע של השוק בהון סיכון, תמיד תראה תמונה לא מוצלחת. כשאתה מתחיל להפריד את המוץ מהתבן ובוחר את המנהלים הנכונים, זה אפיק שמוכיח את עצמו" - כך אומר שותף באחת הקרנות הישראליות.

לדבריו, "בשלוש שנים האחרונות חל שיפור אדיר בתוצאות של התעשייה, וזה עובר בלי הבחנה. הביצועים של החברות הישראליות השתפרו, וכך גם תשואות הקרנות. יש כאן החזרים מאוד יפים. חלק מהקרנות הישראליות נותנות ביצועים פנטסטיים בהשוואה מול בנצ'מרקים בעולם".

השותפים בקרנות ההון סיכון הישראליות מכירים בביצועים המוגבלים שלהם עד כה, אך מאשימים גם את המוסדיים - שמעדיפים להשקיע בהרפתקאות נדל"ן ברומניה, שגם הן מסוכנות, ולא בקרנות שמצמיחות תעשייה חשובה למשק. הם מציינים כי 95% מהיקף ההשקעות בקרנות ההון סיכון הישראליות מתבצע על ידי גופים זרים.

"יש בעיה בתפישה של המוסדיים הישראלים את קרנות ההון סיכון. אנחנו יכולים לומר באחריות שעד כה, המשקיעים בקרנות שלנו לא הפסידו כסף. יכול להיות שבקרנות מבציר קשה כמו 2000 הם ייראו תשואה נמוכה, אבל הם לא מפסידים כסף. בכל זאת, יש תפישה שהון סיכון מנוהל בצורה לא אחראית, אבל אי־אפשר להגיד עלינו שאנחנו גוזרי קופונים. אנחנו עובדים קשה כבר 20 שנה ומתמודדים עם הרבה משברים", אמר באוקטובר חמי פרס, שותף מייסד בפיטנגו, קרן ההון סיכון הגדולה בישראל, לאחר שזו השלימה גיוס הון לקרן האחרונה שלה.

"המשקיעים המוסדיים לא עושים שיעורי בית. אף אחד מהם לא בא לראות את הנתונים שאני מוכן לפתוח בפניהם. אף אחד מהם לא עושה בחינות מעמיקות, כמו שעושים מוסדיים שמגיעים אלינו מארה"ב ומאירופה. הם לא מסתכלים על זה ברצינות", אמר לאחרונה ל–TheMarker שותף בקרן הון סיכון שנמצאת בהליכי גיוס הון.



תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות

כתבות ראשיות באתר

כתבות שאולי פיספסתם

*#