חוק הריכוזיות - נבואה שהתגשמה

הפירוק האפשרי של אי.די.בי הוא הזדמנות מצוינת לבחון את חוק הריכוזיות

מירב ארלוזורוב
שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
מעבר לטוקבקים9
מירב ארלוזורוב

בתזמון מפחיד הגיעה הדרמה סביב של הפירמידה העסקית של אי.די.בי לשיאה השבוע, בד בבד עם ההגעה לשיא של הדיונים בכנסת על חוק הריכוזיות. אותו חוק שהפרק המרכזי בו דן בסכנה שמהוות הפירמידות העסקיות לכלכלה הישראלית ובמה שניתן לעשות כדי להקטין את ההשפעה הריכוזית שלהן על המשק.

הפירוק האפשרי של קבוצת אי.די.בי, ללא ספק הפירמידה העסקית הגדולה והמשפיעה ביותר בישראל, הוא הזדמנות מצוינת לבחון בזמן אמת את חשיבותו ואיתנותו של חוק הריכוזיות - שבראייה נבואית, כבר בספטמבר 2011 פירט את כל הסכנות האורבות למשק מקיומן של פירמידות עסקיות גדולות.

דו"ח הביניים של ועדת הריכוזיות, שפורסם רק שבועות ספורים לאחר דעיכת מחאת 2011, מונה שורה ארוכה של סיכונים כאלה. הדו"ח גילה כי 69% משווי השוק של החברות הנסחרות בבורסה מוחזקים בידי 25 קבוצות עסקיות, מהן 14 שצריכות להיחשב פירמידות ממש ‏(שלוש קומות ויותר‏). שווי השוק הגדול הזה נובע מכך שהפירמידה היא כלי מצוין להשתלטות על מספר גדול של חברות עם מעט מאוד הון ‏(שרשור שליטה‏), מה שמביא לריכוז של כוח ועוצמה במעט מאוד השקעה.

נוחי דנקנר (מלפנים) וניר חפץ בבית המשפט בת"אצילום: מוטי מילרוד

הדו"ח הזהיר כי הניהול של הפירמידות נוטה להיות איכותי פחות מכיוון שהחברות בתחתית הפירמידה נוטות להשתעבד לטובת האינטרס של בעל השליטה שבקודקודן, במקום לשרת את טובת עצמן. כך נמנים מנגנונים של תיעול נכסים במעלה הפירמידה ‏(עסקות בעלי עניין‏); תשלום דיווידנד מופרז כדי לשרת את צורכי האשראי של בעל השליטה; מינוי מנהלים על פי נאמנותם לבעל השליטה ‏(שיאשרו את תיעול הנכסים‏) ולא לפי איכות הניהול שלהם; ונטייה להכניס חברות בתחתית הפירמידה לסיכונים עודפים ‏(בעל השליטה, שהחזקתו המשורשרת בהן היא קטנה, לא ייפגע מכך‏).

אזהרה חמורה עוד יותר נוגעת לפגיעה בתחרות במשק כתוצאה מקיומן של פירמידות ענקיות השולטות בענפים רבים, וכתוצאה מהטיה של שוק האשראי. הפירמידות, מתברר, נוטות להיות הרבה יותר ממונפות מחברות אחרות - שיעור חוב של 70% לעומת 54% בחברות האחרות ‏(לפי נתוני חברת הדירוג הבינלאומית S&P, שיעור החוב של חברות הפירמידה הישראליות גבוה ב–200% מהמקובל באירופה‏). לכך יש שתי השפעות חמורות: גם הסיכון של הפירמידות הולך וגדל, וגם הקצאת האשראי הלא שוויונית במשק באה על חשבון חברות עסקיות אחרות.

ולבסוף, הדו"ח מזהיר מהסכנה שהפירמידות יוצרות ליציבות המשקית. השילוב של גופים עסקיים ענקיים עם ניהול שנוי במחלוקת ועם מינוף גבוה, עלול להביא לקריסתן של הפירמידות עם השפעה קשה מאוד על המשק כולו.

בשנה וחצי שחלפו, מאז פורסם דו"ח הביניים, התממשו חלק גדול מהאזהרות שנכללו בדו"ח. בנק ישראל פירסם בדו"ח השנתי של 2011 כי 40% מהסדרי החוב בשוק ההון בשנים האחרונות מקורן בפירמידות, וכי פוטנציאל הסדרי החוב עוד גדול, מכיוון ש–60% מאיגרות החוב הנסחרות בשוק ההון משויכות לקבוצות עסקיות. מאז הצליחה גם הפירמידה הגדולה ביותר במשק, אי.די.בי, להיקלע להסדר חוב. בכך קיבל המשק הישראלי המחשה לרמת הסיכון הגדולה של הפירמידות.

ההערכה היא כי ריבוי הסדרי החוב דווקא בפירמידות נובע מהחולשה הניהולית שלהן - כפי שהזהירה ועדת הריכוזיות. עסקות שנויות במחלוקת, כמו הניסיון להעביר את כלל ביטוח לשליטת כור, ככל הנראה משום שצעד כזה היה מקל על שירות החוב של בעלי השליטה 
באי.די.בי, לא עוררו תחושת ביטחון לגבי טיב השיקולים המנחים את המנהלים בחברות הכלולות בפירמידות. גם ספקות לגבי שיקול הדעת של ההנהלות בחלוקת דיווידנדים עלו לא פעם, כפי שהיה במקרה של סקיילקס־פרטנר. אפשר להזכיר כי גם המפקחים הפיננסיים הוטרדו מספקות כאלה, וכי המפקח על הביטוח הקפיד הקפדה יתרה כי לא תהיה שאיבת דיווידנדים מחברת כלל ביטוח.

ללא ספק, החולשה הניהולית התבטאה גם בנטילת אשראי מופרזת. העובדה שגם הבנקים וגם שוק ההון העמידו אשראי בקלות לפירמידות, לא אמורה היתה לגרום לראשי הפירמידות לקחת על עצמם מינוף פיננסי כבד מכפי שהם יכולים לשרת. לפחות במקרה של קבוצת אי.די.בי, נראה כי צריכת יתר של אשראי זול עלתה לקבוצה, בסופו של דבר, ביציבותה הפיננסית.

סיכון משמעותי אחד, חייבים לציין, לא התממש עד כה: הקריסה של אף פירמידה עסקית לא היתרגמה עד כה לאי יציבות משקית. אפילו הקריסה האפשרית של אי.די.בי, וההשתלטות של בעלי איגרות החוב של הפירמידה אינה יוצרת בינתיים גלי הדף כלל משקיים. הזעזוע נותר בינתיים ברמת שתי החברות שבמעלה הפירמידה, אי.די.בי אחזקות ואי.די.בי פיתוח, כמעט ללא השפעה על החברות היצרניות שמתחתיהן. וגם עם מעט מאוד השפעה, יחסית, על ספקי האשראי הגדולים במשק - הבנקים והגופים המוסדיים.

גם הבנקים וגם המוסדיים צפויים לספוג הפסדים כבדים מהקריסה האפשרית של אי.די.בי, אבל לא הפסדים שמסכנים את יציבותם. במידה רבה, מרבית ההפסדים הם כבר נחלת העבר - הבנקים הפרישו ככל הנראה את מרבית החובות של אי.די.בי להם, ובשוק ההון ההפרשה נעשתה אוטומטית בדרך של ירידת ערך איגרות החוב והמניות.

מהבחינה הזאת, הדרישה של המפקחים הפיננסיים כי הבנקים והגופים המוסדיים יפזרו את תיק ההשקעות שלהם - מגבלות לווה בודד למיניהן - הוכיחה את עצמה בכך שהיא מנעה ריכוז סיכון גבוה מדי. גם העובדה שהמפקח על הבנקים פעל כבר לפני כשנה וחצי, בכך שהרחיב את המגבלה מלווה בודד לקבוצות לווים גדולות ‏(האשראי לכל קבוצות הלווים הגדולות יחדיו לא יעלה על 120% מהון הבנק‏), איפשרה להקטין את החשיפה של הבנקים לקריסות של פירמידות. מגבלה דומה נוספה לגופים המוסדיים רק עתה, בעקבות דו"ח ועדת הריכוזיות.

לעומת זאת, סיכון משמעותי אחר צף עולה במלוא עוצמתו, בעקבות הקריסה האפשרית של קבוצת אי.די.בי. זהו הסיכון של שיקולי ההשקעה והעמדת האשראי, גם של הבנקים וגם של הגופים המוסדיים, כשעומדים מולם הגופים העסקיים העוצמתיים ביותר במשק. כך נחשף עד כמה שוק האשראי בישראל הוא לא הגון ולא שוויוני, ופועל להגדלת הריכוזיות המשקית ופוגע בפוטנציאל הצמיחה של המשק.

מחר: כולם עומדים בתור להעמיד אשראי לפירמידות - על חשבון הציבור

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker