התערבות בנק ישראל בשוק המט"ח מיותרת

בנק ישראל החל להתערב באחרונה מחדש בשוק המט"ח, והוא רוכש דולרים בהיקפים גבוהים במטרה למתן את התחזקות השקל ■ הגורם להתחזקות בשנים האחרונות הוא בעיקר המציאות החדשה, שבה ישראל נהייתה בעלת משאבים

אסף רזין
אסף רזין
שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
שטרות של 100 דולר
שטרות של 100 דולרצילום: Bloomberg
אסף רזין
אסף רזין

יתרות מטבע החוץ של ישראל הסתכמו בסוף 2018 ב-115.3 מיליארד דולר - 31% מהתוצר הלאומי. בנק ישראל החל להתערב באחרונה מחדש בשוק המט"ח, והוא רוכש דולרים בהיקפים גבוהים, במטרה למתן את התחזקות השקל. האם יש היגיון כלכלי במדיניות כזו? האם זו מדיניות אפקטיבית לשם הגנה על היצוא מפני הירידה ברווחיותו?

נזכור את הלקחים מההיסטוריה של העשור האחרון. בעקבות המשבר הפיננסי העולמי ב-2008 נקטו מדינות המערב צעדי מדיניות מוניטרית מרחיבה, הן קונבנציונליות והן בלתי קונבנציונלית, במטרה להמריץ את הכלכלה העולמית, שנכנסה אז למשבר חריף. המדיניות שננקטה הובילה לעליית ערך המטבעות המקומיים של המדינות המתפתחות שלא נפגעו ישירות מהמשבר הפיננסי, וכן לעלייה בערכו של השקל הישראלי. ככל שזרם ההון אל המדינה הלך וגדל, בנק ישראל חשש מפני השפעתו של "המיתון העולמי הגדול" על הורדת הביקוש העולמי ליצוא ישראלי, כתוצאה מהתחזקות השקל. השאלה עבור ישראל היתה אם היצוא ייפגע בלא פיחות בערכו של השקל.

ואמנם, בנק ישראל החל להתערב בשוק המט"ח - התערבות שנמשכה כמה שנים - כדי למנוע את התחזקות השקל. אותה התערבות בשוק המט"ח מנעה פגיעה נוספת ביצוא, בתקופה שבה שוקי היצוא בעולם קרסו; אבל התנאים שבהם התערבות הבנק המרכזי בשוק המט"ח היא מהלך אפקטיבי בהגנה על היצוא, מתקיימים כאשר המשק העולמי נמצא במשבר - כשיש הסתברות ממשית להיפוך כיוון זרימת ההון הבינלאומי, אל תוך המשק ממנו כלפי חוץ, פעם לכאן ופעם לשם.

האינדיקטור הפיננסי שמודד את התנודות הצפויות בשוק ההון של ארה"ב הוא מדד VIX, המכונה "מדד הפחד". עלייה במדד VIX משדרת סיכון מוגבר בשוק העולמי, לרבות אג"ח ממשלתיות זרות. במקרה זה צפוי שערך השקל יתחזק, מכיוון שאל משק יציב מבחינה פיננסית, כפי שהיתה ישראל באותם הימים, זורם הון בינלאומי המחפש תשואה יציבה.

ואולם, אין זה המצב בימים אלה. הגורם להתחזקות השקל בשנים האחרונות הוא בעיקר המציאות החדשה, שבה ישראל נהייתה בעלת משאבים בדמות שדות הגז הטבעי בים התיכון. לא פחות חשוב מכך הוא מגזר ההיי־טק המתקדם, שמהווה נכס של ישראל לטווח הרחוק. כמו כן, נפתחו שוקי יצוא רבים וגדולים במזרח אסיה. מגמות אלה, בצד הצלחת בנק ישראל בריסון האינפלציה, מחזקות את מגמת ייסוף השקל. גם רכישת דולרים על ידי בנק ישראל בשוק המט"ח, אינה יכולה לנטרל את המגמות האלה ולגרום לפיחות של ממש בערכו של השקל.

מהו טיבה של התערבות בנק ישראל בשוק המט"ח? הבנק מבצע מכירה של איגרות חוב לזמן קצר של ממשלת ישראל, ורוכש איגרות חוב של ממשלות זרות תמורתן (בשני המקרים, מדובר באג"ח נטולות סיכון), כך שהיצע הכסף אינו משתנה. נכסים פיננסיים אלה הם תחליפים כמעט מושלמים (כל עוד שער החליפין יציב יחסית), כלומר, פרמיית הסיכון על אג"ח ישראליות היא פעם חיובית ופעם שלילית, וטווח התנודות נמוך יחסית. שינוי תמהיל הנכסים שבידי הבנק המרכזי, בין אג"ח ממשלתיות נעדרות סיכון לבין אג"ח ממשלתיות זרות נעדרות סיכון, אינו משפיע כלל על התשואות בשוק העולמי על אג"ח ישראליות ועל אג"ח זרות. שיעור דומה למדנו מחתני פרס נובל, פרנקו מודיליאני ומרטון מילר, שהוכיחו כי מבנה המימון של חברות פרטיות (חלקם היחסי של ההון העצמי, איגרות החוב והמלוות) אינו משפיע על ערך השוק של החברה, בהיעדר סיכוני פשיטת רגל.

במצב הנוכחי, כאשר יתרות המט"ח הן כה גדולות ממילא, צבירה נוספת של מט"ח בידי הבנק המרכזי חושפת את ישראל לסיכוני תשואה על תיק הנכסים של מדינת ישראל, ללא צורך כלכלי כלל־משקי.

הכותב הוא פרופסור אמריטוס לכלכלה באוניברסיטת תל אביב

לחצו על הפעמון לעדכונים בנושא:

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker

כתבות שאולי פספסתם

שדות חקלאיים הוד השרון

"חשבתי שעשיתי את עסקת חיי. היום אני מבין שניצלו את התמימות ואת חוסר הידע שלי"

הווילה של משפחת סעדה ברמות מאיר

וילת ה-Airbnb של משפחת סעדה - ובריכת השחייה שמסעירה את המושב