אילו ענפים יתאוששו ראשונים - ומה הממשלה צריכה לעשות? כלכלנים משיבים

בעוד ישראל יוצאת מהמשבר הבריאותי, משקי בית ועסקים רבים עדיין נמצאים בעיצומו של מאבק כלכלי ■ מה חורק בתגובה הממשלתית למשבר, האם ההתאוששות בבורסות מהירה מדי, ומאילו השקעות כדאי להיזהר? ■ אנשי השקעות ומימון מנסים לפזר את הערפל

אבי וקסמן
אבי וקסמן
בית קפה בתל אביב
בית קפה בתל אביבצילום: תומר אפלבאום

שורה נוספת של הקלות בהגבלות על המשק, שנכנסו לתוקף בשבוע שעבר או מתוכננות לימים הקרובים, מסמנת שלב נוסף בחזרה ההדרגתית והזהירה לשגרה החדשה שלאחר משבר הקורונה.

נתוני התחלואה אמנם מעודדים, אבל משקי בית ועסקים רבים נמצאים עדיין בעיצומו של המשבר, ותמונת המצב המקרו־כלכלית אינה ברורה. ברב־שיח טלפוני שנערך בשבוע שעבר ניסו אנשי השקעות ומימון לפזר את הערפל.

מתחת לאפס

האם אנחנו כבר בעידן הפוסט־קורונה — והאם הממשלה עושה מספיק?

עדיין מוקדם לפסוק שהמשבר מאחורינו, ולא רק בגלל החשש מגל שני של תחלואה, טענו המשתתפים ברב־שיח. "שלוש בעיות עיקריות עדיין אתנו", אמר הפרופסור למימון שמואל האוזר, משנה לנשיא לענייני מחקר בקריה האקדמית אונו ולשעבר יו"ר רשות ניירות ערך. "אי־ודאות, וזאת הבעיה הכי קשה; תעסוקה; ומימון לחברות בכלל, ולחברות קטנות ובינוניות בפרט. לאי־ודאות יש כמה מקורות, ובראשם שאלות בריאותיות, כמו כמה זמן תימשך התפשטות הנגיף, ואם יהיה גל שני — אבל גם הממשלה תורמת לאי־ודאות. היא הבטיחה סיוע, וחלק גדול מהעסקים והאנשים הפרטיים לא קיבלו אותו".

פרופ' שמואל האוזר
פרופ' שמואל האוזרצילום: יצחק הררי / דוברות

לדברי האוזר, "חברות רבות עובדות עם שולי רווח קטנים, ויהיה להן קשה מאוד להתאושש. מדד הסיכון לחדלות פירעון נמצא ברמה גבוהה פי כעשרה מלפני משבר הקורונה (המדד בוחן כמה מהאג"ח הקונצרניות בשוק נסחרות בתשואה לפדיון הגבוהה מ–8% בתוספת ריבית בנק ישראל; א"ו). יש חברות שיתקשו לממן את פעילותן השוטפת. הממשלה נדרשת ליצור ודאות באמצעות מדיניות מסודרת ומתוכננת, ולהימנע מהבטחות שלא יקוימו. ערבות של 15% על הלוואות הבנקים אינה מספיקה — צריך הרבה יותר".

אורי קרן, מור גמל
אורי קרן, שותף ומנהל השקעות ראשי במור גמלצילום: בועז צרפתי

אורי קרן, שותף ומנהל השקעות ראשי במור גמל, אמר כי הניהול של היציאה מהמשבר בישראל מתאפיין ב"חוסר שקיפות ופיזור הבטחות שלא מצליחים לעמוד בהן, בגלל קשיים ביורוקרטיים או ניהוליים". לדבריו, "ישראל החמיצה הזדמנות ליצור יתרון על פני העולם. הצלחנו להיות מהמדינות הראשונות שמגיעות ליציאה מהסגר, ואז התחיל ניהול רשלני מצד הרגולטורים השונים — וההתנהלות במערכת החינוך היא דוגמה לכך. ענפים חזקים מושכים את ההחלטות לטובתם, ואלה שאינם חזקים מספיק אינם מצליחים לעשות זאת. לבעלי עסקים אין רצון לקחת סיכונים, למשל להחזיר עובדים לעבודה, מפני שאינם יודעים מה יהיו המשמעויות. חוסר האמון מצד עצמאים ובעלי ועסקים וחוסר שקיפות הם הבעיה הכי חריפה ביציאה מהמשבר".

רן גולדשטיין, מידרוג
רן גולדשטיין, סמנכ"ל וראש תחום נדל"ן במידרוג

רן גולדשטיין, סמנכ"ל וראש תחום נדל"ן במידרוג, אמר כי הממשלה בישראל מתמהמהת בסיוע למי שזקוק לו. "בחברת מלונאות בארה"ב סיפרו לי שכבר לפני חודש הם קיבלו הזרמה משמעותית מהממשל, של מיליוני דולרים, רק כדי שיחזיקו את העסק בחיים", אמר. "בעתיד הם יוכלו להמיר חלק מהכסף במענק. בהולנד משלמים 90% משכרם של עובדי המלונות דרך החברות עצמן ולא דרך המדינה. במדינות רבות נוספות רואים תמיכה אגרסיבית מאוד והעברות כספים. בישראל, לעומת זאת, רוצים לבכות כשרואים בכל ערב בחדשות בעלי עסקים שאיבדו את האמון בממשלה, וגם אחרי שקיבלו מענקים, הם אינם יכולים להחזיק את עסקיהם".

איך זה שהעולם במשבר והבורסות שוב עולות?

בעוד המגזר הריאלי מלקק את פצעיו, הבורסות זינקו בשבועות האחרונים, ומחקו חלק גדול מהירידות של תחילת המשבר. מדד תל אביב 125 צלל ביותר מ–28% מתחילת מארס עד נקודת השפל שלו במשבר, אבל מאז נמחקה יותר מ–70% מהירידה הזאת. מדד S&P 500 בארה"ב סגר את השבוע שעבר כשהוא גבוה בכ–35% מהשפל שאליו צלל בשיא המשבר.

מתקרב לפסגה

לדברי האוזר, אפשר לתת הסברים שונים לאופטימיות המשתקפת בבורסות — אבל הוא אינו בטוח שהם טובים מספיק כדי להסביר את הפער המובהק בין המגזר הריאלי לשווקים הפיננסיים, בשעה שכל הגופים הכלכליים חוזים לישראל ולמדינות המפותחות צמיחה שלילית חדה השנה, ומעריכים שהאבטלה בישראל תישאר גבוהה גם בסוף 2020.

בדרך להתאוששות

גיל קורן, מנכ"ל אפסילון קרנות נאמנות, אמר: "הניסיון לתזמן את השוק נועד לכישלון. כל משקיע צריך להיות ברמת סיכון שהוא מוכן לסבול, מפני שאי־אפשר לדעת אם יצאנו באמת מהמשבר, וייתכן שנחווה תנודתיות גם בהמשך".

קרן הוסיף: "רק כשיתגלה חיסון, גם אם יידרש פרק זמן ארוך להצטיידות בו, ההתאוששות תהיה באופק. עד אז תתנהל משיכת חבל בשווקים הפיננסיים: מצד אחד, החששות הבריאותיים והחשש מהטלת גזירות חדשות, וגם המצב הכלכלי הגרוע, ימשכו את השווקים מטה. מצד שני, תוכניות החילוץ המשמעויות מאוד במרבית מדינות העולם ופעולות הבנקים המרכזיים מושכות אותם למעלה. אני חושב שהשווקים תיקנו הרבה פחות מכפי שנראה — מפני שהמדדים מושפעים מכמה מגזרים שמשכו אותם למעלה, ובייחוד מגזר הטכנולוגיה. במגזרים כמו ביטוח, בנקים ונדל"ן, שלא לדבר על תיירות ופנאי, רואים שרחוקים מאוד מהתאוששות גם בשוק ההון. זאת אחת הסיבות המשמעויות לפער בין המצב הריאלי לשוקי ההון".

אילו ענפים יתאוששו מהר יותר?

גיל קורן
גיל קורן, מנכ"ל אפסילון קרנות נאמנותצילום: נירית בקשי

מהם הענפים שימשיכו לסבול במיוחד מהמשבר למשך תקופה ארוכה, ואילו ענפים יוכלו לחזור לשגרה מהר יותר? שאלות אלה חשובות למי שמגבשים את מדיניות התעסוקה של הממשלה — וגם למשקיעים.

אילן ארד קשת, מנכ"ל בית ההשקעות יצירה, אמר כי ענף הטכנולוגיה הפגין עמידות מול המשבר, וחלק מהחברות אף ייהנו מהמעבר לעבודה מרחוק, שהמשבר האיץ — למשל בתחומי מחשוב הענן, המוליכים למחצה והסחר המקוון. לדבריו, למשקיעים רצוי להגדיל את רמת הסיכון בתקופה הנוכחית, ולהתעניין למשל בהשקעות בתקשורת סלולרית מהדור החמישי — בתשתיות, במכשירים ובשירותי ענן.

אילן ארד קשת, מנכ"ל בית ההשקעות יצירה
אילן ארד קשת, מנכ"ל בית ההשקעות יצירהצילום: מקס מורון

"מעסיקים רבים נאלצו להעסיק עובדים מרחוק — וראו כי טוב", אמר ארד קשת. "העבודה מרחוק היא תהליך אבולוציוני שקיבל כעת דחיפה. ככלל, לא הייתי מנסה להמר איזו חברה תהיה המנצחת שתצליח להתאושש מתוך עשרות חברות בענף פגוע. לאדם הפשוט שמנהל השקעות לעצמו, מוטב להתמקד במגזרים שלמים".

קורן אמר: "בהשקעות אנו נמנעים ממגזרים חבוטים, כמו תעופה ותיירות, שכנראה יישארו חבוטים גם בעתיד הנראה לעין — ומתמקדים במגזרים מוטי שירותים, כמו טכנולוגיה ובריאות. גם ענף קמעונות המזון יכול להיות מעניין בתקופה הקרובה, מפני שאנשים נשארים יותר בבית, בעיקר בקרב האוכלוסייה המבוגרת. גם הבנקים בישראל נראים בסך הכל אטרקטיביים, ויציבים כיום הרבה יותר משהיו ב–2008".

גולדשטיין אמר כי מלבד הענפים שנפגעו ראשונים, כמו התעופה והמלונאות, גם רשתות אופנה וחדרי כושר, למשל, ספגו מכה פיננסית, והדבר עשוי להשפיע לרעה גם על ענף הנדל"ן למסחר. להערכתו, בענפי המסחר וההסעדה יגדל שיעור חדלות הפירעון, והשפעת המשבר תורגש כמה שנים תמימות.

בענף המימון, גולדשטיין מבחין בין הבנקים — שהם לדבריו למודי משברים, ונכנסו למשבר עם רמת הון טובה — לבין ענף המימון החוץ־בנקאי. "זהו ענף צעיר יחסית, שעדיין לא התנסה במשברים רציניים כמו זה", אמר. "גם איכות הנכסים שלו שונה מזו של הבנקים, ולהערכתי הפגיעה בו תהיה חזקה יותר. הוא גם חשוף לשוק ההון ולצורך למחזר חוב. היתרון של הענף הוא המח"מ (משך חיים ממוצע) הקצר של ההלוואות, וכן הגמישות התפעולית שלו, העדיפה על זו של הבנקים".

הפגנה של עובדי אל על
הפגנה של עובדי אל עלצילום: אוהד צויגנברג

מחירי האנרגיה צללו בזמן המשבר — ובלט במיוחד מחיר הנפט, שירד למשך זמן קצר לרמה שלילית. לדברי גולדשטיין, חברות להפקת גז ונפט נפגעו במיוחד, בעוד חברות הולכה ואחסון מושפעות במידה פחותה. "באשר לתחום הפרויקטים והתשתיות", אמר, "בתקופת המשבר הוא הראה חסינות יחסית, המשיך לפעול ואפילו חווה האצה במקרה מסוימים. להערכתי, הוא ימשיך להיות חזק בתקופה הקרובה". גולדשטיין סבור כי היציאה מהמשבר תהיה כרוכה בהתייעלות בכוח האדם בענפים רבים — גם אלה שמצבם טוב יותר כעת, וכמובן אלה שהתאוששותם תארך שנים.

"האתחול של ענפי התיירות והפנאי יהיה קשה, ואני חושש שהוא ייקח זמן רב מכפי שמעריכים", העריך האוזר. אף שגלי פיטורים הם סכנה מקרו־כלכלית בטווח הקצר, אמר האוזר — לאורך זמן חברות עשויות להתאים את עצמן וללמוד לפעול באופן יעיל יותר, תוך העלאת הפריון.

האם יש סיבה להיות מוטרדים מאינפלציה?

בבנק ישראל תתקבל היום החלטת הריבית התקופתית — הראשונה מאז הורדת הריבית מ–0.25% ל–0.1% בתחילת אפריל. האינפלציה נעלמה מרוב כלכלות המערב וגם מישראל בשנים האחרונות — וגם הורדת הריבית באפריל לא הקפיצה את תחזיות וציפיות האינפלציה. אף שהחשש הרווח יותר בעקבות משבר הקורונה הוא מפני סחרור דפלציוני, יש מי שצופים כי האינפלציה דווקא תחזור ותופיע.

אחד מאלה הוא קורן, הצופה "יבוא" של אינפלציה למשק דרך מחירי הסחורות והאנרגיה. "מחירים אלה הגיעו לשפל — הנפט אפילו נסחר במחיר שלילי — ומאז התחיל תיקון", אמר. "ככל שהעולם יחזור לפעילות כלכלית נורמלית, נראה גם את מחירי הסחורות עולים — וזה גורר עמו אינפלציה. השקל נראה יציב, כך שהוא לא ישמש גורם מאזן. בטווח הארוך יותר, יש לזכור שהגלובליזציה המואצת משנות ה–90 השטיחה את העולם והיתה בין הגורמים לאינפלציה הנמוכה שראינו בשנים האחרונות. כעת אנחנו חווים תהליך הפוך, של מלחמות סחר וניסיון להסתמך על תוצרת מקומית במקום שרשראות אספקה גלובליות. התהליך הזה הואץ במשבר הקורונה, וכרוך בהעלאת מכסים על יבוא, וגם זה יכול לגרום לאינפלציה. ככל שזה יקרה, ייתכן שנטה את האחזקות שלנו לאפיקים צמודים".

השיא עוד לפנינו

קורן מעריך כי האג"ח הצמודות מתומחרות בחסר, באופן שאינו משקף את הסיכון לאינפלציה. לדבריו, אינפלציה היא גם אינטרס של הממשלות, מפני שהיא תִשחק את חובותיהן, המזנקים כיום בגלל המשבר.

כאמור, לא כולם מסכימים עם קורן. "אינפלציה עדיין נראית כמו חלום רחוק", אמר קרן. "ההיצע והביקוש נפגעו. אמנם הבנקים המרכזיים מתפללים לאינפלציה, אבל השילוב של צמיחה דמוגרפית אטית ומיתון כבד יגרום לדעתי לכך שלא תהיה אינפלציה משמעותית במערב".

לדברי ארד קשת, "גם אני לא רואה חשש לגל אינפלציוני חזק. בהחלט ייתכנו השפעות בטווח הקצר, אבל בעשור שחלף הוזרמו לכלכלות כספים באמצעות הרחבה כמותית וריבית אפסית — והכספים האלה בכל זאת הלכו בעיקר להשקעות, ולא לצריכה. לא ניצלנו בהכרח את הריבית האפסית כדי להעלות את רמת החיים שלנו, אלא כדי להגדיל את המשכנתא — במטרה לקנות נכס. חברות בעולם השקיעו בפיתוח. לכן אני חושב שנראה תהליך אינפלציוני, אבל לא דרסטי".

מה צריכים מעצבי המדיניות לעשות?

התמשכות החשש של הציבור מפני הידבקות בנגיף הקורונה, והפגיעה בכיס של משקי הבית, עלולות להביא לתקופה ארוכה של ביקוש נמוך — שתהיה שונה מאוד מהעלייה המתמדת בצריכה הפרטית, שסייעה לתדלק בשנים האחרונות את הצמיחה בישראל, ולא רק בה.

לדברי קרן, "זה אחד הדברים העיקריים שקובעי המדיניות צריכים להתמודד עמם, כדי שלא נגלוש למיתון ארוך בנוסח 1929. במשבר של 2008 נדרשו חודשים עד שהרפובליקאים והדמוקרטים הארה"ב גמרו לריב וסיכמו על תוכנית, שכללה למשל חילוץ לתעשיית הרכב. הפעם, ארה"ב הציגה במהירות תוכנית גדולה פי כמה, שאף הוגדלה אחר כך".

לדבריו, "אחרי הסגר, הצרכנים עלולים להישאר במצב קטסטרופלי בגלל האבטלה, ומפני שגם מי שעובד — הכנסתו תיפגע. הצריכה הפרטית היתה מנוע הצמיחה הכי משמעותי בשנים האחרונות. לאורך זמן, המדיניות הממשלתית ליציאה מהמשבר תימדד בשאלה אם תצליח לגרום לאזרחים לחזור בתוך חודש־חודשיים לשגרה שכוללת צריכה, או שכולם ישאירו הארנק בכיס, ואז המשבר יהיה ארוך וכואב יותר".

ההכנות לפתיחת שוק מחנה יהודה בירושלים, אתמול
ההכנות לפתיחת שוק מחנה יהודה בירושלים, בחודש שעברצילום: אוהד צויגנברג

ארד קשת הציע לממשלה להיזהר מהכחדה של עסקים קטנים בעקבות המשבר — ובליעתם על ידי מתחרים גדולים. "בישראל יש ממילא לא מעט מונופולים — וכעת, אם המדינה לא תתמוך בעסקים קטנים, עסקים גדולים יתפסו את מקומם", אמר. "במקום מסעדות קטנות, יכולות להיכנס רשתות מזון מהיר, וחברות נדל"ן גדולות יתפסו את מקומם של קבלנים קטנים. התהליך הזה מסכן מאוד את היציאה מהמשבר. המדינה צריכה להפלות לטובה את העסקים הקטנים ולתמוך בהם".

מהיכן יגיע הכסף לתוכניות הממשלתיות?

ההוצאות הגדולות של הממשלה ליציאה מהמשבר מקפיצות כבר את הגירעון — וצפויות להביא בטווח הבינוני להעלאת מסים, גם אם בטווח הקצר הממשלה תימנע מכך כדי לא לחנוק את התאוששות המשק. לדברי האוזר, "כשהחוב הציבורי והגירעון יחזרו לקטון, נוכל להתחיל לדבר על יציאה מהמשבר". הגירעון, אמר, יגדל מהר למדי לרמה שתחייב את הממשלה להתחיל להדק את החגורה.

קרן סבור כי ראוי שהידוק החגורה הזה יכלול גם את המגזר הציבורי. "קשה לי להתחבר לאמירות שלפיהן הפגיעה ממשבר הקורונה רוחבית", אמר. "מי שנפגעו במיוחד מהמשבר הזה הם המוחלשים — משרות בענפי השירותים, בשכר נמוך, עצמאים או בעלי עסקים קטנים. מנגד, יש גם מגזר שכמעט לגמרי אינו מרגיש את הפגיעה — המגזר הציבורי. לא יכול להיות שהציבור, ובייחוד המוחלשים, סופגים פגיעה דרמטית, והמגזר הציבורי כמנהגו נוהג".

עד שיוחלט איך לחלק את העלות של הוצאת המשק מהמשבר, הממשלה מממנת אותה באמצעות הגדלת חובותיה. בעקבות המשבר הנפיקה הממשלה בחו"ל אג"ח סחירות ב–10 מיליארד דולר בשתי הנפקות, בסוף מארס ובסוף באפריל, מלבד עוד 3 מיליארד דולר שגייסה באופן מתוכנן בינואר עוד לפני פרוץ המשבר. גם הגיוסים בישראל הואצו מאוד.

קורונה, עסקים, ירושלים
חנות במרכז ירושליםצילום: אוהד צויגנברג

קרן מוטרד מהעלויות של הנפקות האג"ח בחו"ל, אף שבמשרד האוצר מתגאים בהן. "הגיוסים בחו"ל קצת נדיבים מדי עם המשקיעים", אמר. "זה בסדר גמור אם כשמגייסים לא מותחים את המחיר למקסימום, ונותנים למשקיעים להרוויח קצת — אבל אם יש רווחים משמעותיים בתוך יומיים־שלושה או שבוע מההנפקה, אולי היית נדיב מדי". בדבריו הוא מכוון לעליות המהירות יחסית שחלו במחירי האג"ח החדשות שהנפיקה הממשלה בעקבות המשבר.

"אם המדינה היתה חברה ציבורית, סמנכ"ל הכספים היה צריך לתת דין וחשבון, לעמוד בפני שאלות קשות, ולהסביר איך יכול להיות שהוא גייס במחיר הזה", אמר קרן. "נחמד שיש כותרות בעיתון על כך ש'גייסנו באסיה' ו'גייסנו באירופה', אבל ישראל כמגייסת השאירה הרבה מאוד כסף על השולחן. הממשלה צריכה לשפר את יכולותיה כמגייסת בחו"ל".

לדברי גולדשטיין, "עיתוי הגיוס בסוף מארס לא היה פשוט מבחינת השווקים — וזה היה הגיוס הגדול ביותר שהמדינה ביצעה בחו"ל עד אז. לקראת סוף אפריל מודי'ס שינתה את אופק הדירוג של ממשלת ישראל מחיובי ליציב. הדירוג של ישראל עדיין גבוה, אבל ייתכן שתהיה לכך השלכה על הריבית בגיוסים עתידיים".

לא רק הממשלה הגדילה את חובותיה בעקבות המשבר. "עם תחילת המשבר, החברות במשק הפנימו שכסף מזומן הוא המלך", אמר גולדשטיין. "חברות רבות, בעיקר בדירוג A ומעלה, פנו במהירות לגייס חוב בשוק, והיו מוכנות לשלם פרמיה מסוימת כדי להגדיל את נזילותן. להערכתי, המגמה תתרחב לאחר פרסום הדו"חות של הרבעון הראשון, ולמעגל הגיוסים ייכנסו גם חברות עם מיצוב פיננסי חלש יותר, שיגייסו כנגד בטוחות. ככל שלא יהיו להן נכסים שניתן לשעבד לטובת רוכשי האג"ח, הן עלולות למצוא את עצמן במצוקת מזומנים, ולהידרש לממש נכסים".

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker