רק שלא תתפוצץ לכולנו בפרצוף: האינטרסים שמנפחים את בועת ההיי־טק

שווי שקופץ פי 4-3 תוך כמה חודשים, חדי קרן עם הכנסות של כמה מיליוני דולרים בלבד - ושלל חברות היי-טק עם הכנסות נמוכות שמוכרות למשקיעים חלומות ■ התרסקות, אם תגיע, תפגע בכולם - גם בציבור החוסכים שמממן את הההנפקות והגיוסים בענף

עמרי זרחוביץ'
שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
מעבר לטוקבקים
השנה נוצר סטנדרט חדש של מכפילי הכנסות, גבוה בהרבה מהקודםצילום: CLODAGH KILCOYNE / REUTERS
עמרי זרחוביץ'

באחד הפרקים של הסדרה "סיליקון ואלי" מבית היוצר של HBO, מנכ"ל הסטארט-אפ שבמרכז הסדרה, פייד פייפר, מדבר על הרצון שלו להציג לראשונה הכנסות. אחד המשקיעים בסטארט-אפ מתנגד למהלך - "אם תראה הכנסות, אנשים יתחילו לשאול בכמה הכנסות מדובר וזה אף פעם לא יספיק להם", הסביר. "זה לא נוגע לכמה אתה מרוויח אלא לכמה אתה שווה. ומי שווה הכי הרבה? חברות שמפסידות כסף - לסנאפצ'אט אין הכנסות, אמזון מפסידה כסף בכל רבעון ב-20 השנה האחרונות וג'ף בזוס הוא המלך. אף אחד לא רוצה לראות הכנסות".

הסצנה הזאת מ-2015, שלקוחה מקומדיה אמריקאית על הנעשה בתעשיית ההיי-טק, מזכירה את הסחרור שמתרחש בשווקים בחודשים האחרונים. דמות המשקיע מתארת למעשה את חברות החלום, שיכולות לצמוח לממדים אדירים רק על בסיס הבטחה. אך באחרונה אנחנו רואים יצירה של חלומות רבים, חלקם באמת של חברות ללא הכנסות, אך גם של חברות מבוססות - שאולי כבר צומחות, אך עדיין מגייסות לפי שוויים שמנותקים מהביצועים העסקיים שלהן.

פה ושם יש הצדקה לכך שהשווי של חברה מסוימת מזנק פי 4-3 ויותר בתוך שנה. מדובר בחברות טובות במיוחד, שזיהו צורך אמיתי בשוק והצליחו להוכיח שהן יודעות לספק פתרונות אמיתיים ללקוחות. ואולם, כשזה סיפור שחוזר על עצמו אצל לא מעט חברות בתוך זמן קצר - אי-אפשר שלא להרים גבה.

דוגמה לכך ניתן למצוא בקרב החברות הפרטיות ששוות יותר ממיליארד דולר. פעם הן היו נחשבות תופעה נדירה, ועל כן מכונות "חדי קרן" - אך רק בחודש האחרון הצטרפו לרשימת חדי הקרן הישראליים חמש־שש חברות. זאת, לצד השקעות משמעותיות בחברות בחודשים האחרונים, שמביאות את סך ההשקעות לשיאים חדשים.

להמחשה, הנה כמה הודעות מאתמול: חברת סניק (Snyk) הודיעה על השקעה של 300 מיליון דולר לפי שווי של 4.7 מיליארד דולר (בינואר 2020 גייסה החברה לפי שווי של מיליארד דולר); חברת אקווה סקיוריטי קיבלה השקעה של 135 מיליון דולר, לפי שווי של מיליארד דולר (הגבוה בקרוב ל-80% משווייה באפריל האחרון); וחברת אופטיבס גייסה 107 מיליון דולר. זאת רק טעימה.

מייסדי אופטיבס, עמוס חג'אג', מנכ"ל החברה (משמאל) ואיתן ינובסקי, סמנכ"ל טכנולוגיות

מה עומד מאחורי הרצון של המשקיעים?

ואולם, מה עומד מאחורי רצון המשקיעים לשפוך כסף לתוך תעשיית ההיי-טק, והאם יש לכך הצדקה עסקית ופיננסית? ההיגיון, על פניו, הוא כזה: בזמן שמשבר הקורונה הכה בעסקים ברחבי העולם, חברות הטכנולוגיה נהנות מהמעבר לעולם הדיגיטלי - אם בשל הצורך לאבטח אותו, לנהל ולעבד את המידע, להשתמש ביכולות החדשות כדי להתייעל ועוד. לצד זאת, המשקיעים הפיננסים מתמודדים עם סיטואציה מורכבת. ענפים עסקיים רבים נפגעו, סביבת הריבית צפויה להישאר נמוכה בשנים הקרובות - והרבה כסף זרם לשווקים.

האתגר של חיפוש אחר תשואה הוביל את המשקיעים לזרועות הפתוחות של תעשיית ההיי-טק, שכן שם יש חברות שכביכול נהנות מהמשבר. אך נראה כי התפישה שלפיה משבר הקורונה האיץ תהליכי דיגיטציה מובילה לכך שחברות מקבלות שוויים נדיבים, גם כשהן מציגות הכנסות זעומות יחסית - לדוגמה, חדי קרן עם הכנסות של מיליוני דולרים בודדים בשנה. במידה מסוימת, קיימת התעלמות מהמצב של המגזר העסקי כולו, שממנו מגיעים הלקוחות של אותן חברות.

הערכות שווי רחוקות מלהיות מדע מדויק. קשה לדעת אם מכפיל הכנסות מסוים הוא נמוך או גבוה, ונוצר בשנה האחרונה סטנדרט חדש של מכפילים, שגבוה בהרבה מהסטנדרט הקודם. ואולם, זאת לא הבעיה היחידה. מלבד התעלמות ממצבו של חלק מהמגזר העסקי, שילקק את פצעי משבר הקורונה עוד תקופה ארוכה, יש סימן שאלה לגבי היכולת של אותן חברות להצדיק את האופטימיות של המשקיעים כלפיהן. חברה שמוכרת ב-5, 10 או 20 מיליון דולר, עדיין תצטרך להוכיח שהיא מסוגלת לעשות את ההתאמות הנדרשות כדי למכור ב-50, 100 ו-200 מיליון דולר. זה ממש לא מובן מאליו. כך, באחרונה אמר המשקיע אורן זאב, בהקשר אחר, כי רק כשחברה מגיעה להכנסות של 100 מיליון דולר היא יכולה לדעת שיש למוצר שלה Product Market Fit (התאמה לצרכים הקיימים בשוק).

לא רק זאת, אלא שקשה לדעת אם לפעילות של אותן חברות יש בכלל הצדקה פיננסית, כלומר שהן מצליחות להגדיל את המכירות שלהן תוך יצירת רווחים. נראה כי השורה התחתונה נשכחה לגמרי בשנים האחרונות, אבל לאורך זמן חברה צריכה להתקיים מבלי לגייס עוד ועוד כסף חיצוני - וגם לתמוך בצמיחת החברה ולהחזיר חלק מהרווחים למשקיעים. חלק לא קטן מאותן חברות שמצליחות "להוכיח" שהפעילות שלהן צומחת במהירות, עוד לא הוכיחו לעצמן ולמשקיעים שלהן שהן מסוגלות לייצר חוסן פיננסי.

מייסדי אקווה סקיוריטי, דרור דוידוף, מנכ"ל החברה (מימין) ואמיר ג'רבי, סמנכ"ל טכנולוגיות

הציבור בפוזיציה לשלם את המחיר

השוויים הגבוהים הם לא רק תוצאה של חיפוש אחר אלטרנטיבות השקעה, אלא גם של תחרות אדירה על השקעה בחברות טכנולוגיה: קרנות הון סיכון הגיעו למשבר מצוידות בעשרות מיליארדי דולרים, ומאז גייסו עוד סכומים משמעותיים; לצדן, יש יותר מ-100 מיליארד דולר אצל חברות ספאק - חברות ציבוריות ללא פעילות, שיש להן שנתיים למצוא חברה להתמזג איתה. בנוסף, חברות רבות גם בוחרות במסלול של הנפקה, לאחר כמה שנים שבהן חלון ההנפקות היה סגור. התחרות הזאת מובילה לשוויים גבוהים שמחלחלים לשוק הפרטי, מחברות צמיחה ועד חברות בסבבי סיד - כולן נהנות משוויים גבוהים בהשוואה ללפני שנה.

השאלה היא אם אותן השקעות יצליחו להניב תשואות לאותם משקיעים. בסופו של דבר, מה שחשוב זה באיזה מחיר קנית את המניה ובאיזה מחיר אתה מוכר אותה. לכן, במצב הנוכחי, לא בטוח שיש למישהו אינטרס לפוצץ את הסיפור הזה. היזמים נהנים מעלייה בשווי החברות שלהם וחלקם מוכרים מניות במסגרת אותם סבבי השקעה; משקיעי ההון סיכון מממשים גם הם מניות בשוויים שהיו יכולים רק לחלום עליהם לפני הקורונה; והבנקאים בטח נהנים מהמצב.

מנכ״ל סניק, פיטר מקיי (מימין), ונשיא החברה ואחד היזמים, גיא פודחרני

ואולם, רבים בתעשייה מדברים בשיחות סגורות על החששות מפני בועה שהולכת ומתנפחת, שקשה לדעת מה יהיה הדבר שיגרום לפיצוץ שלה. יהיה הדבר אשר יהיה, יכולות להיות לכך השלכות קשות על כספי החוסכים, שבעקיפין מממנים את אותן השקעות - דרך הגופים המוסדיים שמשקיעים בקרנות הון סיכון, בחברות ספאק ובחברות ההיי-טק באופן ישיר. לא רק זאת, יכול להיות שהציבור יהיה המפסיד העיקרי, מכיוון שמשקיעי ההון סיכון והיזמים מממשים חלק מהמניות שלהם כבר עכשיו, כשהציבור רק מגדיל את ההשקעות שלו בחברות ההיי-טק.

פגיעה אנושה יכולה להיות גם בתעשיית ההיי-טק עצמה. הרבה חברות טובות יצליחו לצלוח משבר כזה, אבל אחרות גם יכולות להיכנס לסחרור - למשקיעים שלהן יהיה קשה לתמוך בהן, היזמים יהיו מדוללים והאופציות אצל העובדים יהיו שוות פחות. גיוס בשווי נמוך יותר מאשר בעבר הוא אף פעם לא בשורה טובה לחברה.

זאת ממש לא גזירת גורל. זה שתעשיית ההיי-טק מסוגלת להרוויח מהמשבר ולצמוח - לא מחייב השתוללות בשוויים. יותר נכון לבנות חברות טובות ובריאות מאשר לזרוק עליהן סכומי כסף אדירים שהן לא בהכרח יודעות מה לעשות איתם, ולקבוע להן שוויים שעלולים לשבש את הליכי קבלת ההחלטות בהן בעתיד.

לחצו על הפעמון לעדכונים בנושא:

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker