מחקר: בעלי השליטה בפירמידות מרוויחים כ-850 מיליון שקל בשנה על חשבון הציבור

משמעות הפירמידות: מחירים לא תחרותיים שאותם אנו משלמים, מוצרים פחות איכותיים ושוק עבודה לא יעיל

אורן הלר
אורן הלר

>> הטענות הנשמעות באחרונה בנושא ריכוזיות המשק הישראלי, מתמקדות בביקורת כלפי גודלן והיקף פעילותן של קבוצות השליטה הפועלות במשק, בנוסף לביקורת על המבנה הפירמידלי הנפוץ בקרב קבוצות השליטה.

מהו בעצם מבנה פירמידלי ומדוע הוא בעייתי? מבנה אחזקות פירמידלי מאפשר שליטה בחברות באמצעות אחזקותיהן בשרשור, מבנה שעלול ליצור פער בין אחוזי שליטה בחברה ובין אחוזי בעלות עליה. אם פלוני הוא בעל השליטה בחמש חברות במבנה של פירמידה באופן הבא - בבעלותו המלאה חברת אחזקות המחזיקה ב-51% ממניות חברה א' שמחזיקה ב-51% מניות חברה ב' וכן הלאה עבור חברות ג', ד' ו-ה', אזי פלוני הוא בעל שליטה מלאה בחברה ה', אך בבעלותו לא יותר מ-3.5% מהונה.

במצב דברים זה לבעל השליטה יש אפשרות ועניין לבצע הזרמות הון בין החברות שבשליטתו. אם יעביר פלוני 100 שקל מחברה ה' לחברה א', הוא אמנם יפסיד 3.5 שקלים, אך מנגד ירוויח 51 שקל, ובסך הכל ירוויח.

פעולות מעין אלה, של הגדלת רווחי חברות על חשבון חברות אחרות במורד השרשרת, הן למעשה פגיעה בבעלי מניות החברות שרווחיותן נפגעה. לא אחת אנו נתקלים במדורי הכלכלה בדיווחים על פעולות המעוררות חשד כי זו תכליתן.

מכאן שלבעל השליטה יש עניין לשלוט באופן אישי בכל הנעשה בחברות שבתחתית הפירמידה. עניין זה גובר ככל שהחברה נמצאת נמוך יותר במורד הפירמידה, כלומר ככל שחלקו בהון החברה נמוך. בעל השליטה הטיפוסי שולט בחברות רבות ואין באפשרותו להתערב באופן אישי בנעשה בכולן. דו"ח הוועדה לעניין שכר בכירים בחברות ציבוריות בראשות שר המשפטים יעקב נאמן (שפורסם בפברואר), הצביע על כך שבאמצעות שליטתו בחברה בעל השליטה מחליט לתגמל את המנהל, כך שזה האחרון יכיר לו טובה, יהיה לאיש שלומו וידאג לאינטרס של אותו בעל השליטה, כלומר ישמר את מנגנוני העברות ההון.

במחקר שערכתי אמדתי את היקף קיום התופעה של עושק משקיעי המיעוט באמצעות הזרמות הון בין חברות ציבוריות השייכות לקבוצות שליטה. מצאתי עדויות לקיומם של המנגנונים הללו ולכך שבמסגרתם מוזרם הון בין חברות בתוך קבוצות השליטה תוך פגיעה במשקיעי המיעוט בהיקף של כ-850 מיליון שקל מדי שנה, כאשר העברות ההון בתוך קבוצות השליטה מתבצעות בעיקר מחברות שמנהליהן מתוגמלים באופן מופרז.

העברות הרווחים האלה פוגעות בבעלי המניות שאינם בעלי השליטה, הלוא הם אנחנו באמצעות תיקי ההשקעות, קרנות הפנסיה שלנו והחסכונות שפתחנו לילדינו. ואולם ההיקף האמיתי שבו נפגע המשק כתוצאה מקיום התופעה הזו הוא גדול הרבה יותר: האומדן שלעיל הוא אך ורק עבור הפגיעה הישירה שהמנגנונים האלה מייצרים שאינה מחשיבה את הפגיעה במשק במעגלים נרחבים יותר.

כך, לדוגמה, קיום תופעה זו בעבר עלול ליצור בקרב ציבור המשקיעים חשש להמשך קיומה ובכך ליצור קשיים בגיוס הון בקרב חברות חדשות ואף עצמאיות - הדבר עלול להוות חסם נוסף לכניסת שחקנים חדשים לשוק, שישליך על מידת התחרותיות במשק, על כל המשתמע מכך.

אין חשד כי העברות הרווחים שתיארתי מתבצעות באופן כה ציורי שבו מעביר בעל השליטה כסף מכיס אחד לכיס שני. ההשערה היא כי מלכתחילה החברה שבמורד הפירמידה מנוהלת מתוך כוונה להביא למקסימום את הרווחיות הכוללת של בעל השליטה, במקום להביא למקסימום את רווחי החברה המנוהלת.

במצב זה ברור שהמשק נמצא בנקודה לא יעילה, ובפרט השווקים שבהם פועלות חברות הנמצאות בשלבים תחתונים של הפירמידות. בשל הנתח הגדול יחסית של קבוצות השליטה במשק, נחשוד כי המנגנונים הללו מסיטים את המשק באופן ניכר מהמצב היעיל. סטייה מהמצב היעיל עלולה להתבטא במחירים לא תחרותיים שאותם אנו משלמים, מוצרים פחות איכותיים ושוק עבודה לא יעיל.

מצב הדברים הוא מעט אירוני: נראה כי כדי לשמר אינטרס אישי תוך פגיעה כבדרך אגב בשאר בעלי המניות של החברות שבשליטתו, דואג לכאורה בעל השליטה לתגמל את המנהלים באופן מופרז. לפי שיטה זו התגמול משולם, רובו אם לא כולו, באמצעות החברה המעסיקה שבעל השליטה מחזיק רק חלק קטן ממנה. כך, לא זו בלבד שתגמול היתר פוגע בשאר בעלי המניות, אלא שהוא אף יוצא מכיסם. בדרך זו השיטה הקיימת מאפשרת לשחקנים החזקים הקיימים בשוק להתחזק עוד יותר - על חשבון הציבור.

למרות כל זאת ולצד הבעייתיות הנוצרת, לקבוצות שליטה גם יתרונות, ובראשם יתרונות לגודל, שעשויים להתבטא בסופו של דבר אף כתרומה למשק. נכון להיום המחקר הכלכלי אינו מכריע בשאלה העקרונית אם יתרונות הקבוצה העסקית עולים על חסרונותיה או להפך. לכן, העדויות שמצאתי לקיום מנגנונים של עושק משקיעי המיעוט אינן שוללות באופן עקרוני את הלגיטימיות של הקבוצה העסקית או של מבנה האחזקות הפירמידלי, אך ההכרה בקיום כשל שוק זה מסייעת לנו למקד את הצבעתנו על השינוי הנדרש בשיטה הקיימת.הסבר על המחקר בקווים כלליים:

■ חילקתי כל קבוצת שליטה לשתי תתי-קבוצות: חברות הנמצאות במעלה הפירמידה וחברות הנמצאות במורדה. הגבול המפריד בין שתי הקבוצות הוא החציון של חלק בעל השליטה בהון (חציון של כל קבוצה).

■ עבור כל חברה בכל נקודת זמן, אמדתי מהו הרווח הצפוי ללא מנגנוני העברות הון הנגזר מנתוני החברה ומביצועי השוק.

■ הראיתי שעבור כל שקל שחברות במורד הפירמידה צפויות להרוויח, הן מרוויחות רק 77 אגורות, כאשר הרווח החסר נמצא ברווחיהן של החברות במעלה הפירמידה.

■ הראיתי שככל ששכר המנהל גבוה, כך רווחי החברה יהיו פחותים מהרווחים הצפויים. תוצאה זו נכונה עבור חברות הנמצאות במורד הפירמידה ואינה נכונה עבור חברות במעלה הפירמידה.

■ הצבעתי על אותן החברות אשר שכר מנהליהן הוא מופרז.

■ הראיתי שעבור כל שקל שצפויות להרוויח חברות ששכר מנהליהן הוא מופרז, הן מרוויחות רק 73 אגורות. הרווח החסר נמצא ברווחיהן של החברות במעלה הפירמידה.

■ הראיתי שעבור כל שקל שצפויות להרוויח חברות במורד הפירמידה וששכר מנהליהן הוא מופרז, הן מרוויחות רק 66 אגורות, כאשר הרווח החסר נמצא ברווחיהן של החברות במעלה הפירמידה.

■ מתוצאות אלה חישבתי את האומדן שלפיו, בממוצע, ב-2000-2009 בעלי השליטה מרוויחים על חשבון משקיעי המיעוט כ-850 מיליון שקל בשנה.

הכותב הוא סטודנט לתואר שני בכלכלה באוניברסיטה העברית

תגובות

הזינו שם שיוצג כמחבר התגובה
בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שהינני מסכים/ה עם תנאי השימוש של אתר הארץ