שאלת מיליון הדולר: דירות או מניות - במה עדיף להשקיע? - נדל"ן - TheMarker
תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן

שאלת מיליון הדולר: דירות או מניות - במה עדיף להשקיע?

משקיעים רציונליים יכולים להניב בשוק המניות, כמעט בוודאות, הרבה יותר מאשר בדיור - אבל עם יד על הלב, מי מהמשקיעים בישראל הוא באמת רציונלי?

61תגובות

האם מתפתחת בועת נדל"ן בישראל? במשרד האוצר משוכנעים יותר ויותר שכן.

הנתונים מלמדים שלמרות העלייה הניכרת במספר התחלות הבנייה בישראל - עברנו כבר את רף 45 אלף הדירות בשנה - המחירים אינם מתמתנים, משום שהביקוש גדל בקצב מהיר יותר. ניתוח של צד הביקוש מלמד כי חלק גדול ממנו נובע ממשקיעים שבבעלותם יותר מדירה אחת (כ–26% מהדירות נרכשות בידי משקיעים), או משקיעים בתחפושת — הכוונה היא להורים שממהרים ורוכשים דירות לילדים שלהם כבר כיום (רישום הרכישה נעשה בשם הילד, אבל הכסף הוא בבירור של ההורים), גם אם הילד יזדקק לדירה רק בעוד שנים רבות.

ההשקעה בתחפושת, שנחשפה במלוא עוצמתה בפרויקט הדיור הגדול כרמי גת שבקרית גת - שבו 25% מהרוכשים הרשומים של הדירות, שמחיריהן כ–840 אלף שקל, משתכרים פחות מ–3,000 שקל בחודש - הדאיגה במיוחד את פקידי האוצר. לא רק משום שהיא משקפת תרגיל עוקף מס, אלא בעיקר משום שהיא משקפת תפישת עולם של מעמד הביניים, שלפיה צריך למהר ולקנות דירות לילדים היום, רגע לפני שמחירן יזנק מחר. זאת בדיוק תודעה של בועה: התחושה שהמחירים יכולים רק לעלות, ולכן כולם ממהרים לקנות כבר היום. בכך, כמובן, הם מגשימים את התחזית שהמחירים יכולים רק לעלות, ויוצרים אפקט בועתי מסוכן.

אייל טואג

נראה שלא צריך להרחיק עד כרמי גת כדי לחוש בזה: כשרבות משיחות הסלון של אלה הנמנים עם המעמד הסוציו־אקונומי הבינוני־גבוה נסובות על השקעה בנדל"ן למגורים, ברור שכוחות הספקולציה במשק מכוונים בעיקר לשוק הדיור. מצבו האומלל של שוק המניות שלנו, שנזנח לאנחות, הוא המחשה נוספת לכך: את כספם הפנוי מנתבים כיום עשירי ישראל לאפיק אחד ויחיד: אפיק הדיור — על חשבון האפיק המסורתי של המניות.

על רקע תחושת הבועה המתפתחת, שוקלים באוצר שורה של צעדים דרקוניים כדי לדכא את הביקושים: העלאת מס הרכישה למשקיעים לשיעור של עד 15%, הטלת מס על הכנסות משכר דירה כבר מהשקל הראשון, ואפילו הטלת מס רווחי הון (מס שבח) על דירות מגורים. צעדי המיסוי הדרקוניים נשקלים לאחר שצעדי מיסוי מתונים יותר לא נחלו הצלחה — מסי הרכישה על משקיעים הועלו כבר ב–2014, לצד הצעד התקדימי של הטלת מס שבח על דירות להשקעה. זה וגם זה לא נראים כאילו ציננו את התלהבות המשקיעים מאפיק הדיור.

שאלה של עיתוי

השאלה הגדולה, לכן, היא אם המשקיעים, וגם ההורים שממהרים להקדים רכישות עבור ילדיהם, צודקים — ואם הדירות בישראל הן אכן אפיק השקעה מוצלח כל כך. אגף הכלכלן הראשי במשרד האוצר פירסם בקיץ האחרון גרף שהתשובה העולה ממנו לכאורה באופן חד־משמעי היא — לא. הגרף ניתח את עליות המחירים שהיו באג"ח, במניות ובדירות מינואר 2009 עד יולי 2014, ולמדנו ממנו כי מדד המניות ת"א 100 היכה את מדד מחירי הדירות בהפרש ניכר.

רק שהגרף הזה בעייתי מאוד, משתי סיבות. האחת, הוא מתעלם מהתשואה השוטפת על השקעה בדירות — הכנסות משכר דירה. מקובל להניח שממוצע התשואה הריאלית משכר דירה בישראל הוא כ–3% בשנה.

הסיבה השנייה מהותית יותר, והיא נקודת ההתחלה של הגרף: ינואר 2009 — נקודת השפל במפולת של המשבר הפיננסי העולמי. הַרשו לנו לקבוע כי מי שהעז לקנות מניות באותה נקודת שפל, כמעט בוודאות היכה כל השקעה אחרת שקיימת על פני הגלובוס. הרשו לנו לקבוע עוד שאת מספר המשקיעים שהעזו באותה נקודת זמן לרכוש מניות אפשר, כנראה, לספור על אצבעות יד אחת.

ההערה האחרונה חושפת את אחת הבעיות, מני רבות, בניסיון להשוות בין השקעה בדירות להשקעה במניות: שאלת עיתוי ההשקעה. שני השווקים, שוק המניות ושוק הדירות, הם תנודתיים ביותר, ולכן בשניהם בחירה בנקודות התחלה וסיום מסוימות עשויה להטות את התוצאה. כך, כמעט כל נקודת זמן אחרת בעשר השנים האחרונות תניב תוצאה חד־משמעית לטובת השקעה בדירות: אחרי עשור שבו מדד הדיור עלה כמעט ב–90%, אין תמה שההשקעה בדירות מצטיירת בנקודת השיא הנוכחית כאטרקטיבית מאוד.

כדי להתגבר על שאלת העיתוי, ביצענו השוואה של שוק המניות מול שוק הדירות במשך 20 שנה — מ–1995 עד 2015. תקופות זמן ארוכות נוטות להפחית מעט את ההשפעה של העיתוי, הגם שבמקרה הנוכחי (מדידה שמסתיימת כיום, בשיאה של גאות בדיור) עדיין יש לנו הטיה ברורה כלפי מעלה של התשואות בדיור. את הבדיקה ביצע עבורנו עופר קליין, ראש אגף הכלכלה והמחקר בחברת הביטוח הראל, וכדי להתגבר על הקשיים הנוספים בהשוואה בין שני השווקים, ההשוואה נעשתה במונחי תשואה פשוטה בלבד — בלי מיסוי, בלי עלויות קנייה, מכירה ואחזקה, בלי עלות בלאי בדירות, ואפילו בלי הכנסות משכר דירה. חלק מההשמטות האלה נתקן בהמשך.

התוצאה של הבדיקה, ברמתה הפשוטה והבסיסית ביותר, מעלה כי גם בשיאה של הגאות הנוכחית, ההשקעה במניות עדיין מנצחת את ההשקעה בדירות. ההשקעה במדדי מניות שונים הניבה תשואה ריאלית שנתית ברוטו של 5.4%–7.4%, לעומת כ–2.9% שהניבו בממוצע הדירות בישראל. בתוספת הכנסות משכר דירה (ההנחה היא שהתוספת היא 3% בשנה), ובניכוי בלאי שנתי (1%), התשואה הממוצעת בדירות היתה 4.9%. התשואה הממוצעת במניות בשני העשורים האחרונים, לפיכך, היתה 6.4% לעומת ממוצע של 4.9% בדירות. זאת, כאשר אנחנו נמצאים בשיאה של גאות בשוק הדירות, שככל הנראה מטה כלפי מעלה את התשואה הרב־שנתית של דירות בישראל.

משקיע רציונלי - יש חיה כזאת?

השיקול הקר, לפיכך, מלמד כי השקעה בדירות היא ככל הנראה נחותה לאורך שנים לעומת השקעה במניות. חייבים להדגיש כי המסקנה הזאת מתחזקת כאשר מחירי הדירות נמצאים בשיא, וקשה מאוד להעריך שהם ימשיכו לגאות ב–20 השנים הבאות באותו הקצב. אלא שכאן צריך לפרט כמה הסתייגויות מהמסקנה הזאת.

הראשונה היא היבטי המיסוי. אין לנו מושג עד להיכן יגיעו תוכניות האוצר למיסוי המשקיעים בנדל"ן, אבל לפי המיסוי הקיים — ולפי המדיניות המקובלת באוצר לאורך שנים של נייטרליות במיסוי, כלומר שהמיסוי על אפיקי השקעה שונים צריך להיות דומה — ניתן להניח שמבחינת משקיעים לא יהיה הבדל גדול במיסוי בין השקעה במניות להשקעה בדירות. רק שלא כך הדברים כשמדובר ברוכשי דירה ראשונה (דירת מגורים): הם פטורים ממס, ומרבית הסיכויים שגם בעתיד הם יישארו פטורים ממס. עבור רוכשי דירת מגורים, לפיכך, התשואה נטו שהם צריכים לראות לעצמם היא 4.9%, לעומת תשואה נטו של 4.8% (לאחר ניכוי מס רווחי הון של 25%) מהשקעה במניות. כלומר, המיסוי הופך את ההשקעה בדירת מגורים לאטרקטיבית כמו, או אפילו יותר, ממניות.

ההסתייגות השנייה היא שהממוצע אינו מעיד בהכרח על התשואות הפרטניות בסוגי דירות ספציפיים, ובאזורים שונים. הבדיקה של קליין העלתה כי בכמה מקומות ההשקעה בדירות היכתה את שוק המניות, גם בלי התחשבות במיסוי. שימו לב: דירות קטנות בתל אביב הניבו בשני העשורים האחרונים תשואה ברוטו של יותר מ–4%. יחד עם תשואת שכר הדירה (גם בדירה למגורים אנחנו מתחשבים בשכר הדירה, משום שזאת עלות אלטרנטיבית שנחסכת לרוכש), הדירות הקטנות בתל אביב מכות את ההשקעה בשוק המניות.

ההסתייגות השלישית היא סיכון. שוק המניות תנודתי יותר משוק הדיור — סטיית התקן הממוצעת במניות היא 6.7%–9.9% לעומת 3.8% בלבד בדיור — ולכן לכאורה מסוכן יותר. קליין ביצע חישוב של תשואות מנוכות סיכון (מדד שארפ), וגילה כי היו לא מעט אזורים בישראל שבהם התשואה מנוכת הסיכון בדירות היתה גבוהה מזו של שוק המניות. את הדירות הקטנות בתל אביב כבר הזכרנו. לצדן, בולטות גם דירות שלושה חדרים בגוש דן.

עם זאת, כשהדברים נוגעים לסיכון, קשה מאוד לקבוע איזו משתי ההשקעות מסוכנת יותר. נזכיר כי ההשקעה במניות מבוזרת, בעוד השקעה בדירה היא השקעה בדירה יחידה. נזכיר גם את סוגיית המימון: במניות לא ניתן לקבל מימון, ואילו השקעה בדיור נעשית כמעט תמיד בעזרת משכנתא זולה ונגישה. המשכנתא היא אחת הסיבות שהשקעה בדירות היא פופולרית כל כך, והיא גם לכאורה יכולה להכפיל את התשואה על השקעה בדירות (כשמתחשבים רק בתשואה על ההון העצמי). מצד שני, המשכנתא עלולה להתברר כחרב פיפיות אם יתרחש משבר בדיור — במקרה כזה, עלולים בעלי הדירות לאבד את מלוא השקעתם בדירה, ואפילו להישאר עם חובות.

ההסתייגות הרביעית היא פסיכולוגיית השקעה. התשואה ארוכת הטווח הממוצעת לאורך שני עשורים, של 4.9%, היא ככל הנראה התשואה שמרבית המשקיעים בדירות יניבו — בשל הנטייה להתייחס לדירה כאל השקעה לפנסיה, או אפילו לירושה לילדים. לעומת זאת, את התשואה הממוצעת של 6.4% במניות רק מיעוט בטל מהמשקיעים יזכה להניב, כי כמעט אף משקיע אינו שורד בשוק המניות לטווח של שני עשורים ויותר. אפשר להזכיר שוב את האירוע של ינואר 2009, ולבחון כמה מהמשקיעים עמדו במתח של המפולת ולא מיהרו לחסל באותה נקודת שפל את ההשקעה שלהם במניות. טעות אחת כזאת מחסלת תשואה לעשרות שנים.

המסקנה מההשוואה של מניות מול דירות היא, לפיכך, סבוכה. באופן תיאורטי, ההשקעה במניות עדיפה. אבל זה כנראה לא נכון עבור רוכשי דירה ראשונה, בגלל אפליית המס שהם נהנים ממנה. זה גם לא נכון בעבור משקיעים, אם מתחשבים רק בתשואה על ההון העצמי (בגלל מרכיב המשכנתא) — אבל אז צריך גם להתחשב בסיכון הגבוה. וזה נכון עבור משקיעים, רק אם הם יודעים להתנהג בשוק המניות באופן רציונלי לחלוטין — להשקיע באופן שיטתי ורצוף, לאורך עשרות שנים, תוך התעלמות מהתנודות החדות בשוק. משקיעים רציונליים יכולים להניב בשוק המניות, כמעט בוודאות, הרבה יותר מאשר בדיור — אבל עם יד על הלב, מי מהמשקיעים בישראל הוא באמת רציונלי?

במה לדעתכם עדיף להשקיע - ומדוע? הגיבו ושתפו


תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר הארץ

סדר את התגובות

כתבות ראשיות באתר

כתבות שאולי פיספסתם