לא צריך לפחד מאיגוח - זירת הדעות - TheMarker
תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן

לא צריך לפחד מאיגוח

מכשיר האיגוח חיוני לשוק הון יעיל ומשוכלל, אך המשברים הפיננסיים חשפו את הסיכונים הכרוכים בו

3תגובות

איתן אבריאל הזהיר לפני כשבועיים מפני המהלכים להסדרת האיגוח בישראל בטור פרשנות ב–TheMarker, שכותרתו היתה: "איך ישראל לא נפלה במשבר הפיננסי, ולמה היא עלולה ליפול במשבר הבא". לפניו, גיא רולניק הצביע על הסיכון שגלום באיגוח משכנתאות, במאמר שכותרתו "ובמערכה השביעית בנק ישראל דוחף את כל בועת הנדל"ן לתוך הפנסיה שאין לכם".

איגוח הוא כלי מימון מתקדם המשמש אלטרנטיבה לדרכי המימון המסורתיות: גיוס אשראי בנקאי, או הנפקת אג"ח קונצרניות. לאיגוח מיוחסת תרומה לגיוון מקורות האשראי, להרחבת אפיקי ההשקעה, לפיזור אופטימלי של סיכונים בין אפיקים שונים במערכת הפיננסית - וכפועל יוצא מכך להורדת עלויות מימון.

אכן, שני משברים פיננסיים שהתרחשו בשנים האחרונות - ולא רק משבר הסאבפריים שאליו מתייחסים אבריאל ורולניק - מטילים צל על מכשיר האיגוח. ואולם העיכוב עד כה בהסדרת האיגוח בישראל מאפשר לרגולטורים המקומיים להפיק לקחים מהמשברים הפיננסיים הגלובליים, וליישמם בתהליך ההסדרה.

בלומברג

בשלהי 2001 קרסה בפתאומיות ענקית האנרגיה אנרון. דפוס הפעולה שהתגלה בפרשה - יצירת תאגידים ייעודיים לפעילות חוץ מאזנית, שתוצג באופן שאינו משקף נאמנה את המציאות הכלכלית - עורר חשש שלפיו השימוש בתאגידים ייעודיים בתהליך האיגוח עלול אף הוא להיות מנוצל לרעה.

בעסקת איגוח נמכרים לתאגיד ייעודי נכסים המניבים תזרים מזומנים עתידי, כגון תיקי משכנתאות. כדי להבטיח שזאת אכן מכירה אמיתית (true sale) של הנכסים, דו"ח הביניים של הוועדה לקידום האיגוח בישראל, שפורסם באחרונה, קובע כי על העסקה לקיים סממנים המעידים על העברת בעלות. למשל, אם ערך הנכסים ירד מסכום התמורה שנקבעה בעסקה, לתאגיד הייעודי אסור לחזור למעביר הנכסים ולדרוש תשלום נוסף.

לדעתי, הוועדה נקטה בעניין זה זהירות יתרה, אשר גורעת מיעילות העסקה, משום שזכות חזרה למוכר, שהיא מעין אחריות לטיבם של הנכסים, הולמת את המאפיינים של עסקת מכר, ומאפשרת לגורם שברשותו המידע הטוב ביותר לגבי איכות הנכסים (המוכר) ליטול על עצמו אחריות לטיבם ולאותת לשוק ההון על איכותם.

משבר נוסף שיצר מוניטין שליליים לאיגוח הוא המשבר הפיננסי של 2008. בנקים ניצלו את פער המידע בינם לבין המשקיעים בניירות ערך מגובי משכנתא, כדי לגלגל אל האחרונים את הסיכון שגלום במשכנתאות סאבפריים מבלי שהוא יתומחר במלואו. הניתוק שנוצר בעקבות עסקות האיגוח בין הבנקים לבין המשכנתאות שאיגחו הפחית את התמריץ להקפיד מלכתחילה על איכותן.

מצבים שבהם הגורם שיוצר את הסיכון אינו נושא בהשלכותיו אך מפיק ממנו רווח, מעוררים בעיה של סיכון מוסרי (moral hazard). כדי לצמצם את הסיכון המוסרי ולהביא לתמחור נכון של הסיכונים הגלומים בעסקת האיגוח, דו"ח הביניים של הוועדה לקידום האיגוח מחייב את הבנק להותיר בידו 10% מהתיק המאוגח, ללא אפשרות לגדר את הסיכון או להעבירו לצדדים שלישיים. הדרישה מבטיחה כי לבנק נותר אינטרס כלכלי בנכסים המאוגחים, ולכן שוללת את התמריץ שנוצר במצבים של סיכון מוסרי - ליטול סיכונים הגדולים מתוחלת הרווח שלהם.

גם בעניין זה נקטה הוועדה גישה שמרנית לעומת כללי החזקת הסיכון שהתקבלו באחרונה באיחוד האירופי ובארה"ב. כחלק מהפקת הלקחים מהמשבר הפיננסי, נקבע חיוב להחזיק 5% בלבד מהתיק המאוגח, ואף מחריגים מחובה זו נתח ניכר משוק המשכנתאות.

מכשיר האיגוח חיוני לשוק הון יעיל ומשוכלל, אך המשברים הפיננסיים חשפו את הסיכונים הכרוכים בו. תהליך הסדרה יסודי, מדוד ושקול של האיגוח - המביא בחשבון את הלקחים שנלמדו מהמשברים הפיננסיים ונוקט משנה זהירות מבלי לפגוע שלא לצורך ביעילות העסקה - יאפשר לשוק ההון הישראלי ליהנות מהיתרונות הברורים של מכשיר האיגוח, תוך מזעור הסיכונים. לטעמי, דו"ח הביניים של ועדת האיגוח מגדר את הסיכונים העיקריים, ולעתים מרחיק לכת בגישתו הזהירה.

הכותב הוא מרצה לדיני תאגידים וניירות ערך במרכז האקדמי למשפט ולעסקים ברמת גן ומומחה לאיגוח



תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר הארץ

סדר את התגובות

כתבות שאולי פיספסתם