האם התחרות משפרת תשואות לחוסכים לפנסיה?

ארבעה פרופסורים ישראלים בדקו איך סוג דמי הניהול שגובות חברות הביטוח משפיע על התשואה - וכעת הם מציגים לראווה את התוצאות בכל רחבי העולם ■ "הרגולטור בישראל סידר לנו ניסוי נקי, עם קבוצת בקרה מדויקת"

מירב ארלוזורוב
מירב ארלוזורוב

קרקס נודד של ארבעה פרופסורים ישראלים למימון - יוג'ין קנדל, ישי יפה, אסף חמדני ויבגני מוגרמן - מסתובב כיום ברחבי העולם ומציג לראווה את תוצאות מחקרם המשותף. החל באוניברסיטת הרווארד, דרך רשות ניירות ערך האמריקאית, וכלה בגופי מחקר מובילים בלונדון ובאמסטרדם - כולם רוצים לשמוע על המחקר הייחודי שלהם, שפרופ' יפה מגדיר כ"חלום רטוב". לדבריו, הרגולטור בישראל סידר לנו ניסוי נקי, עם קבוצת בקרה מדויקת, שכמותה לא קיים בשום מקום אחר בעולם".

הניסוי עונה על שאלה שבה מתחבטים בעולם מאז שנות ה–30 של המאה הקודמת, אז בעקבות השפל הגדול ונפילות הבורסות החליטו בעולם לאסור על ניהול כספי ציבור רחב (פנסיה וגם קרנות נאמנות) באמצעות דמי הצלחה. דמי הניהול של כספי הפנסיה בעולם, שמגיעים כבר לסכום מפלצתי של 25 טריליון דולר, נגבים מהנכסים, ולא מהרווחים. זאת בשל החשש כי אם ייגבו מהרווחים, מנהלי קרנות הפנסיה יתפתו להגדיל את הרווחים דרך הגדלת הסיכונים, והתוצאה תהיה שהחוסכים יאבדו את הפנסיה שלהם בגלל הימורים שגויים של מנהלי ההשקעות.

התשואה המצטברת של קופות הגמל היתה הגבוהה ביותר אחרי תשלום דמי ניהול
התשואה המצטברת של קופות הגמל היתה הגבוהה ביותר אחרי תשלום דמי ניהול צילום: בלומברג

אישוש לחשש הזה, אגב, התקבל במשבר הפיננסי העולמי של 2008. לפני כשמונה שנים התברר כי הבונוסים ששולמו למנכ"לי הבנקים בהתאם לעליית הערך של מניית הבנק שבניהולם גרמו למנהלים לקחת סיכונים מטורפים. איך זה נגמר? כולנו זוכרים.

לכן, מאז שנות ה–40 לא קיים בעולם ניהול נכסים פנסיוניים, או אפילו קרנות נאמנות, הקשור לרווחים (דמי הצלחה). זאת, לעומת ניהול נכסים אחרים, כמו קרנות גידור, שבהן מקובל מאוד שמנהל ההשקעות מקבל דמי הצלחה - אבל שם גם רמת הסיכון גבוהה בהרבה.

המדינה היחידה שחרגה מהתבנית העולמית היתה ישראל, שבין 1992 ל–2004 ניהלה את ביטוחי המנהלים במתכונת של "משתתפות ברווחים". פוליסות ביטוחי המנהלים באותן 12 שנה שילמו דמי הצלחה - מנהל ההשקעות קיבל לידיו 0.6% מהנכסים ועוד 15% מהרווח הריאלי. ב–2004 בוטלו המשתתפות ברווחים, ספק מפני שהשמועה על סיכוני יתר הטמונים בניהול זה עלול לעורר הגיעה לאוזני המפקח על הביטוח במשרד האוצר, ספק משום שהתברר שהדבר הוביל לדמי ניהול גבוהים במיוחד שפגעו בתשואה נטו של החוסכים. בכל מקרה, המשתתפות ברווחים נסגרו ב–2004, ובמקומן נפתחו פוליסות ביטוחי מנהלים חדשות, עם דמי ניהול רגילים הנגבים מהנכסים ומהפרמיה.

בחלוף 12 שנה הבחינו ארבעת פרופסורים למימון בהזדמנות הפז שנקרתה לפניהם: בישראל מתקיימות זו לצד זו שתי מערכות של פוליסות ביטוחי מנהלים, זהות לחלוטין בכללים שלהן ובמנהלי ההשקעות שלהן, פרט להבדל יחיד - סוג דמי הניהול שנגבה בהן. הרגולטור סידר לחוקרים ניסוי נקי לחלוטין: לראשונה אפשר לבחון אם דמי ניהול שהם דמי הצלחה גורמים להגדלת הסיכונים, והאם הם תורמים לתשואה או גורעים ממנה - עם קבוצת בקרה מושלמת של הפוליסות החדשות.

השתתפות ברווחים 
היא תמריץ אפקטיבי

כדי להוסיף עניין, צירפו ארבעת החוקרים למחקר קבוצה שלישית - קופות הגמל, המנוהלות גם הן על ידי אותן חברות ביטוח (קרנות הפנסיה לא נוספו למחקר, משום שניהול הסיכונים שלהן שונה באופן מהותי - המדינה מנפיקה להן אג"ח חסרות סיכון). החוקרים הבחינו בהבדל הגדול בין שלושת הנכסים הנבדקים. הפוליסות המשתתפות ברווחים מנוהלות לפי מרכיב של דמי הצלחה, אבל אינן מקבלות חברים חדשים וגם אין מהן עזיבות (בגלל מרכיב מקדם הפרישה הטוב שכלול בהן), ולכן הן אינן חשופות לתחרות כלשהי.

הפוליסות החדשות, שדמי הניהול שלהן אינם כוללים מרכיב של דמי הצלחה, גם הן כמעט לא חשופות לעזיבות של חוסכים ולתחרות (שוב, בגלל מרכיב מקדם הפרישה). בקופות הגמל, דמי הניהול אינם כוללים מרכיב של דמי הצלחה, והן נזילות לחלוטין וחשופות לתחרות עזה ולחששות של עזיבת חוסכים. שלושת הנכסים הללו יכולים ללמד מה מועיל יותר בניהול ההשקעות: תמריץ הצלחה, או שמא חשיפה לתחרות.

הניסוי המבוקר מסביר מדוע כל העולם מתעניין בתוצאות המחקר הישראלי, ומדוע מסקנותיו בנוגע לשוק ההון הישראלי יכולות לשנות את מדיניות התחרות ודמי הניהול בשוקי ההון בעולם כולו, במיוחד כשהתוצאות מובהקות כל כך.

ראשית, המחקר מראה כי חששות המפקחים בעולם מכך שדמי הצלחה יגררו נטילת סיכונים מופרזים בניהול תיק הנכסים של הציבור - מופרכים. רמת הסיכון של הפוליסות המשתתפות ברווחים (במונחי סטיית תקן) ב–11 השנים שנבדקו (2004–2015) היתה זהה לזאת של ביטוחי המנהלים החדשים, וגבוהה אך במעט מבקופות הגמל. אין עדות לכך שהשתתפות ברווח גורמת למנהלי ההשקעות של החיסכון הפנסיוני להשתולל בהימורים.

שנית, ההשתתפות ברווח היא תמריץ אפקטיבי, וגורמת להגדלת הרווח. ב–11 השנים הנבדקות הניבו הפוליסות המשתתפות ברווחים למשקיעים בהן תשואה מצטברת ברוטו של 107%, לעומת 98.7% בפוליסות ביטוחי המנהלים החדשות, או 96.7% בקופות הגמל.

איזו שיטת ניהול היא הטובה ביותר?
התשואות הממוצעות של פוליסות פנסיה בישראל — ינואר 2005 עד פברואר 2016
*לפני תשלום דמי ניהול **כולל דמי ניהול
תשואה ברוטו* תשואה נטו** סטיית תקן דמי ניהול
פוליסות
משתתפות
ברווחים
1.28% 1.56% 79.85% 107.07%
פוליסות חדשות
של ביטוחי
מנהלים
1.15% 1.56% 74.86% 98.67%
קופות גמל 0.71% 1.51% 81.82%

לפרופסורים למימון היה הסבר בולט לתוצאות הטובות יותר בפוליסות עם דמי ההצלחה. התברר ששיעור הנכסים הלא סחירים - שהם מסוכנים יותר אבל לרוב גם מניבים תשואות טובות יותר - בתיק של הפוליסות המשתתפות ברווחים היה גבוה בהרבה. לממצא הזה לבדו יש שני הסברים: האחד, שמנהלי ההשקעות של המשתתפות ברווחים מתאמצים יותר למצוא ולהשקיע בנכסים לא סחירים, בגלל מרכיב ההצלחה שמתמרץ אותם להתאמץ יותר. הסבר שני הוא העובדה שהפוליסות הללו סגורות למשיכות, ולכן ניתן לקחת בהן סיכון גדול יותר של השקעה בנכסים לא סחירים, לעומת נכס כמו קופות הגמל, שצריך להיות ערוך לתשלום של משיכות בכל רגע, ולכן בגלל סיכון הנזילות לא יכול להשקיע בנכסים לא סחירים.

לקחת את הטוב מכל שיטה

אם כך, הפער בהשקעה בנכסים לא סחירים תרם תרומה ניכרת לתשואה העודפת של הפוליסות המשתתפות ברווחים. עם זאת, לא ידוע אם הדבר נובע מתמריץ דמי ההצלחה (ניהול מושקע יותר וטוב יותר), או שדווקא מהחיסרון של חשיפה לתחרות של קופות הגמל (סיכון הנזילות). כלומר, במקרה זה עולה החשש כי דווקא החשיפה לתחרות פוגעת באיכות ניהול ההשקעות, כי היא דוחפת את מנהלי ההשקעות להתמקד בהשקעות נזילות ומניבות תשואה בטווח הקצר, במקום להעדיף השקעות ארוכות יותר ונזילות פחות, ועם תשואה גבוהה יותר בטווח הארוך.

השילוב של סיכון זהה ותשואה גבוהה יותר בפוליסות המשתתפות ברווחים מכריע לכאורה את הוויכוח לטובת ניהול עם דמי הצלחה - תמריץ ההצלחה מוכיח את עצמו כתורם להגדלת סך הרווח לחוסכים. אלא שאז מגיע לבחינה הנתון השלישי והמכריע: מה קרה לתשואות נטו שהגיעו לידי החוסכים לאחר ניכוי דמי הניהול.

בחישוב התשואה נטו, התמונה מתהפכת: קופות הגמל מובילות עם תשואה מצטברת נטו של 81.8% ב–11 השנים שנבדקו, אחריהן המשתתפות ברווחים (80%), ולבסוף הפוליסות החדשות (75%). כלומר, התחרות תורמת תרומה חשובה בכך שהיא מפחיתה את דמי הניהול, מה שבסופו של דבר בא לידי ביטוי ברווח גדול יותר לחוסך.

המחקר, לפיכך, העלה שתי תוצאות סותרות: תמריץ ההצלחה הוא הכלי הטוב ביותר לתמרץ מנהלי השקעות להיטיב להשקיע (תשואה ברוטו הכי גבוהה, בלי תוספת סיכון), אבל התחרות היא הכלי הטוב ביותר למזעור דמי הניהול - ובסופו של דבר להגדלת הרווח (תשואה נטו הכי גבוהה). אם נצליח לשלב בין השניים - גם דמי ניהול שקשורים להצלחה וגם חשיפה מוגברת לתחרות - נשיג כנראה את התוצאה המיטבית עבור החוסכים לפנסיה.

תגובות

הזינו שם שיוצג כמחבר התגובה
בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שהינני מסכים/ה עם תנאי השימוש של אתר הארץ