סכנה ברורה ומיידית לכלכלה העולמית - הדפלציה

לאחר דורות של ממשלות שנלחמו באינפלציה בעקבות הטראומה של שנות ה–30 וה–70, מאיימת כיום על הכלכלה העולמית דווקא הדפלציה - נסיגה ברמות המחירים ■ זה קורה בארה"ב, בגוש היורו, ביפן ובישראל ■ יש לכך פתרונות, אך הם אינם זוכים לתמיכה פוליטית

לוגו אקונומיסט
אקונומיסט
שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
מעבר לטוקבקים
לוגו אקונומיסט
אקונומיסט

לאחר דורות של לחימה באינפלציה, הדפלציה - מצב שבו המחירים יורדים או לא עולים - נראית כמו איום תמים למדי. ואולם מדובר באיום חמור, שמעמיד את הכלכלה העולמית במצב מסוכן.

באמריקה, בבריטניה ובגוש היורו יש לבנקים המרכזיים יעד אינפלציה של 2% (עלייה שנתית במחירים). בכל השלושה, האינפלציה מתחת למטרה. באיטליה, בספרד וביוון, שחוו משברים עזים ותקופות מיתון, האינפלציה עתה מתחת לאפס, וכך היא גם בשוודיה ובישראל. יפן, שנחלצה סוף־סוף מדפלציה ב–2014 לאחר יותר מעשור של מאבק, נלחמת נגד חזרתה. אם נקזז את השפעת העלאתו של המע"מ באפריל, נגלה כי האינפלציה ביפן בקושי חצי מהיעד של 2%. גם בסין האינפלציה נמוכה מ–2%, לעומת יעד של 4% שקבע הבנק המרכזי.

אינפלציה נמוכה שנמצאת מתחת ליעד נמוך מלכתחילה, גרועה לכשעצמה; אך דפלציה יכולה להוביל למצב גרוע בהרבה, מכמה סיבות: האמונה שכסף שנרוויח מחר יהיה שווה פחות מכסף שיש לנו כיום (אינפלציה) גורמת לחנק בהשקעות; האמונה שמוצרים שנקנה מחר יהיו זולים מכיום (דפלציה) חונקת את הצריכה. הבנקים המרכזיים לא יכולים לקבוע שערי ריבית ריאליים (כלומר הריבית הנומינלית בקיזוז האינפלציה) נמוכים דיים כדי לאושש את הביקוש. השכר, ההכנסות וגביית המסים דורכים במקום, ומקעקעים את היכולת של משקי בית, עסקים וממשלות לפרוע את חובותיהם - חובות שבמונחים ריאליים נהפכים לגדולים יותר כשיש דפלציה.

ג'נט ילן ומריו דראגיצילום: רויטרס

האיום חמור במיוחד מכיוון שבנקים מרכזיים רבים בעולם העשיר כבר הפחיתו את הריבית לאפס. דרכים חלופיות להמרצת הצריכה, כמו מדיניות תקציבית, חסומות על ידי פוליטיקאים שמבקשים להיראות קשוחים. החששות האלה גרמו לנפילה בשערי המניות, בתשואות האג"ח ובמחירי הסחורות מאמצע אוקטובר. להערכת בנק ג'יי.פי מורגן, נפילת מחיר הנפט וסחורות אחרות תוריד 0.4% מהאינפלציה הגלובלית בחודשים הבאים.

עבור יצרניות הנפט זו בעיה, אבל עבור יבואניות נפט מדובר במשהו השקול להטבת מס ענקית. לפי כלל אצבע של קרן המטבע הבינלאומית, ירידה של 20 דולר במחיר הנפט לחבית מוסיפה 0.4% לצמיחה הגלובלית - כך שבמקרה זה מדובר בדפלציה חיובית.

שוקעים במערבולת

אל תתלהבו יותר מדי מהנתון האמור. הירידה במחיר הנפט נובעת בחלקה מגידול באספקה, אבל היא גם תוצאה של האטה בצמיחה בעולם. התיאבון הפוחת של סין לחומרי גלם פגע בספקיות סחורות מהעולם המתעורר. הירידה גם מחזקת ציפיות לאינפלציה נמוכה - נבואה המגשימה את עצמה.

בחודשים האחרונים איבדו המשקיעים את אמונם ברצון או ביכולת של הבנקים המרכזיים לעורר את האינפלציה לשער המטרה שלה (ראו תרשים של ציפיות האינפלציה). הדפוסים מובהקים: באירופה, האינפלציה הצפויה לעוד חמש שנים ירדה מ–2.1% ביולי ל–1.82% - מתחת ליעד 2% של הבנק המרכזי. ירידה זו דחפה את מריו דראגי, נשיא הבנק המרכזי, להבטיח באוגוסט כי "הבנק ישתמש בכל הכלים האפשריים" כדי להעלות את האינפלציה. האינפלציה בגוש היורו נפלה ל–0.3% בספטמבר, ואף שזה קרה בעיקר בגלל הנפט, גם אינפלציית הליבה, שאינה כוללת מזון ואנרגיה, נשארה ברמה נמוכה של 0.8%. באחרונה חישבה קרן המטבע הבינלאומית כי הסיכויים לדפלציה של ממש ב–2015 - שני רבעונים של ירידות מחירים בטווח של שנה - הם 30%.

מייקל בורדו ואנדרו פילרדו, שני היסטוריונים כלכליים, מציינים את שנות ה–80 של המאה ה–19 באמריקה כתקופה של דפלציה טובה. התוצר גדל ב–2%–3% בשנה בין 1873 ל–1896. ואולם בסופו של דבר השכר הריאלי הנופל פגע בעובדים במגזרים רבים.

בניגוד לכך, דפלציה רעה נובעת מכך שהביקוש נמוך מכושר התפוקה של הכלכלה - וכך נוצר פער תפוקה. זה מעודד חברות להוריד מחירים ושכר; ובעקבות זאות מוחלש הביקוש עוד יותר. חובות מחמירים מחזוריות שכזו: המחירים והשכר יורדים, הערך הריאלי של החוב עולה ומאלץ את הלווים לקצץ בצריכה שלהם כדי לפרוע חובות, והכל מחמיר. הפתולוגיה הזאת גרמה לנזק גדול במהלך השפל הגדול. אירווינג פישר, כלכלן, איבחן את המצב הזה תחת השם "דפלציית חובות". הדפלציה בגרמניה באותה עת, אף שאינה זכורה היטב בהיסטוריה כמו ההיפר־אינפלציה הנוראה של שנות ה–20 של המאה ה–20, גרמה לכמה בנקים להתמוטט. היא הביאה לגידול באבטלה, קיצוץ בשכר ומחנק אשראי שסייעו לדחוף תהליך של רדיקליזציה של העובדים, והזינה את התמיכה בנאצים.

קבורה בטרם עת

המטוטלת תמיד מתנודדת. זיכרונות ההיפר־אינפלציה של שנות ה–30 שהעלתה את הנאצים לשלטון גרמו להטיה ברורה במדיניות התקציבית והמוניטרית בשנים שלאחר מלחמת העולם השנייה. אלה הביאו להתמוטטות שיטת שערי המט"ח המקובעים בשנות ה–70. נדרשו עשורים שלמים עד שהאינפלציה שהתעוררה בעקבות זאת דוכאה. הדפלציה נעלמה מהזיכרון ומסדר היום של מקבלי ההחלטות, עד שיפן נקלעה לדפלציה בשלהי שנות ה–90 כתוצאה מפקיעת בועת נדל"ן שהותירה את הבנקים עם חובות חונקים.

אחד הלקחים מהדפלציה היפנית הוא עד כמה היא הפתיעה כלכלנים. במהלך התעוררותה ציפו הכלכלנים רק לירידה לרמה נמוכה של אינפלציה, ולא דפלציה - וזה בדיוק מה שקורה כיום. הכלכלנים עשויים לטעות גם כעת. גם אם לא יטעו, הבעיות של אינפלציה נמוכה דומות לאלה של דפלציה אמיתית.

חברות שהמכירות שלהן נחלשות מגיבות בהקפאת השכר הנומינלי (בפועל, הן מורידות את השכר הריאלי) ומחכות שמחירים יעלו כדי שהרווחיות תתאושש. אם המחירים לא עולים, זה לא מצליח. קשה לקצץ בשכר הנומינלי, אז הן מפטרות עובדים.

מחקר של הבנק הפדרלי של סן פרנסיסקו שפורסם באחרונה טוען כי קשיחות עקומת השכר הזאת הקשתה על חברות אמריקאיות לקצץ עלויות במיתון האחרון, ובשל כך הוחמרה האבטלה. דראגי טוען שקשיחות השכר מסבירה מדוע הוחמרה כל כך האבטלה בספרד, שעד לאחרונה השכר בה היה קשיח הרבה יותר מאשר באירלנד.

גרמניה לפני מלחמת העולם הראשונה. הדפלציה תרמה לעליית הנאצים לשלטוןצילום: German Federal Archives

משמעות הדבר היא שבגוש היורו, אינפלציה נמוכה עבור כולם היא בעצם דפלציה עבור החלשים. מדינות בפריפריה צריכות להגביר את התחרותיות שלהן מול גרמניה. מאחר שהן לא יכולות לפחת את המטבע, הן צריכות לבלום את עליית השכר והמחירים. אם האינפלציה בגרמניה כבר נמוכה ממילא (0.8%), השכר והמחירים בפריפריה ממש יורדים. זה מה שקורה בספרד, באיטליה וביוון.

כמו דפלציה, אינפלציה נמוכה מעלה את נטל החוב הפרטי; ההכנסה משכר גדלה לאט יותר ממה שהצרכנים והממשלות ציפו כשלקחו הלוואה. חברות מפחיתות השקעות, ומשקי בית מפחיתים צריכה. "זוהי קרקע פורייה לסחרור שלילי ומסוכן", אמר דראגי במאי. בארבעה מקרים קודמים של אינפלציה נמוכה שנחקרו על ידי קרן המטבע - איטליה ב–1912, שווייץ ב–1996 ו–2001 ויפן ב–1986 - החוב הממשלתי ביחס לתמ"ג גדל ב–1.25% בשנה.

אין זמן רע מזה להגדלת חובות - בעולם המפותח החוב הציבורי והפרטי ביחד מגיעים ל–272% מהתמ"ג, נכון ל–2013. משקי בית הקטינו חובות, אך הממשלות מילאו את החסר. בארה"ב ובבריטניה, שבהן יכולות הממשלות להדפיס כסף, אין בעיה של כושר פירעון חובות. בגוש היורו, שבו המדינות לא יכולות להדפיס כסף, החוב הממשלתי גדל מהר יותר - במיוחד במדינות הפריפריה.

החובות האלה נסבלים כל עוד ממשלות יכולות ללוות בריביות נמוכות - 2.5% באיטליה ו–2.2% בספרד. ואולם אם תהיה דפלציה והתמ"ג ידרוך במקום, הם ייהפכו לבלתי־נסבלים. המשקיעים יתעקשו על ריביות גבוהות, החובות יזנקו, וחששות מחדלות פירעון יגשימו את עצמם. הבנק המרכזי יוכל לסייע למדינות בקשיי נזילות, אך לא לכאלה שמגיעות לחדלות פירעון.

בלי אוויר לנשימה

ההשפעה הקשה ביותר של אינפלציה נמוכה היא על מדיניות הבנק המרכזי. הריבית הנדרשת כדי לעודד את הביקוש (וליצור התאמה בין השקעה לביקוש) נקראת ריבית שיווי המשקל הריאלית. כלכלנים חלוקים בדעותיהם בשאלה מהי הרמה הנוכחית של שיווי משקל, אך היא נמוכה מבעבר. בארה"ב, לפי מחקר של הבנק הפדרלי, היא נפלה מ–4% בשנות ה–60 ל–2% בשנות ה–90, וכעת היא בכלל שלילית. בבריטניה יש ציפיות בשווקים שהריבית הריאלית תישאר שלילית ב–40 השנים הבאות.

מאז 2008 ההשקעה התאגידית בארה"ב, בגוש היורו וביפן נמוכה מתזרים המזומנים של התאגידים, לפי חברת המחקר ISI גרופ. משמעות הדבר היא שחברות חוסכות ולא לוות, משום שהן מצפות לירידה במכירות בטווח הקצר, ולהצטמקות השווקים והזדמנויות ההשקעה בגלל הזדקנות האוכלוסייה.

האי־שוויון הגדל מחמיר את התהליך: העשירים חוסכים יותר מהעניים. המאמצים של השווקים המתעוררים לדכא את שערי מטבעותיהם והזרמת העודף המסחרי שלהם לאג"ח בעולם העשיר מחמירים את הנזק.

הדעיכה המבנית הזאת בצמיחה מייקרת את עלויות האינפלציה הנמוכה, כי היא מנמיכה את הריבית הריאלית הנחוצה כדי להשיג תעסוקה מלאה. לארי סאמרס מהרווארד טוען כי אין ריבית נומינלית אפשרית שתוכל לאזן בין השקעה לחיסכון בקצב האינפלציה הנוכחי. היעדר הביקוש בגלל הצמיחה האטית מדכא את המחירים והשכר.

בשל כך חיוני עוד יותר שבנקים מרכזיים יגבירו את האינפלציה. ואולם השווקים לא מאמינים שהם יכולים או רוצים לעשות זאת - ובשל כך ציפיות האינפלציה דועכות. מייקל פונד מברקליס מציין כי האינפלציה של מחירי הליבה בארה"ב נשארה 1.5% למרות שלושה סבבים של הרחבה כמותית שהזרימה טריליוני דולרים חדשים למערכת הפיננסית, כך שקל להבין מדוע השווקים חסרי אמונה.

ייתכן שהשווקים מזלזלים מדי בבנקים המרכזיים. ההצלחה ביפן, עד העלאת המע"מ ברבעון השני, מעידה על כך. ההרחבה הכמותית של הבנק הפדרלי ומדיניות הריבית האפסית סייעו להחזיר את האבטלה אל מתחת ל–6% ומנעו ירידה נוספת של האינפלציה.

לעולם לא ניתן 
לזה לקרות שוב

הבנק המרכזי של אירופה שם את מבטחו בהלוואות לבנקים, ברכישה של אג"ח מכוסות שהתחילה ב–20 באוקטובר, וברכישה של ניירות ערך מגובי נכסים, שעוד לא החל בה. מאמצים אלה עדיין לא שינו את הפסיכולוגיה בשווקים, בין היתר מאחר שלא ירחיבו משמעותית את מאזנו של הבנק המרכזי, שהצטמק עם פריעתן של הלוואות שלקחו הבנקים לפני כן. המשקיעים מקשרים בין מאזן גדול של הבנק המרכזי למחויבות רבה יותר להעלאת האינפלציה.

אם מאמציו לא יניבו פרי, הבנק המרכזי יכול לרכוש ישירות אג"ח קונצרניות. יש 1.1 טריליון יורו של אג"ח קונצרניות לא פיננסיות שעומדים לפירעון ו–7.8 טריליון יורו של אג"ח פיננסיות. קניית חלק מהחוב הזה תאפשר להרחיב משמעותית את המאזן של הבנק המרכזי. הצעד הבא יהיה לרכוש אג"ח ממשלתיות. ממשלת גרמניה ונגיד הבנק המרכזי שלה, ינס ויידמן, מתנגדים מאוד לצעדים כאלה, אך התנגדותם יכולה להתפוגג נוכח הדפלציה בגוש היורו. לא ברור אם הרחבה כמותית כזו תעזור. "זה לא עבד לבנק הפדרלי, למה שזה יעבוד לבנק המרכזי של אירופה?" ישאלו המשקיעים, לדעת פונד מברקליס.

כדי שההרחבה הכמותית האירופית תפעל, אחת הדרכים היא להוריד את שער היורו. לאחר שהבנק הפדרלי החליש את הדולר מול היורו באמצעות ההרחבה הכמותית שלו, "הבנק האירופי חושב: 'עכשיו תורנו'", אומרת אלגה ברטש מבנק מורגן סטנלי. "זה יקשה על הבנק הפדרלי; עליית הדולר תבלום את האינפלציה".

ראשי הבנקים המרכזיים וקרן המטבע הבינלאומית, בפגישתם בתחילת החודש. מאז המשבר ב-2008 הצמיחה דועכתצילום: בלומברג

בכירים בבנק הפדרלי ידונו בסוגיה זו בפגישתם היום. הם כבר אמרו כי בכוונתם לסיים את ההרחבה הכמותית, שמסתכמת ב–15 מיליארד דולר בחודש. בכך יאבדו כלי שיכול להחליש את הדולר ולבסס את מחויבותם להעלאת האינפלציה. הם יצטרכו להסתמך על הבטחות לעתיד - להשאיר את הריבית באפס למשך שנה או יותר. תפקידם מסתבך בשל חשד כי הבנק הפדרלי רואה ב–2% תקרת אינפלציה ולא יעד. לפי תחזיותיהם, האינפלציה לא תעלה ליותר מ–2% ואף תיפול בשנים הקרובות. התחייבות מפורשת לאינפלציה של יותר מ–2% עשויה לפוגג את החשדות שהבנק הפדרלי יהדק את החגורה אם האינפלציה תגיע לרמה כזו.

בהיעדר כלים נוספים לבנק המרכזי, נשארה הממשלה. דרך רדיקלית לעודד ביקוש ולהעלות אינפלציה תוארה על ידי הכלכלן מילטון פרידמן כ"זריקת כסף ממסוק". הגרסה המודרנית שלה היא חבילות תקציב לתשתיות, קיצוץ מסים וקנייה של אג"ח למימון הגירעון על ידי הבנק המרכזי. אם הבנק המרכזי מבטיח שלעולם לא ימכור את האג"ח האלה, אין למשקיעים או לציבור מה לחשוש לגבי פירעון החוב.

ויליאם בויטר מסיטיגרופ חושב שזה הפתרון המובן מאליו עבור ארה"ב, שזקוקה נואשות לתשתיות ציבוריות טובות יותר ויכולה להנפיק אג"ח ממשלתיות ללא הגבלה הודות למעמדו של הדולר כמטבע רזרבות. באירופה, אומר בויטר, הפעולה המקבילה תהיה שהאיחוד האירופי יתיר למדינות הפריפריה להיות בגירעון גדול יותר, והבנק המרכזי יקנה מהן את האג"ח. בתמורה, לדבריו, מדינות הפריפריה יסכימו להתחייב לרפורמות מבניות שישפרו את הצמיחה ארוכת הטווח שלהן ואת יכולתן לתמוך בעוד מימון.

אף שתוכניות אלה הן פשוטות מבחינה כלכלית, הפוליטיקה שמאחוריהן אינה פשוטה בכלל. הממשלות מקובעות בריסון גירעונות. בארה"ב, הרפובליקאים עשויים להשיג השליטה בשני בתי הקונגרס לאחר הבחירות בנובמבר, והם מתנגדים נמרצות לתמריצים תקציביים. באירופה, מדינות הפריפריה חסרות את הכסף הדרוש למימון תמריצים, וגרמניה לא מעוניינת בהם. בהיעדר פעולה שכזו, טוען בויטר, ארגון מחדש של החובות ממתין למדינות הפריפריה, ובהן איטליה, ואי־אפשר לפסול פירוק של גוש היורו.

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker