השקעה בבנקים - רב הנסתר על הגלוי - זירת הדעות - TheMarker

טרם ביצעת אימות לכתובת הדוא"ל שלך. לאימות כתובת הדואל שלך  לחצו כאן

תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן

השקעה בבנקים - רב הנסתר על הגלוי

קשה להסתמך על הדו"חות הכספיים של בנקים בהערכת שוויהם

4תגובות

לפני מספר שבועות דיווח ג'י.פי מורגן על הפסד של מעל שני ביליון דולר כתוצאה מעסקות אשר היו מיועדות להקטין את הסיכון של ירידת ערך נכסי הבנק. ג'י. פי. מורגן הוא אחד הבנקים המובילים בעולם, מנוהל על ידי בנקאים מוערכים ביותר ועמד במשבר הפיננסי בהצלחה.

ההפסד הפתאומי נוצר למרות מערכות ניהול הסיכונים המתוחכמות והפיקוח המוגבר על פעילות בנקים מאז שנת 2008. הפסד זה מעיד על הסיכונים הטמונים בהשקעה בבנקים.

ידוע כי השקעה אטרקטיבית היא רכישת נכס במחיר הנמוך משמעותית ממחירו בשוק. אולם, אם אין ביכולתנו להעריך את שווי הנכס במידה גבוהה של וודאות, הנכס אינו כדאי להשקעה גם אם לכאורה מחירו נמוך.

מנסיוני, מגזר הבנקים קשה להשקעה לאור הקושי בהערכת השווי. כפי שנראה בהמשך, המינוף הרב (פער בין נכסי הבנק להון העצמי), חוסר היכולת להעריך בבטחה את שווי נכסי הבנק, אופי הפעילות העסקית של הבנק, והתלות של הבנק במדינה בו הוא נמצא מקשים מאוד על היכולת להעריך את שווי הבנק.

בלומברג

מאזני בנק: גורם מרכזי בהערכת שווי בנק הוא איכות הנכסים המוצגים במאזן של הבנק. אולם המאזנים לא בהכרח מלמדים על השווי והסיכונים הכרוכים בנכסי הבנק.
פעילות עסקית של הבנק היא דוגמה טובה להמחשת החשיבות של איכות הנכס.

כך למשל בנק השקעות ידוע דיווח כי בשנת 2011 סך הנכסים המופיעים על המאזן הם 1,040 ביליון פרנק שוויצי (פי 2 מהתל"ג של שוויץ). עם זאת שווי ההון העצמי של הבנק (בניכוי מוניטין) הינו 25 ביליון פרנק שוויצי.

כלומר סך הנכסים הינו פי 40 מההון העצמי. מינוף גבוה זה נובע מאופי הפעילות העסקית של בנקים להשקעות, ומסביר את החשיבות שיש לתת לאיכות נכסי הבנק. אם לדוגמה שווי הנכסים האמיתי נמוך ב-2.5% מהשווי המאזני, הרי שההון העצמי יימחק לחלוטין. מעטים הם הנכסים הפיננסים אשר ניתן לומר במידה גדולה של וודאות כי שוויהם המאזני משקף את שוויהם הכלכלי עם סטיית תקן הנמוכה מ-2.5%.

דוגמה נוספת לכך שהמאזנים לא תמיד משקפים את הסיכונים הכרוכים בשקעה בבנקים הינה העובדה כי לבנקים רבים התחייבויות חוץ מאזניים. לצורך המחשה בלבד, בנק אחד הינו צד לעסקות בניגזרים בשווי כולל של 50 טריליון פרנק (פי 3 מהתל"ג של ארה"ב) ונתן ערבויות בסך של 90 ביליון פרנק. אין לנו כל מידע על הסיכון הכרוך בעסקות אלו.

על פי כללי החשבונאות המקובלים, נכסים פיננסיים מסווגים לשלוש קטגוריות וזאת לפי יכולתנו לקבוע את מחירם. רמה 1 - נכסים שמחירם נקבע על פי מחיר שוק משקף, מניות סחירות בבורסה לדוגמא. רמה 2 - נכסים ללא מחיר שוק משקף, אך כאלה שניתן להשתמש במחירי שוק של נכסים דומים לקביעת מחירם. רמה 3 - נכסים בהם לא קיים מחיר שוק בו ניתן להעזר בכדי לקבוע את שווים. בקטגוריה זו, המחיר נקבע לרוב על ידי מודלים של תזרים מזומנים עתידי.

נכסי הבנק אשר הינם בגדר רמה 3 מחירם נקבע על ידי מודלים שנערכים, בדרך כלל, על ידי עובדי הבנק כאשר למבקרים יש יכולת מוגבלת להעריך את סבירותם. לשם המחשת חשיבות אומדנים אלו נציין כי שווי נכסים בקטגורית ברמה 3 של בנק מסויים גבוהה מסך ההון העצמי (בניכוי מוניטין). כלומר, יתכן והשווי הכלכלי האמיתי של ההון העצמי של הבנק הינו נמוך משמעותית משוויו בספרים משום שאין לנו שום יכולת לאמת את שווי נכסים ברמה 3.

דו"חות כספיים - קשה להסתמך על הדו"חות הכספיים של בנקים בהערכת השווי. ראשית, חוקי החשבונאות הקיימים מאפשרים לבנקים גמישות רבה בכל הנוגע לאיכות וכמות הרווחים אותם הם מדווחים למשקיעים.

בסקטורים אחרים ניתן לבחון את תזרים המזומנים בכדי להעריך את נכונות הרווחים החשבונאים, אך בבנקים לדו"ח תזרים המזומנים משמעות מעטה. שנית, פרמטר חשוב בניתוח של הבנקים הוא משך החיים הממוצע (מח"מ) של נכסי הבנק ביחס למח"מ של ההתחייבויות. רמת הסיכון של בנק עם מח"מ נכסים של 5 שנים גבוהה בהרבה מזה של 3 שנים ואיכות רווחיו נמוכה יותר - אך בנקים לא מחויבים לפרסם נתון חשוב זה.

תלות במדינה בו הבנק מנהל את עסקיו. שווי של בנק מושפע באופן משמעותי מהמצב הכלכלי במדינה בו הוא פועל. באופן ישיר דרך שווי אגרות החוב הממשלתיות, שהרי אגרות חוב ממשלתיות מהוות חלק משמעותי מסך הנכסים של בנק. נניח לצורך המחשה כי הם מהווים 20% מסך הנכסים וכי סך הנכסים גבוה פי 15 מההון העצמי (המינוף). במקרה זה, שינוי של-10% בשווי אגרות החוב יביא לשינוי של 30% בשווי ההון העצמי.

באופן עקיף הבנקים מושפעים ממידת החוסן הכלכלי של המדינה. לכן, ביצוע הערכת שווי של בנק מחייב ניתוח מעמיק של המצב הכלכלי של המדינה בו הבנק מנהל את עסקיו. לראיה, הבנקים ביפן - מחירם יורד כבר שנים רבות כתוצאה מההידרדרות הכלכלית של יפן.

הטוענים כנגד עמדה זו שהצגתי, גורסים כי ישנה זהות רבה בין התחייבויות ונכסי הבנק כך שהמינוף האמיתי נמוך לאין שיעור. כמו כן, יש שיטענו שהסיכון הכרוך בניגזרים הוא מאוד נמוך ושהשווי הנומינלי שלהם חסר משמעות. לדעתי, טענות אלו לא עומדות במבחן המציאות. לצערי המודלים להערכת סיכון אמנם עובדים רוב הזמן, אבל לא כל הזמן.

ההפסד הגדול עליו דיווח ג'י.פי מורגן הוא כתוצאה ממהלך העסקים הרגיל של בנקים להשקעות. ברוב המקרים ההפסדים נמוכים כך שאין חובה לדווח למשקיעים. יתכן ומנהלי הבנק ואחרים יטענו כי הסיכונים הכרוכים נמוכים משום שלבנק יש מספיק הון להתנהל במצבי קיצון. ולראיה, יטענו, שסך ההון שיש לבנק על פי כלל הרגולציה הבנקאית (כללי באזל השונים), מראים כי כמות ההון גדולה משמעותית מהמינימום המתחייב.

אולם, בחינה מעמיקה של כללים אלו מבהירה שקשה לנו המשקיעים להסתמך עליהם. לדוגמה, כללים אלו מניחים כי אגרות חוב ממשלתיות הן ללא כל סיכון. לפי אותם כללים אגרות החוב של ממשלת יוון, למשל, הינן חסרות סיכון. כללים אלו הובילו בנקים רבים לרכוש אגרות חוב ממשלתיות של מדינות בעלות חוסן פיננסי מוגבל בכדי להשיג תשואה גבוהה יותר על נכסיהם הפיננסים וזאת ללא כל צורך להקצות הון נוסף כנגד השקעות אלו. כיום, בנקים אלו נסחרים במחירי נמוכים משום שאותן אגרות חוב שוות פחות באופן משמעותי ממחירם הנקוב בספרים. יש לציין כי תקנות באזל 3 אשר יכנסו לתוקף בקרוב מהוות שיפור משמעותי לכללים הקיימים.

חשוב לציין כי ישנם בנקים בהם כן ניתן להעריך את שווי נכסיהם, ובהם איכות הרווחים גבוהה. אלו הם בנקים המתמקדים בגיוס פקדונות ומתן הלוואות לצרכנים וחברות. בנקאות ללא רווחים משמעותיים מפעילות בשוק ההון, פעילות גדולה בניגזרים, בנקאות השקעות וכיוצא בזה. לבנקים אלו יש שני סוגי נכסים עקריים - הלוואות וניירות ערך באיכות גבוהה המוחזקים לצרכי נזילות ולטווח קצר.

לדוגמה בארצות הברית ישנם בנקים אשר עונים על תנאים אלו, מנוהלים על ידי בנקאים מנוסים ומשיגים תשואה נאה על ההון ללא לקיחת סיכונים מיותרים. היתרון התחרותי של בנקים אלו נובע בין היתר ממבנה עלויות נמוך יותר מאשר המתחרים ומניהול הבנק עם מחשבה לטווח ארוך.

לסיכום, המשפט השגור "זול זה יקר" תקף לדידי כשמדובר בהשקעה בבנקים. אני נוהג לרכוש מניות של בנקים אשר את עסקיהם והדו"חות הפיננסים שלהם ניתן להבין. אלו בדרך כלל נסחרים במחירים סבירים ולא במחירי סוף עונה. המינוף הרב ואי הוודאות בנוגע לשווי האמיתי של הנכסים גורם לכך שמחיר המניה הוא גורם משני בקבלת החלטת ההשקעה. כמשקיעים אין לנו יכולת סבירה להעריך את שווי ההון העצמי של בנק בו שינוי של 1% בשווי הנכסים מביא לשינוי של 40% בהון העצמי.

הכותב הוא מנהל השקעות בחברת Integer Asset Management
העצות בכתבה אינן מהוות תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.

 



תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות