ניגוד האינטרסים של מנהלי השקעות וחיתום: "היו מקרים בהם חתמים הפקירו את המשקיעים" - Markerweek - TheMarker
 

טרם ביצעת אימות לכתובת הדוא"ל שלך. לאימות כתובת הדואל שלך  לחצו כאן

תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן

ניגוד האינטרסים של מנהלי השקעות וחיתום: "היו מקרים בהם חתמים הפקירו את המשקיעים"

מנהלי ההשקעות משמשים פעמים רבות גם כחתמים: "כשמנהל בכיר בבית ההשקעות מתלווה אליך לפגישה עם המגייס, זה כמו לומר 'יש מאחורי 70 מיליארד שקל'"

תגובות

כשבוחנים את טבלת ההנפקות הגדולות של השנים האחרונות - האירועים שבהם גויסו מיליארדי שקלים מכספי החיסכון של הציבור - נתקלים בהפתעה. בחמש השנים האחרונות, מאז החל שוק ההון החוץ בנקאי לתפקד באופן שאנחנו מכירים כיום, מככבות חברות הסלולר הגדולות וקבוצות האחזקה הגדולות במשק, על החברות הבנות שלהן, בראש הרשימה עם גיוסי ענק.

למעט חברות נדל"ן, קשה למצוא בקרב המגייסים הגדולים מישהו שאינו שייך לענף לא תחרותי, לחברת אחזקה הנהנית ממבנה פירמידאלי, או לחברה הנמצאת בבעלות איש עסקים שמחזיק גם מוסד פיננסי גדול.

מהו התהליך שבו הנפקות הענק האלה יוצאות לפועל? מדוע אלה תמיד אותם שמות שמגייסים את סכומי העתק? או כפי שאומר אחד משלושת הרגולטורים הבכירים בשוק ההון: "אני רואה חברות שמגייסות אג"ח, אף על פי שעדיין לא יצאו מהמשבר של 2008. אנחנו צריכים לשאול את עצמנו: האם אנחנו לא משקיעים שנה אחר שנה באותן חברות כמו אוטומט?"

Markerweek בפרויקט מיוחד - מצב שוק ההון ב-2011

שיטת הפירמידה: איך שולטות עשר חברות על 80% מאחזקות הציבור בבורסה?

"כשהכסף בשוק ההון יוקצה נכון - יהיו יותר חברות כמו טבע במקום יותר קרטלים"

הפראדוקס של בתי ההשקעות: איך גופי הניהול מרוויחים גם כאשר הציבור מפסיד?

היסטוריה של רמאות: "היום שודדים מציבור המשקיעים סכומים גדולים בהרבה מבעבר"

כשהלווה הוא המלווה: איך קורה שהטייקונים הגדולים מחזיקים גם בבנקים?

כך ממנים דירקטור: "בעל השליטה אומר 'תביאו מישהו שלא יעשה בעיות'"

השליטה של דנקנר בפיננסים: 17 דירקטורים בבנקים ובמוסדיים - עובדים במקביל באי.די.בי

■ להחזיר את שוק ההון לציבור, למשק ולחוסכים / גיא רולניק

המיתוסים של שוק ההון / עמי גינזבורג

אל תאשימו רק את החזירים / דפנה מאור

■  להישיר מבט אל עיני המשקיעים / שלומי שוב

---------------

כדי להבין את המסלול שעובר הכסף שלנו לפני שהוא מגיע כהלוואה לטייקונים הגדולים במשק, עלינו להתחיל בחתמים. החתם הוא הגורם בשוק ההון שאליו פונה איש העסקים שהחליט לגייס כסף מהציבור במניות או באג"ח כדי להרחיב את עסקיו. תפקידו של החתם הוא לבחון את ההנפקה, ללוות את המנפיק של ניירות הערך ולייעץ לו, והדבר החשוב ביותר בשוק הישראלי - לשווק את ההנפקה לגופים המוסדיים כדי שירכשו אותה. החתם הוא שער הכניסה שדרכו נכנסים כספי החוסכים לשוק ההון.

"ענף החיתום הוא הדרך המהירה והקלה להעביר את כספי העמיתים למערכת הפיננסית", אומר אחר החתמים הוותיקים בשוק. "בתחום החיתום אתה יכול לעשות צעדים גדולים ומיידיים בכיוון". הוא מתכוון לעובדה שעמלת החיתום, 0.5%-1% מהסכום המגויס, ניתנת באופן מיידי על עצם הגיוס, מבלי שהחתם מחויב לנהל את כספו של הלקוח במשך תקופה ארוכה.

במגרש הזה עלול להיווצר ניגוד עניינים: מרבית מחלקות החיתום משתייכות לבתי השקעות, המנהלים גם כספי עמיתים. במלים אחרות, שני בעלי התפקידים - החתם שמטרתו היא למכור את האג"ח או את המניות של איש העסקים במחיר הגבוה ביותר, ומנהל ההשקעות שמטרתו היא להשקיע באג"ח ובמניות בעלות המחיר ורמת הסיכון הכדאיים ביותר לחוסך - משתייכים לאותה אכסניה.

המבנה הזה יוצר סכנה שאינטרסים לא ראויים ישתלבו בתהליך החיתום או בהחלטות לגבי ההשקעה של כספי הפנסיה שלנו. הוא מביא גם לכך שעל חתמים רבים מופעל לחץ כשהם מבקשים ממנהלי חברות שונות להפקיד בידיהם את ניהול ההנפקה ולהותיר בידיהם עמלת חיתום נאה.

"הבעייתיות בניהול כסף של אחרים במקביל לביצוע פעילות חיתום טמונה במה שלא נאמר מפורשות בפגישה אליה אתה מגיע עם המגייס, בסאבטקסט של הדברים", אומרת נגה קנז מחברת החיתום רוסאריו קפיטל, העוסקת בחיתום בלבד. "ברגע שבו מנהל בכיר בבית ההשקעות מתלווה אליך לפגישה, זה כמו לומר 'יש מאחורי 70 מיליארד שקל'. יש לך כוח. הסאבטקסט כאן בעייתי: גם אם זה אף פעם לא נעשה בפועל, מנכ"ל החברה יכול להבין מכך בטעות שהחתם מתכוון להגיד 'אם תיתן לי לנהל את ההנפקה שלך, הקופות שלי יקנו את המניות ואת האג"ח שלך בהנפקה'".

תחום החיתום הוא אחד התפקידים בשוק ההון שבהם יש פער בין המתרחש בישראל למתרחש בארה"ב. בעוד בישראל החתמים הם בעיקר אנשי מכירות של ניירות ערך, שהדגש בתפקידם הוא על הבאת ביקושים גבוהים ככל האפשר, במחיר הגבוה ביותר - בארה"ב יש לתפקיד משמעות נרחבת: החתמים אחראים להנפקה שהם מביאים. בנוסף, הם חותמים על התשקיף, מהלך שחושף אותם לתביעות עתידיות מצד המשקיעים בהנפקה, במקרה שבו מתברר שפרטים שעליהם הצהירו במועד ההנפקה אינם נכונים.

החתמים בארה"ב לוקחים על עצמם סיכון חיתומי לעתים תכופות יותר, כלומר רוכשים את ניירות הערך במקרה שבו אין ביקושים להנפקה שהם מובילים. מכך נובע שהחתם לא יציע לחוסכים לפנסיה הנפקות שהוא עצמו לא היה רוכש.

"בישראל אין חיתום אמיתי", אומר אחד החתמים הוותיקים בישראל. "חיתום הוא עסק מקצועי, שהעוסקים בו צריכים לדעת לנהל סיכונים. לפני שנתיים הייתי חתם בעסקה של 100 מיליון שקל. אם זה היה חיתום רציני, הייתי נוסע למזרח אירופה כדי לראות את השטח שעומד מאחורי ההנפקה. היו כאן מקרים שבהם חתמים הפקירו למעשה את המשקיעים. רוב הבכירים בשוק ההון והעובדים בו הם אנשים טובים, שרוצים לעשות תשואות בהגינות. אלא שצריך להיזהר, כי יש גם אנשים שבאים אליך עם רעיונות יצירתיים".

מה לדוגמה?

"לתת לחתם מעטפות ולומר 'תדאג לנייר שלי, כדי שהאופציות שלי ייכנסו לתוך הכסף'. כשנייר הערך לא עושה את מה שמצופה ממנו, הם יסמסו לך: 'מה זה, למה שכרתי אותך?'. הרי יש אנשים פחות ישרים בשוק, שמסתובבים סביב כסף גדול והעיניים שלהם מסתנוורות, גנבים קטנים סביב כסף גדול. כשאתה מרוויח כל כך הרבה כסף בהנפקה, מה הבעיה לתת 20 אלף שקל במעטפה לאיזה ילד כדי שיקנה ממך בהנפקה? מה זה ישנה? צריך לבטל את הנורמה הזאת. אפשר להזמין אותם פעם בשנתיים לרשות ניירות ערך ולעשות להם תשאול".

ההפרדה חייבת להיות ברורה

סוגיית ההטיות של החתמים נוגעת לבעיה נרחבת יותר של ריכוזיות בתוך בתי ההשקעות. "העובדה שבתי ההשקעות שיכנעו את הציבור שהם יכולים לעשות הכל היא אם כל חטאת", אומר מנהל בכיר באחד הבנקים הגדולים. "בארה"ב פועלים גופים כמו מורגן סטנלי ודויטשה בנק, שתפקידם הוא לנהל נכסים. עובדי עיריית ניו יורק מפקידים את הכסף שלהם לניהול בגופים האלה. אסור להם לעשות עסקים עם הבית בהיקף של יותר מ-10%, אחרת הם זוכים לביקור של הרגולטור או של המפקח. למה שלא נעשה את זה בישראל? אפשר אפילו להנפיק את הארגונים האלה שיהיו במודל בו היו בעבר הקופות הסקטוריאליות - בבורסה, וכך לא תהיה שחיתות הסתדרותית.

יש הגורסים כי ההפרדה צריכה להיות ברורה עוד יותר. "למנהל נכסים אסור לעסוק במשהו שאינו ניהול כספי לקוחות", אומר מנכ"ל לשעבר של אחד משלושת בתי ההשקעות הגדולים בשוק. "הוא לא יכול להתעסק בחיתום, בברוקראז' או בניהול נוסטרו ולא להמליץ על מניות".

מול החתמים ניצבים שני גופים האמורים לפקח עבור גברת כהן על כך שההלוואה העסקית שהיא מעניקה היא הלוואה ראויה. הראשון שבהם הוא חברת הדירוג, המדרגת את סיכוני האשראי. אחת הבעיות בפעילותן של חברות הדירוג, שאינה נחלת השוק הישראלי בלבד, היא שמי שמשלם להן הוא לא מי שנהנה משירותיהן. על הדירוג משלם איש העסקים המעוניין לקבל את דירוג החוב הטוב ביותר לגיוס שלו. בדירוג משתמש מי שאמור להלוות את הכסף ורוצה לדעת את מצבו האמיתי של הלווה.

בשוק הישראלי פועלות שתי חברות דירוג גדולות: מעלות ומדרוג. בשנה האחרונה עברו למדרוג כמה קבוצות עסקיות גדולות, שלא היו מרוצות מהדירוג שקיבלו החברות שלהן ממעלות. כך עשו קבוצת אלון של דודי ויסמן, קבוצת אריסון של שרי אריסון ואלוני חץ של נתן חץ.

"עבור המשקיעים, חברת הדירוג מקבילה לוועדת האשראי בבנק", אומר בכיר בתחום הדירוג. "אבל אתה יכול לדמיין איש עסקים כמו אליעזר פישמן משלם לוועדת האשראי בבנק שמלווה לו כסף? כיום יש מסע קניות בין חברות הדירוג. חברה אחת תבקש 50 אלף דולר כדי לתת דירוג נמוך. חברה שנייה תבקש 80 אלף דולר תמורת דירוג טוב יותר.

"המשקיעים לא יכולים לאפשר את המצב הזה, שיש בו חוסר שקיפות וסתימת פיות", מוסיפה דורית סלינג'ר, לשעבר מנכ"לית חברת הדירוג מעלות. "הכוח נמצא כיום אצל המנפיקים ולא אצל המשקיעים".

"בשיטה שבה פועלות חברות הדירוג יש ניגוד אינטרסים מובנה", אומר פרופ' אבי בן בסט מהאוניברסיטה העברית ומהמרכז ללימודים אקדמיים. "המדרג יודע שאם הוא יחמיר בדירוג, הוא מסתכן בכך שהלקוח יעזוב אותו. חייבים לפעול נגד המצב הזה, למשל באמצעות קנסות או הטלת אחריות במקרה של כשל של המדרג. אפשרות אחרת היא הגדלת האפשרות להגיש תביעה ייצוגית נגד המדרג או להפקיד את מלאכת הדירוג בידי הממשלה".

במקביל לחברות הדירוג פועל בישראל נאמן האג"ח, גוף שחובתו לדאוג לענייניהם של בעלי האג"ח מהציבור. "הבעיה העיקרית בתחום האג"ח טמונה בשלב המשא ומתן שמתנהל בין החברות לבין המחזיקים הפוטנציאלים באג"ח", אומר דן אבנון, מנכ"ל משותף בחברת שירותי הנאמנות הרמטיק. "החברות שמבקשות להנפיק את האג"ח מסננות את הגופים הקשוחים והעיקשים, ומתחילים לנהל משא ומתן עם קבוצה גדולה. כשמדובר באג"ח פרטיות או באג"ח שמיועדות למוסדיים, המחזיקים הפוטנציאלים יודעים לעמוד על זכויותיהם ודורשים את הביטחונות הרלוונטיים. כתוצאה מכך, בהנפקה של אג"ח פרטיות המשא ומתן תמיד קשוח יותר, כי קהל היעד מצומצם יותר".

החתמים וחברות הדירוג מנתחים את מצב החברות הישראליות על סמך הדו"חות הכספיים שלהן. על הדו"חות האלה חתומים רואי החשבון, שתפקידם לבקר את פעילות החברות. רואי החשבון מקבלים את משכורתם מהגוף שאותו עליהם לבקר - החברה.

"בישראל אין סטנדרטים מספקים בכל הנוגע לביקורת על המבקרים", אומרת בכירה לשעבר ברשות ניירות ערך. "אין כאן מספיק לקיחת אחריות. כיום מכשירים הרבה מאוד דברים בהערכות שווי, ויש צורך בגוף שיגביל את זה. בישראל מתקיים מסע קניות של חוות דעת חשבונאיות".

ענת ארבל, במסגרת תוכנית תוכנית משותפת של מכון מילקן ומכון קורת, הציגה את הדברים במחקרה "שוק ההנפקות הקונצרניות בישראל": "אין שחקן אחד המלווה את האג"ח משלב גיבוש תנאיה ועד לפירעונה. שוק ההנפקות מורכב מחמישה שחקנים עיקריים: חברות המגייסות הון, חברות דירוג, נאמנים, חתמים, וגופים מוסדיים וקרנות נאמנות. במידה מסוימת ארבעת השחקנים הראשונים פועלים כמקשה אחת: החברה המנפיקה היא שמשלמת את שכרם של חברת הדירוג, הנאמן והחתם, ולכן במערכת היחסים בין גורמים אלה לבין מחזיקי האג"ח טמון פוטנציאל לניגוד עניינים".

צריכים לעשות רק את המיטב

עם כל הכבוד לחברת הדירוג ולנאמן האג"ח, גורל הפנסיה שלנו מופקד בידי מנהלי ההשקעות - או ליתר דיוק, ועדות ההשקעה שבהן הם יושבים. האזרחים מהיישוב יופתעו לגלות כי האנשים שמנהלים את הכסף שלהם לא חייבים להשיג עבורנו תשואה גבוהה. הם צריכים לעשות את המיטב, אבל את דמי הניהול הם יקבלו גם אם יפסידו.

"כיום לחברות המנהלות יש רק התחייבות מוסרית כלפי הלקוחות", אומר מנהל השקעות לשעבר בחברת ביטוח גדולה. "אחד הפתרונות הוא שהחברות המנהלות יישאו בסיכון של האזרחים כעמית. הן הרי לא חייבות להחזיר להם את הכסף, והאינטרס שלהן הוא להסתכן. אפשרות אחרת היא לחזור למינימום הבטחת תשואה, כמו שנהוג בעולם".

גם המבנה הפנימי של חלק מבתי ההשקעות המנהלים את הכסף שלנו מעורר שאלות. בתי ההשקעות מנהלים מגוון של מוצרי חיסכון למטרות שונות: קרנות פנסיה שנועדו להבטיח ללקוחותיהם תשואה טובה; קרנות נאמנות שמשמשות בדרך כלל לחיסכון לטווחים קצרים; תיקי השקעות שאופיים משתנה בהתאם ללקוח; וקופות גמל וקרנות השתלמות, שגם הן חיסכון לטווח ארוך או בינוני. אלא שניהול ההשקעות ואופיו לא תמיד משתנים על פי סוג המוצר, ולעתים קשה להבחין בין מקבלי ההחלטות במוצרים השונים.

"למה אנחנו יודעים מי מנהל את בית ההשקעות ולא מי מנהל את החברות הבנות - קופות הגמל וקרנות הנאמנות?", תוהה בכירה לשעבר בשוק ההון. "לעתים נוצר מצב שבו החברה האם מכוונת מלמעלה את פעילותם של הגופים, שמכוונים את השקעות הציבור. הרי לבית ההשקעות עדיף שכל ההוצאות יירשמו תחת החברה האם, כי כך הוא יכול לחסוך בהוצאות.

"היכן מתקבלת ההחלטה להשקיע? בקופת הגמל? מי שאמור לקבל את ההחלטה בעניין עשוי להיות נתון להשפעתה של חברת האחזקות. אין הסדרה ברורה של העניין".

מנגד אומר בכיר בבית השקעות שאחראי על יותר מ-100 מיליארד שקל: "בתי ההשקעות הם חברות למטרות רווח, ומטבעם הם ירכזו את ניהול ההשקעות שלהם במקום אחד כדי לחסוך כסף לחברה המנהלת".

בארה"ב פועל ניהול כספי החיסכון הפנסיוני במודל שונה. לעמית הקופה יש זכות הצבעה, ואם הוא אינו מרוצה מניהול נכסי הפנסיה הוא יכול להחליף אותו. בישראל יש הפרדה בין הבעלות בנכסים, שנמצאת בידי הציבור, לבין ניהול הכסף - שנמצא בידי בית ההשקעות.

ההפרדה הזו משכיחה לפעמים את העובדה שענף הפיננסים כולו מורכב מאנשים, שכפי שהגדירה אותם שרת האוצר הצרפתייה כריסטיאן לאגרד בעבר, "זה מגזר ציבורי והאנשים האלה הם משרתי ציבור".



תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות

כתבות ראשיות באתר

כתבות שאולי פיספסתם

*#