"השוק מייחס חשיבות יתר לצדדים הפחות טובים של פרטנר"

בהערכת שווי לחברה שפורסמה אתמול מסבירים הכלכלנים אמיר ברנע ושלי תשובה מדוע העניקו לחברה שווי הגבוה ב-48% ממחירה בשוק; בעלי המניות מהציבור הפסידו 28% מאז כניסת בן דב

שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
מעבר לטוקבקים

שוק הסלולר הישראלי מעולם לא סבל מרמת אי ודאות גבוהה כל כך. לא ברור אם מחירי הסלולר ימשיכו לרדת ועד כמה, כמה אחוזים מהשוק יקחו מפעילות הסלולר החדשות ואם השוק הקווי באמת ייפתח לתחרות. שינוי חוקי המשחק בתחילת 2011 טרף את הקלפים בשוק הסלולר, ולא ברור כיצד הוא ייראה בשנים הקרובות.

לפיכך, הערכת השווי לפרטנר שפורסמה אתמול מספקת הצצה מעניינת לעתיד השוק המקומי חמש שנים קדימה. את הערכת השווי ביצעו שלי תשובה, שותף מנהל בחברת הייעוץ טרייגר פורסיט, ופרופ' אמיר ברנע, שני כלכלנים נחשבים שעוסקים בדרך כלל בבחינת כדאיות השקעות בתחום. השניים ביצעו הערכת שווי בהזמנת חברת סקיילקס שבבעלות אילן בן דב, שזקוקה לשערוך אחזקותיה בפרטנר, לשם דיווח על תוצאותיה הכספיות שביצעה אתמול. לפי ברנע ותשובה, שוויה הכלכלי של מנייית פרטנר הוא 52 שקל - 48% יותר ממחיר השוק שלה, שהוא 35 שקל.

שלי תשובה

בפתח דבריו מגיב תשובה למחיר השוק של פרטנר בבורסה, שנמצא בשפל: "נראה כאילו השוק לוקח את מצבה של פרטנר לקיצוניות ומייחס חשיבות יתר דווקא לצדדים הטובים פחות", נכתב.

תשובה התייחס גם לנתחי השוק הצפויים בשוק הסלולר: "צפויים להיכנס לשוק שני מתחרים עם תשתית, ועוד כמה מתחרות MVNO (חברות סלולר וירטואליות). בחרנו לנתח את נתחי השוק לפי השאיפות של החברות עצמן. בגולן טלקום יהיו מרוצים מאוד אם הם יקבלו נתח שוק של 7% בתוך חמש שנים.

"לגבי מירס, לפי הערכה שחברת הייעוץ TASC ביצעה עבור בעל השליטה בחברה, שאמורה להיות אופטימית, ב-2016 החברה תגיע לנתח שוק של כ-9%. המפעילות הווירטואליות יילכו ויידלדלו, וכך בעוד כחמש שנים 17%-18% משוק הסלולר לא יוחזק בידי שלוש חברות הסלולר הוותיקות. בהתחשב בכך שלמירס יש כבר 5% משוק הסלולר, כל אחת מהחברות הגדולות - פרטנר, סלקום ופלאפון - תאבד מעט יותר מ-4% מנתח השוק שלה בשנים הקרובות.

פרופ' אמיר ברנע

"מול זאת, הבאנו בחשבון גידול טבעי באוכלוסייה של 3% בשנה, הוספנו עוד 1% לצמיחה על מרכיב המכשיר השני (מחשבים ניידים, נטבוקים וטאבלטים שמחוברים לרשת באמצעות מודם סלולרי), ואנחנו מעריכים שבעוד חמש שנים שוק הסלולר כולו יוסיף יותר ממיליון מכשירים ניידים המחוברים לרשת".

המסקנה של ברנע ותשובה מהניתוח הזה עשויה להפתיע - המפעילות הגדולות אמנם יאבדו נתח שוק במונחי אחוזים, אבל מספר הלקוחות שלהן יישאר דומה למספרם כיום. "המפעילות יצליחו לשמור על גודלן הנוכחי, ואת הגידול בשוק ייקחו המפעילות החדשות", מסכם תשובה.

פחות הכנסות ממכשירים, יותר מאינטרנט

כדי לנתח אם וכיצד ייפגעו ההכנסות של חברות הסלולר, בדקו ברנע ותשובה את ההכנסה החודשית הממוצעת הצפויה מכל לקוח (ARPU). ב-2011 ירדה פרטנר בנתון זה מ-151 שקל לחודש ברבעון בשלישי של 2010 ל-111 שקל בחודש ברבעון השלישי של 2011.

הם מציינים כי חשוב להדגיש כי מרבית הירידה - 65% - היא בשל הירידה בדמי הקישוריות. שאר הירידה היא תוצר של התחרות והתקנות הרגולטוריות ב-2011, כמו ביטול קנסות היציאה.

חשבון פלאפון ממוצע בחברת פרטנר

הקישוריות, כידוע, כבר ירדה בצורה משמעותית, ובעתיד תרד בשיעורים נמוכים בלבד. באשר לתחרות, תשובה חושב שהשנה החולפת יוצאת דופן, והתאפיינה בחוסר רציונליות. "התחרות ב-2011 באה מאיבוד שליטה ופחד שקרתה עקב ביטול קנסות היציאה וניתוק הזיקה בין רכישת המכשיר ורכישת מסלול התעריפים". תשובה רומז למהלך של פרטנר, שהחלה לשווק את "החבילה החמה" - תוכנית תמחור אטרקטיבית שהוצעה ללקוחות בצמוד לביטול קנסות היציאה - וגררה את השוק למלחמת מחיר.

המשך ניתוח ה-ARPU מבוסס על התחרות: "אנחנו מניחים שגולן טלקום ומירס לא יוכלו לתת תחרות אמיתית בעולם ה- dataכל עוד הן לא סיימו לבנות את הרשת שלהן, ונמצאות בתקופה שבה הן רוכשות שירותי נדידה פנים-ארציים מחברות הסלולר האחרות". כאן מכוונים הכלכלנים כי כל עוד חברות הסלולר החדשות יהיו תלויות בתשתית של המתחרים שלהם, הן לא יוכלו לתת באמת חבילות גלישה ללא הגבלה במחיר אטרקטיבי.

למעשה, ברנע ותשובה טוענים ש"גם אם תהיה ירידה דרמטית בהכנסות מדקות שיחה, ל-data אין תחליף". לדבריהם, התחרות במקטע הגלישה תישאר מועטה עוד שנים רבות, והחברות יוכלו לפצות על הירידה משיחות קול על ידי ייקור הגלישה הסלולרית. דבר דומה לזה, טוענים, עושה בזק הקווית. המסקנה היא שה-ARPU בחברות הסלולר אמנם ימשיך לרדת בקצב של 2% בשנה בחמש השנים הבאות, אך לא ירשום ירידה מהותית נוספת, כפי שרשם בתחילת 2011, וזאת עוד לפני כניסת המתחרים החדשים לשוק.

למעשה, ברנע ותשובה מאמינים כי ניתן ללמוד מתנאי השוק של 2011 לגבי עתיד התעשייה. להערכתם, שיעורי הרווחיות של חברות הסלולר, צפויים להישמר גם בשנים הקרובות, ולא צפויה המשך ירידה ברווחיות בעקבות כניסת המתחרים החדשים. "ייתכן מאוד כי היקפי הפעילות יירדו, בעיקר בשל הירידה הצפויה במכירת מכשירי קצה, אך שיעור הרווחיות לא צפוי להשתנות מהותית", אומר תשובה בשיחה עם TheMarker.

מחירי הסמארטפונים יירדו

"עם ביטול קנסות היציאה, החברות ניסו לנעול את האנשים באמצעות מכירת סמארטפונים, ולכן המכירות בשוק המכשירים זינק מ-2 מיליארד שקל ב-2010 ליותר מ-5 מיליארד שקל ב-2011", כותבים תשובה וברנע.

לדבריהם, "זאת היתה שנה חריגה מאוד. פרטנר תסיים את השנה עם מכירות מכשירים של 1.8 מיליארד שקל ומשם, תתחיל להערכתנו ירידה חדה במכירות המכשירים. אנחנו מניחים בנוסף שגם מחירי הסמארטפונים יירדו, וגם תהיה כניסה מסוימת לענף של חנויות ורשתות חיצוניות. בכל מקרה, פעילות זו לא תרמה רבות לשווי של פרטנר, שכן הרווחיות שלה נמוכה יחסית".

על ההשקעות של פרטנר (CAPEX), אומר ברנע כי "לפי התחזית שנתנה החברה ל-2012, היא תשקיע לאורך השנה 650 מיליון שקל. הכנסנו למודל השקעות בתדרי LTE (דור 4 סלולרי) ב-2013-2014, וזה לא יוצר קפיצה חריגה, כך שה-CAPEX לאורך התקופה עומד על 580-650 מיליון שקל, עם תקציב נמוך קצת יותר בסוף התקופה".

השוק הקווי יצמח רק ב-1 .5%

כזכור, פרטנר היא גם שחקנית בשוק התקשורת הקווית, עם פעילות אינטרנט וטלפון קווי משלה, והחל באוקטובר 2010 החברה מחזיקה ב-012 סמייל. פרטנר רכשה את סמייל ב-1.5 מיליארד שקל, וברנע אומר כי "אשררנו את המחיר הזה מחדש" - כלומר, פרטנר שילמה מחיר הוגן ונכון עבור החברה.

כיצד ישפיע השוק הקווי על השווי של פרטנר? תשובה וברנע הניחו כי בענף הנייח יתחיל לפעול שוק סיטוני (אם באמצעות חברת החשמל או בלעדיה), ולכן איחדו את ההכנסות של שוק האינטרנט, הטלפון הקווי והשיחות לחו"ל. בכל מקרה, השניים היו זהירים בתחזיות לגבי ענף זה: "צפינו צמיחה של 1.5% בלבד בפעילות הקווית". לגבי פעילות IPTV ותוכן עתידית בפרטנר, ברנע מבהיר כי אסור לבצע הערכות שווי על בסיס עסקים עתידיים, אלא רק על העסקים הקיימים.

אפקט בן דב

האם צריך וניתן לכלול בהערכת הסיכונים של החברה גם את בעל הבית בן דב? סביב שאלה זו תשובה וברנע זהירים יחסית. נזכיר כי בתקופה של שנתיים שבהן בן דב הוא בעל השליטה בפרטנר, החברה ידעה את התקופה הסוערת בתולדותיה. הנהלת החברה התחלפה רובה ככולה, מנכ"ל החברה התחלף פעמיים - דוד אבנר הוחלף ביעקב גלברד, שהוחלף בחיים רומנו.

בן דב נמצא במשבר חוב באחזקות אחרות שלו, ולכן תלוי בדיווידנדים שתחלק פרטנר. באחרונה אף הוגשה תביעה בנושא, כשהטענה המרכזית של התובעים היא ש"צמא המזומנים" של בן דב פוגע בניהול התקין של פרטנר.

"התמחור של מניית פרטנר, אינו קשור למבנה הפירימידה שבאמצעותה מחזיק בן דב את החברה. צורכי התזרימים של בעל השליטה אינם צפויים להוות נטל על פרטנר, שהיא חברה תזרימית מאוד. להערכתנו, בחמש השנים הקרובות יהיה התזרים גבוה בכ-200 מיליון שקל בשנה מהרווח הנקי, כך שאנחנו לא צופים בעיות תזרימיות לחברה. אנו לא מאמינים שהניהול של פרטנר יהיה נחות מהמקובל בענף. התשואה הנמוכה שבה נסחרות האג"ח של פרטנר מעידה כי השוק לא מייחס לחברה, או לניהול בה, סיכון גבוה במיוחד".

ואולם בעלי מניות המיעוט כנראה מרגישים יותר מבן דב עצמו את אותו "אפקט בן דב", שפגע בתשואה של מניית החברה בשנתיים האחרונות. בעוד ברנע ותשובה מעניקים לסקיילקס את האפשרות להמשיך ולרשום בדו"חותיה את מניות פרטנר לפי שווי גבוה, המשקיעים הפרטיים נותרים עם מניות שנסחרות בשווי נמוך הרבה יותר. "אני אף פעם לא שקט להעניק לחברה שווי הגבוה מהותית משווייה בשוק, אך עשינו עבודת מעמיקה שמצדיקה זאת. אין לנו ספק כי השוק הגיב בצורה יתרה, כלומר מניית פרטנר ירדה בשיעור חד מדי בהשוואה למחירה הכלכלי. אנחנו לא יכולים להתייחס בהערכת שווי כלכלית לכך שהמניה נפגעה מדי בשל סדרה של פרסומים שליליים", אומר ברנע.

באשר למחיר ההון לפיו היוונו ברנע ותשובה את תזרים המזומנים הצפוי בפרטנר, החליטו השניים לייחס לחברה מחיר הון של כ-10% - גבוה ב-1% ממחיר ההון המקובל בענף. לדבריהם, ה-1% הנוסף משקף סיכון ייחודי לחברה, וכן שמרנות נוספת שמשפיעה לשלילה על מחירה הכלכלי של פרטנר.

תשובה: "אם נסתכל על סלקום, ב-2003-2004 החברה היתה בסוג של משבר ואיבדה מובילות לפרטנר, ואז הגיע המנכ"ל, עמוס שפירא. כשעושים הערכת שווי, אי אפשר להניח שמשהו בר תיקון יישאר מקולקל לנצח. ‘אפקט בן דב' צריך להכריח את החברה להיות יעילה יותר, ולכן הבאנו בחשבון התייעלות בה. חברות ממונפות דווקא מראות חדות עסקית לאורך זמן".

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker