סכנה למשקיעים, לתחרות, לפנסיות ולמשק - ריכוזיות המשק - TheMarker
 

אתם מחוברים לאתר דרך IP ארגוני, להתחברות דרך המינוי האישי

טרם ביצעת אימות לכתובת הדוא"ל שלך. לאימות כתובת הדואל שלך  לחצו כאן

תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן

סכנה למשקיעים, לתחרות, לפנסיות ולמשק

ניירות העמדה של הכלכלנים מרסקים את המיתוס שבנו הטייקונים בשנים האחרונות

29תגובות

לחברי ועדת התחרותיות והריכוזיות לא תהיה ברירה.

גם לראש הממשלה, לשר האוצר, למנכ"ל משרד האוצר וליושבי ראש ועדות הכספים והכלכלה לא תהיה ברירה אלא למצוא בשבועות הקרובים את הדרכים, החקיקות והכלים הנדרשים כדי להחמיר את ההגבלות ואת ההנחיות בנושא פירוק הריכוזיות במשק הישראלי.

הטיוטה של דו"ח ועדת התחרותיות והריכוזיות, שפורסמה ערב ראש השנה על ידי משרד האוצר, נראית כמחולקת לשניים: החלק הראשון הוא ממצאים קשים, קיצוניים וחמורים על הריכוזיות במשק הישראלי, התחרות הנמוכה, הסכנה לחסכונות הציבור, הסכנה ליציבות הפיננסית. חלק זה נכתב בעיקר על ידי שורה של כלכלנים ומשפטנים במשרד האוצר, בבנק ישראל, במשרד המשפטים, ברשות ההגבלים וברשות ניירות ערך.

בלומברג

ניירות העמדה של הכלכלנים מרסקים את המיתוס שבנו כאן בשנים האחרונות כמה טייקונים הנהנים מהמצב הקיים בסיוע אנשי אקדמיה, רגולציה ועיתונות ששירתו אותם - שלפיו המשק הישראלי תחרותי, אין בו בעיית ריכוזיות, מבנה פירמידלי הוא לגיטימי והקבוצות העסקיות הגדולות תורמות למשק הישראלי.

המסקנות קשות: ישראל היא המדינה הריכוזית ביותר בכל ה-OECD, החיבור בין פיננסים לריאלי מסוכן, הפירמידות מהוות סכנה ליציבות הפיננסית, למשקיעים ולתחרותיות, הריכוזיות גדלה בקצב מפחיד, הקבוצות העסקיות אוכלות נתח גדל מהרווחים במשק ומרחיבות את פערי השכר, ומנגנון ה"שוק" אינו עובד.

החלק השני הוא המלצות כיצד לפרק את הריכוזיות שנכתבו על ידי חברי הוועדה עצמם: אלה נראות מוחלשות, זהירות וכתובות בשפה רפה. הלחץ האדיר שהופעל על חברי הוועדה על ידי מועדון הריכוזיות והעובדה שכמה מחברי הוועדה טענו בשנה האחרונה בפורומים סגורים ופתוחים שבעיית הריכוזיות היא שולית או שהרגולציה הנוכחית מתמודדת עם הבעיות המבניות בשוק ההון - ניכרים היטב בפרק ההמלצות החלבי.

כאן קבור הכסף שלנו

מסך הברזל ירד השבוע

חיים, שחרר את המשק

קמתם בבוקר, וכולכם מרוחים בקוטג'

אין כניסה לרשימת המיליארדרים

קשה לגשר, ולא צריך לגשר, בין הממצאים הקשים על הריכוזיות בישראל וסכנותיה ליציבות הפיננסית במשק, לתחרות, ליעילות שוק ההון, להגנה על הפנסיות של הציבור ועל הדמוקרטיה לבין הזהירות הרבה שבהמלצות הוועדה. לאחר שמסך הברזל עלה, נחשף בלוף התחרותיות והתחרות של המשק הישראלי. הציבור לא יסכין, ולא צרין להסכין, עם מדיניות כלכלית הססנית ורפה. יש הזדמנות היסטורית להתחיל לפרק ולבנות מחדש את שוק ההון ואת המגזר העסקי כדי שישרתו את המשק, היזמים, העסקים הקטנים והבינוניים, החוסכים - ולא רק מועדון של 1,000 איש.

מרתקת במיוחד היא חוות הדעת של הפרופסור לכלכלה ולמשפט מאוניברסיטת הרווארד, אריה בבצ'וק, שנשכר להיות יועץ הוועדה. בבצ'וק, פרופסור למשפטים עם התמחות בניתוח כלכלי של המשפט, דיני תאגידים ומשטר תאגידי, כתב לפני שבועיים בלבד טיוטת חוות דעת ראשונית לוועדה ובה התייחס לרוב הסוגיות המרכזיות העומדות על הפרק.

שפתו של בבצ'וק חדה וברורה. בניגוד לניסוחים הפוליטיים והמתפתלים ששמענו, בבצ'וק החליט שהוא מגיש חוות דעת היסטורית שעשויה לחולל מהפכה במשק הישראלי, והוא לא ממתין לג'ובים או לתמיכה - אותן קרבה ויוקרה שיודע להרעיף מועדון הריכוזיות הישראלי על יועציו - שהרי הוא שואב את יוקרתו ממועדון יוקרתי יותר בארה"ב. בבצ'וק כותב את הדברים בדיוק כפי שהוא וישראלים רבים אחרים רואים אותם: הוא מתאר את פרצופה המכוער של הריכוזיות הישראלית כפי שהיא. הנה כמה קטעים:

■ המשק הישראלי מאופיין בקיום משמעותי של קבוצות עסקיות גדולות וברמה גבוהה של ריכוזיות במשק. המבנה הפירמידלי של כמה מהקבוצות האלה מאפשר לבעלי השליטה (טייקונים) לשלוט בנכסים גדולים משמעותית מאשר היה מאפשר ההון של בעל השליטה עצמו. זה מה שמאפשר את קיומן של הקבוצות העסקיות הגדולות.

■ המבנה הפירמידלי מאפשר לאדם או למשפחה לשלוט בגופים אף על פי שהם מחזיקים רק במיעוט, לעתים במיעוט זעיר, מההון העצמי של אותו גוף. השילוב של "נעילת השליטה" בגוף ושליטה באמצעות נתח זעיר מההון שלו יכול וצפוי שייצור עיוותים בקבלת ההחלטות של השולט, "עלויות סוכן" (משכורות, עסקות בעלי עניין, עסקות שהן רק לטובת בעלת השליטה, ג"ר) שפוגעות באופן חמור בזכויות הציבור בקבוצת העסקים האמורה. השולט בנתח קטן מההון חשוף רק לחלק זעיר מהשלכות החלטותיו, ולכן הוא עשוי להעדיף דרך פעולה שתשרת את האינטרסים הפרטיים שלו גם אם היא צפויה לפגוע באופן משמעותי בשווי של הקבוצה כולה. זאת ועוד, ה"נעילה" של השליטה בידיו מנטרלת את האפשרות שגורם אחר ישתלט על החברה.

■ מבנים פירמידליים מעלים חשש כבד ל"בעיות סוכן" מנקודת ניתוח "סטטית" - היקף הנכסים הקיים תחת שליטת הפירמידה. אבל, כפי שהדגשתי בפני ועדת התחרותיות והריכוזיות, צריך להפנות תשומת לב קרובה לאפקט של העיוותים הדינמיים בהחלטות (של הטייקון) לגבי הגודל והרוחב של הפירמידה לאורך זמן. כשהיקף הנכסים של הפירמידה גדל, (הטייקון) השולט ייהנה מהנאות אישיות של השליטה - אף על פי שהוא נושא רק בשבריר מהשפעת ההתרחבות על תזרימי המזומנים של הקבוצה. כתוצאה מכך, לבעלי שליטה בפירמידות יש תמריצים מוגזמים להתרחב או להימנע מהקטנת רוחב הפירמידה (למשל, באמצעות ספין אוף שיעביר את הערך של אחת החברות בקבוצה לידי בעלי מניותיה). העיוות הזה יכול להיות חמור במיוחד כשהנתח של בעל השליטה בזכויות לתזרימי מזומנים הוא קטן.

■ בנוסף לקיום המשמעותי של מבני פירמידה, הכלכלה הישראלית מאופיינת בקשרים בין חברות ריאליות לפיננסיות. שליטה במוסדות פיננסיים בידי חברות ריאליות מעלה חששות שההון יזרום לקבוצות עסקיות גדולות בהיקפים מופרזים בתנאים מועדפים. זאת ועוד, שליטה של קבוצה עסקית ריאלית בגוף פיננסי מעלה את החשש שאותו גוף יימנע מהפעלת הזכויות שיש לו כבעל מניות או חוב באותה קבוצה עסקית.

■ הדו"ח המלא שלי, שיוגש בהמשך, ידון בסכנות שמעלות הפירמידות והחיבור בין חברות ריאליות לפיננסיות, גם בהשפעה השלילית שיש למבנים אלה על המשק הישראלי כולו. קיום משמעותי של פירמידות והחיבור בין קבוצות ריאליות לגופים פיננסיים צפוי שיגרום לפגיעה חמורה בהקצאת ההון בכלכלה ובתחרות בענפי המשק השונים.

■ זאת ועוד, קיומם של מבנים פירמידליים בכלכלה הישראלית יוצר סיכונים מערכתיים משמעותיים. חלק מהפירמידות ממונפות בצורה קיצונית, וגם הדירוג שלהן (על ידי חברות הדירוג) וגם מחירי השוק של האג"ח שלהן משקפים חשש משמעותי של השוק ממצוקה פיננסית או אפילו מחדלות פירעון שלהן. בעוד שאת רמת החוב בחברות פרטיות יש להשאיר בידי כוחות השוק בדרך כלל - הרי שרמת החוב הגבוהה בקבוצות העסקיות הגדולות בישראל ראויה לתשומת הלב של הרגולטורים. חדלות פירעון של אחת הקבוצות העסקיות הגדולות בישראל צפויה ליצור גל הדף לאורכו של המשק.

■ (בגלל ההשקעות של קרנות הפנסיה, קופות הגמל וחברות הביטוח בניירות הערך של הקבוצות העסקיות הגדולות) מצוקה פיננסית או חדלות פירעון של אחת או יותר מהקבוצות העסקיות הגדולות תגרום לזעזוע משמעותי בשווי של חסכונות הציבור לפנסיה.

■ לדעתי, מקבלי ההחלטות הישראלים צריכים להיות מוטרדים מהאפשרות של קיום מתמשך של קבוצות פירמידליות - בגלל התמריצים המופרזים של בעלי השליטה בפירמידות - שימנעו מהן להקטין את הפירמידות שלהם, גם כשההקטנה יוצרת ערך לבעלי המניות.

בבצ'וק מציע שורה של שינויי חקיקה, חלקם חריפים, שנועדו לחזק את מועצות המנהלים של חברות הפירמידה, לחזק את ועדות הביקורת שלהם, לשנות את המנגנונים לאישור משכורות מנהלים, להגביל את אפשרויות התרחבות האימפריות של הטייקונים, לאפשר השתלטויות עוינות על חברות בתוך פירמידות ולהגביל את השליטה של הטייקונים בחברות הפירמידות לפי ההחזקה האמיתית שלהם בהון של החברות.

בין השאר הוא ממליץ לקבוע שכאשר טייקון רוצה להתרחב הוא יידרש לקבל את אישור רוב בעלי המניות מהציבור, מאחר שיש חשש ששאיפות ההתרחבות של הטייקון הן משמידות ערך.

חוות הדעת של בבצ'וק, כמו גם ניתוחי העומק של מחלקות המחקר של בנק ישראל ומשרד האוצר המצורפים לטיוטת המסקנות של ועדת התחרותיות והריכוזיות, היא לא רק סטירת לחי לכל הקבוצה הגדולה של מכחישי בעיית הריכוזיות והפירמידות במשק הישראלי, אלא גם תשתית ראשונית להרחבה ולהעמקה של הטיפול של ועדת התחרותיות והריכוזיות בממצאים הקשים שעולים מהדו"ח. במידה שהוועדה עצמה לא תשכיל לחזק ולהרחיב בשבועות הקרובים את מסקנותיה עד להגשת הדו"ח הסופי ייאלץ הדרג הפוליטי, ולאחר מכן גם הרשויות השונות - בנק ישראל, האוצר, רשות ההגבלים העסקיים ורשות ניירות ערך, לקחת את העניינים לידיהם.

ממצאים חמורים, מסקנות חלקיות

חוות הדעת של פרופ' בבצ'וק מצטרפת לחוות הדעת של רשות ניירות ערך ושל בנק ישראל, שהצביעו על ריכוזיות חריגה בשוק ההון ובמשק הישראלי ועל שורה של כשלים מבניים שמאיימים על המשטר התאגידי. הריכוזיות החריגה היא הן בצד הגופים הפיננסיים המנהלים את כספי הציבור (בנקים, קופות גמל, חברות ביטוח, קרנות פנסיה) והן בצד החברות שמקבלות את הכסף.

בין השאר מעלה הדו"ח ש-24 קבוצות עסקיות שולטות כיום על 68% משוק המניות הישראלי ועל כ-65% משוק האג"ח של החברות. תופעה דומה של ריכוזיות חריגה קיימת גם במערכת הבנקאות. כלומר, נתח עצום מחסכונות ומהשקעות הציבור הישראלי מצוי בידי קומץ ידיים עסקיות, ומי שמקצה את הכסף סובל גם הוא מאותה ריכוזיות.

המלצות הוועדה מעלות שורה של שאלות קשות. הנה כמה ראשונות: החיבור בין חברות פיננסיות לריאליות מתואר כמסוכן למשק ולשוק ההון. מדוע אם כן נקבע מדד של 8 מיליארד שקל מכירות לחברה ריאלית כשתנובה, השייכת לקבוצת איפקס ששולטת בפסגות, מוכרת בהיקף של 7.2 מיליארד שקל? ושיכון ובינוי שמוחזקת על ידי קבוצת אריסון ששולטת בבנק הפועלים מגיעה למחזור של כ-5 מיליארד שקל? למה מביאים בחשבון רק מכירות ולא את העובדה שגם תנובה וגם שיכון ובינוי הן החברות הגדולות בתחומן? מדוע משפחת עופר ששולטת בקונצרן החברה לישראל הענק ועתיר החובות והחברה המרכזית למשקאות יכולות להמשיך לשלוט בבנק המזרחי?

כשל נוסף של הוועדה הוא שהיא מנסה לתת כוח לציבור הרחב - בעלי המניות מהציבור - אבל מתעלמת מכך שרוב מניות הציבור הרחב מוחזקות על ידי גופים מוסדיים. בגופים המוסדיים בעלי שליטה מחזיקים רק נתח אפסי מההון המנוהל של הציבור, אבל שולטים בו שליטה מלאה.

הפער העצום - שבבצ'וק מתאר היטב - בין ההשקעה בהון של בעל השליטה בפירמידה לבין היקף נכסיה קיים במוסדות הפיננסיים בשיעורים גבוהים לא פחות. אבל בעוד שהוועדה מציעה להטיל שרשרת מגבלות על פירמידות - היא לא התמודדה עם אותה תופעה בגופים המוסדיים המנהלים את רוב כספי הציבור.



תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות

כתבות ראשיות באתר

כתבות שאולי פיספסתם

*#