למה החמיצו האנליסטים את התחזיות על מניות התקשורת?

ב-9 ביוני 2010 נכתב ב-TheMarker: "שוק התקשורת המקומי נמצא לקראת טלטלות עזות. מעל הענף מרחפת רפורמת הורדת הקישוריות והרחבת התחרות בסלולר שיוזם משרד התקשורת, העשויה להשפיע לא רק על חברות הסלולר אלא גם על חברות התקשורת הקווית. זוהי תקופת מבחן עבור האנליסטים ממחלקות המחקר של בתי ההשקעות שהתרגלו לרגולציה הרופסת של משרד התקשורת, ועתה צריכים להעריך את סביבת הסיכונים מחדש". באותה הזדמנות ביקשנו מהאנליסטים מחירי יעד למניות התקשורת, בבחינת גזור ושמור.

האנליסטים מבתי ההשקעות הם גורמים מרכזיים בשוק, ובמקרים רבים על פיהם יישק דבר. העבודות שלהם עושות כותרות בעיתונים, משפיעות על המסחר בבורסה, וגם על תיקי הפנסיה והחסכונות שלנו.

האנליסטים, כלכלנים מוסמכים כולם, נהנים משכר יפה על מומחיותם בענף ויכולתם לחזות מה צפוי לקרות, כביכול. הגיע הזמן להעמיד את ההנחות האלה למבחן. אספנו סקירות שהוציאו אנליסטים המסקרים את שוק התקשורת לפני שנה, בנובמבר 2010. בחרנו במועד זה מכיוון שמחירי היעד שנתנו האנליסטים למניות אמורים היו להיות תקפים לשנה.

למרבה ההפתעה, אפשר לומר בהכללה שהאנליסטים החמיצו בענק את השוק. הם העריכו הערכת יתר את המניות, הציבו מחירי יעד גבוהים ממה שקרה בפועל, ולמעשה, מי שהשקיע או היה משקיע את כספו על פי ההמלצותיהם - הפסיד או היה מפסיד כסף רב.

יש לציין כי הסקירות שאספנו היו בעת שכבר היה ברור לכולם כי תהיה הפחתה חדה בדמי הקישוריות, ולאחריה ביטול קנסות היציאה - שתי הרפורמות הבולטות שנכנסו לתוקף בתחילת 2011 והקרינו על כל השנה.

ניתן לומר שהאנליסטים זיהו את הסכנות, אך לא ידעו לתמחר אותן נכון. תעשיית הסלולר והתקשורת כולה עמדה בפני תפנית חדה, בקנה מידה היסטורי. כולם ראו תפנית זו, אך כנראה שטעו בגודל השפעתה על תוצאות החברות ועל מחירי המניות. האנליסטים, שתפקידם לתת למשקיעים כלים להתמודדות עם הסיכונים, הצליחו ללוות היטב את החברות בתקופה הטובה, שבה הסיכונים היו נמוכים, אך כשהסביבה העסקית נהפכה לסוערת, הם כשלו.

נראה מה אמרו האנליסטים על כל אחת מהמניות בשוק ומה קרה בפועל.

בזק - מניית התקשורת המועדפת? שווי מניה בנובמבר 2010: 9.7 שקלים. מחיר היעד של האנליסטים: 9.7-10.7 שקלים

מניית בזק היתה, ועודנה, מניית הקונסנזוס של האנליסטים הישראלים. לפני שנה מחיר מניית בזק היה כ-9.8 שקלים. ב-31 באוקטובר 2010 כתב ערן יעקובי מדש ברוקראז' כי בבזק "צפויה להיות פגיעה ברמה הנמוכה ביותר", ונתן לה מחיר יעד של 10.7 שקלים.

באותו היום נתן אורי ליכט מאי.בי.אי לחברה מחיר יעד דומה של 10.2 שקלים וכתב שהמניה "נשארת עדיין מניית התקשורת המועדפת". יומיים לאחר מכן העניק לה מיכאל קלר מ-CITI מחיר יעד של 10.6 שקלים, ובאותו היום דוד לוינסון מבנק הפועלים נתן למניה מחיר יעד של 10.5 שקלים. רק צחי אברהם מכלל פיננסים היה זהיר, וקבע למניה המלצה של תשואת שוק של 9.7 שקלים. גם המלצה זו רחוקה ממחיר בזק בשוק כיום - 7.6 שקלים.

סלקום - הערכות זהירות, אבל לא מספיק שווי מניה בנובמבר 2010: 121 שקל. מחיר היעד של האנליסטים: 100-128 שקל

בנובמבר כתב גלעד אלפר מבית ההשקעות מיטב על עבודה על סלקום תחת הכותרת "סלקום - מחכים לתחרות". אלפר ניתח את האיומים הצפויים והגיע לשורה התחתונה: "אנחנו מורידים את ההמלצה לסלקום ל'תשואת חסר' על רקע העלייה במחיר המניה והתחרות הקרבה. מחיר היעד נשאר 100 שקל למניה" - 18% פחות ממחיר המניה באותו היום.

אלפר היה הפסימיסט מבין האנליסטים. יעקובי מדש פירסם עבודה באותו מועד שבה נכתב: "רבעון מצוין, למרות החשש, אנחנו מאמינים שגם 2011 תהיה טובה מאוד. אנחנו ממשיכים להמליץ על סלקום בתשואת יתר עם מחיר יעד של 128 שקל".

יעקובי היה החיובי מבין הכלכלנים. שאר האנליסטים היו זהירים בניסוחים: לוינסון מפועלים כתב על "הבעיה שטמונה בסיכונים הרגולטוריים"; אמיר אדר ממגדל שוקי הון כתב, "אנו ממליצים להיזהר, וודאי שלא להגדיל אחזקות בענף הסלולר"; לימור גרובר מפסגות כתבה: "הדגש מוסיף להיות חוסר הוודאות לגבי השפעות הרגולציה"; ליכט מאי.בי.אי כתב: "פוטנציאל הצמיחה של סלקום להערכתנו מוגבל". חצי שנה מאוחר יותר הוא יכתוב כי "כדאי להתחיל להפנים הגרוע מכל עוד לפנינו" ויחתוך את מחיר היעד של סלקום ל-96 שקל. ארבעתם נתנו למניה המלצה של "תשואת שוק" - רחוק מאוד מהמחיר האמיתי של המניה כיום - 74 שקל.

פרטנר - אפילו לא קרוב

שווי המניה בנובמבר 2010: 73 שקל. מחיר היעד של האנליסטים: 75-80 שקל

הדמיון הרב בעמדות האנליסטים הוא מוטיב חוזר: עם פרסום דו"חות פרטנר לרבעון השלישי ב-2010, כתבה גרובר ש"הדגש מבחינתנו ממשיך להיות חוסר הוודאות לגבי השפעת הרגולציה", ובאותה נשימה נתנה לפרטנר מחיר יעד של 75 שקל ב"תשואת שוק"; אברהם כתב על החברה שהיא "לקראת שנה לא פשוטה", אך העניק לה תשואת שוק ומחיר מטרה של 78 שקל; יעקובי כתב ש"החברה מגבשת תוכנית אסטרטגית למזעור נזקי הקישוריות", והעניק לה תשואת יתר עם מחיר יעד של 78 שקל; אמיר אדר כתב ש"תנאי השוק משתנים, ואנו נותרים בהמלצתנו להיצמד לשוק הנייח תוך חשיפה מוגבלת לשוק הסלולר", אך באותה נשימה הוא המליץ על "החזק" לפרטנר, והציב לה מחיר יעד של 69 שקל; בבנק ברקליס היו נדיבים ביותר עם יעד של 80 שקל. איש מהם לא היה קרוב אפילו למחיר של פרטנר כיום - 38.5 שקל.

HOT - דווקא בלי דיווידנד שווי המניה בנובמבר 2010: 48 שקל. מחיר היעד של האנליסטים: 50-60 שקל

מקרה מובהק נוסף של אחדות דעות, שהתבררה כשגויה. בנובמבר 2010 מחיר מניית חברת הכבלים היה 48-49 שקל. בעבודה ששמה "HOT על המסלול החם", שפורסמה בנובמבר 2010, העלה אברהם את מחיר היעד למניה ל"תשואת יתר", במחיר של 60 שקל; יעקובי מדש כתב אז ש"מחיר המניה כעת מהווה רצפה לתקופה הקרובה. אנו מעריכים כי לא מעט מקום לאפסייד (פוטנציאל עלייה) בהמשך שאמור לנבוע גם מתשואת דיווידנד חד-ספרתית גבוהה בשנה הקרובה". כידוע, HOT לא חילקה מאז דיווידנד. האנליסט היחיד שהדביק לה אז המלצת "נייטרלי" ותג מחיר של 50 שקל הוא ליכט. שווי המניה כיום - 49 שקל.

תחזיות מפוספסות

גם אם לא בודקים כל מניה לגופה, המלצות המקרו של האנליסטים היו שגויות. ליכט כתב אז על "שוק תקשורת נפלא ומעניין. רבעון נוסף של מיזוגים, רכישות רגולציה ודיווידנדים, כשלחגיגה הצטרפו הרבעון גם המשקיעים הזרים שחזרו להתעניין במניות חברות התקשורת".

סמוך לפרסום דו"חות פרטנר לרבעון השלישי של 2010 כתב יעקובי: "למרות הזינוק במחירי מניות התקשורת אנו עדיין ממליצים להחזיק אותן מעל משקלן היחסי כדי ליהנות מתזרימי מזומנים גדולים המתורגמים לתשואת דיווידנד נהדרת". בפועל, אחזקת יתר בשוק התקשורת היתה רעה למשקיעים.

הירידות בענף היו חדות יותר מהירידה של 11% במדד ת"א 25 (מעו"ף) ב-12 החודשים האחרונים.

כאמור, האנליסטים בהחלט יודעים לזהות את ההתפתחויות והאיומים בשוק, אבל הם לא הצליחו לתמחר אותם נכון. אף אנליסט לא היה אמיץ דיו כדי לומר שפרטנר תרד ב-40%. למעשה, אפשר להגיד שהאנליסטים אוהבים ללוות את המניות, ולתקן כל הזמן את המלצותיהם בהתאם למציאות.

בנוסף, יש דמיון גדול בין העבודות. הסקירות דומות אחת לשנייה, גם בטיעונים וגם בהמלצות, עם שינויים במחירי יעד בהבדלים של שקלים בודדים. אין לתעשייה הזו "ילד רע" שהולך נגד הזרם. לבסוף, אפשר להגיד שהאנליסטים אוהבים להמליץ על "קנייה", והרבה פחות הם אוהבים לקרוא למכירה.

בסוף כל סקירה של אנליסט יש סעיף מחויב על פי דין המכונה דיסקליימר - גילוי נאות. אז גם לנו יש: בבדיקה השתמשנו בדו"חות שפורסמו לפני ואחרי דו"חות רבעוניים. האנליסטים מרבים לפרסם סקירות כאלה, שהן יותר קצרות מועד, וממעטים לפרם סקירות והערכות שנתיות. מאחר שמדד ת"א 25 ירד גם הוא ב-11%, יש להוריד ממחירי היעד של האנליסטים שיעור זה.

מאחר שחברות התקשורת, למעט HOT, חילקו דיווידנדים לאורך השנה, ניתן לטעון שגם את הערך המצטבר של החלוקות צריך להוריד ממחירי היעד. גם תחת הנחות האלה - מחירי היעד של המניות רחוקים מהמחיר בשוק. קשה היה לצפות את המשבר באירופה ושהטלטלות בשוק התקשורת השנה שונות מכל מה שחווה השוק בעבר. זה נכון, אבל בשביל זה הם שם. האנליסטים נבחנים בדיוק בתקופות כאלה, אחרי ששנים העבודה שלהם היתה קלה יחסית, והסטגנציה התחרותית בענף הפכה את החיזוי לפשוט.

דוד לוינסון, אנליסט בכיר, יחידת המחקר בבנק הפועלים, אמר כי "מניות חברות הסלולר הורדו ל'תשואת שוק' מ'תשואת יתר' לפני מספר שנים, כשהתברר שהרגולטור מוריד את הכפפות ומתכונן להרע את הסביבה העסקית בצורה ניכרת. בעבר הרגולטור הוריד את דמי הקישוריות, הוציא תקנות צרכניות וביצע נידות מספרים, אך התחרות לא התעוררה, נהפוך הוא - חברות הסלולר המשיכו להגדיל את שולי הרווח".

לוינסון המשיך ואמר כי: "עשה רושם, שהעיתוי להורדה ל"תשואת חסר" יכל להתקיים לקראת סוף 2011, טרם כניסת מפעילים סלולרים נוספים ומפעילים וירטואלים. בפועל, התחרות פרצה מוקדם מהצפוי כבר בסוף הרבעון הראשון בטרם נכנסו שחקנים נוספים לשוק. אחת מחברות הסלולר הורידה באופן מפתיע מחירים והחלה לשווק חבילות מאד זולות בתחילת 2011".

האלינסט הסביר כי "בשילוב עם הורדת חסמי היציאה ושאר התקנות שתוקנו קודם לכן, פרצה תחרות עזה ומוקדם מהצפוי ב-9 חודשים לערך. תחרות זו, בשלב זה, לא היתה צפויה ומשולה למצב מתוח בין אקדוחנים שפיצוץ קל ברקע הצית קרב יריות עז. עד היום, אף חברה לא מודה כי היא זו שפתחה בתחרות... אכן קשה היה לחזות את עיתוי פריצת התחרות ועוצמתה. לדעתי גם מנהלי החברות בחלומות הבלהה שלהם לא היו מצפים שנה קודם לכן שזה יהיה המצב בסוף הרבעון השלישי".

ערן יעקבי, סמנכ"ל מחקר מדש ברוקראז', טען: "ראשית, כנראה שרק מי שהמליץ למכור את כל שוק המניות בתחילת השנה, צדק לאור מצב המאקרו-כלכלה. שנית, עוד שנה הרבה יותר רווחית היתה יכולה לעבור על שוק התקשורת לולא טעות אחת של אחת המתחרות בענף ולולא המחאות החברותיות שהיו קשים לחיזוי".

יעקבי אמר כי "ההצלחה הגדולה שלנו בשנה האחרונה היתה של הבנת התהליכים בשוק התקשורת כמו גם התרעות מראש על כשלים: ראשית כל, הארת עיני המשקיעים לגבי עסקת מירס-הוט, שנית אזהרה לגבי המכרז המוזר של משרד התקשורת על תדרי הסלולר, שלישית, התרעה על התנאים להצלחת מפעילים וירטואליים ולבסוף, רשתות סלולר הם בלתי אפשריים. משוכנע כי חלק מהתרעות אלו יבואו לידי ביטוי בשנה הבאה, בעיקר בנושא המפעילים הוירטואליים וגולן תקשורת".

אורי ליכט, ראש מחלקת המחקר IBI, אמר: "המלצות IBI בתחום התקשורת שיקפו למשקיעים תשואה עודפת משמעותית, לאחר שכבר בתחילת השנה זיהינו מצד אחד את הפגיעה המשמעותית בתוצאות חברות הסלולר ומצד שני את התוצאות הטובות יחסית של בזק ו- HOT".

אמיר אדר, מנהל מחלקת מחקר הסל-סייד, ממגדל שוקי הון גרס: " "היינו בין הראשונים להתריע על הסיכון הטמון במניות הסלולר. כבר בספטמבר 2010 הורדנו את המלצתנו הן לחברת פרטנר והן לחברת סלקום. לאחרונה, אנו סבורים שהסיכון של חברות הסלולר מתומחרות כבר במניות אלה ולכן, אף העלינו המלצתנו לחברת פרטנר לקנייה לראשונה מזה שנתיים וחצי."