תשואות גבוהות לבעלי הון בלבד: כך מגדילה הריבית הנמוכה את האי-שוויון

בעוד שההשקעות של מרבית הציבור דורכות במקום בגלל הריבית הנמוכה ודמי הניהול הגבוהים - בעלי ההון נהנים מתשואות גבוהות יותר בזכות תיק השקעות מגוון, ומרוויחים גם מעליית מחירי הדירות והשכירות ■ מנכ"ל אחד הבנקים: "הריבית האפסית יוצרת נזק, מתפתחים כאן שני מעמדות"

איתן אבריאל

"אומרים לי שאני מדבר מתוך הפוזיציה כי אני בנקאי, וזה נכון שבנקים מרוויחים יותר ככל שהריבית גבוהה יותר", אמר לנו באחרונה מנכ"ל של בנק גדול, "אבל אנשים לא מבינים את הנזק שהריבית האפסית הנוכחית יוצרת. מתפתח לנו מול העיניים מעמד של בעלי הון שנהנה מתשואה גבוהה על ההשקעות שלו, ומולו מעמד של מעוטי יכולת שדורך במקום, כי התשואה שהוא מקבל על החסכונות - אפסית".

מנכ"ל הבנק הזה אינו סוציאליסט ואין לו עניין מיוחד בפילוסופיה כלכלית ובכלכלה חברתית. ככלל, חדרי ההנהלה של הבנקים וחברות הביטוח אינם המקום לנושאים כאלה: בימים אלה הם מוטרדים דווקא מהניסיונות של הרגולטורים להגביל את שכרם, או לכל הפחות לקשור אותו לביצועים - תהליך שמנכ"לי הבנקים וחברות הביטוח מנסים למסמס ככל שהם יכולים.

עשו לייק וקבלו את מיטב כתבות TheMarker ישירות לפייסבוק

אותו מנכ"ל פשוט רואה מה שקורה אצלנו בסניפים ובחשבונות הבנק - מי שיש לו סכומי כסף משמעותיים, רושם בשנים האחרונות רווחים יפים בבורסות ובשווקים, ומתעשר במהירות. בכל אחת מהשנתיים האחרונות עלה תיק השקעות טיפוסי של בעל יכולת - אנשים שמוכנים לקחת יותר סיכונים - בשיעור דו־ספרתי ריאלי. מי שיש לו נדל"ן, למשל כמה דירות, נהנה מעליית מחירי הדירות ומעליית דמי השכירות; בעוד שבצד ההתחייבויות (ההלוואות שנטל כדי לרכוש את הדירות האלה) הוא נהנה מריבית נמוכה מאוד. לעומת זאת, מי שאין לו את כל אלה עומד במקום, במקרה הטוב. התוצאה היא התרחבות מהירה של פערי ההון (כלומר: סך הנכסים הסחירים, כולל נדל"ן) בין האמידים לבין כל השאר.

אוניברסיטת הרווארדצילום: Bloomberg

ומי, לדעת הבנקאי, אחראי לכך? "אני לא אומר שבנק ישראל תיכנן להקפיץ את הפערים, אבל יש לו 'אשם תורם' בתהליך", אומר המנכ"ל. "אני מניח שבנק ישראל חושב על שער הדולר ועל פעילות הכלכלה, אבל התוצאה של הריבית הנמוכה שהוא מכתיב היא זינוק ברוטלי באי־השוויון. יכול להיות שהם אפילו לא שמו לב לכך. יכול להיות שמדיניות הריבית הנמוכה התאימה לימי המשבר, אבל עכשיו עבר זמנה".

בבנק ישראל, לעומת זאת, מבהירים שהריבית הנמוכה היא לא ממש החלטה שלהם. הריביות הנמוכות בכל העולם, ובעיקר בארה"ב, הן אלה שמכתיבות את הריבית בישראל, בעיקר דרך מנגנון שערי מטבעי החוץ – שהרי השקל היה טס לשמיים לו הריבית בישראל היתה גבוהה הרבה יותר מהריבית על הדולר ועל היורו. אותה ארה"ב אחראית גם לעליית שערי ניירות הערך בכל העולם, באמצעות מנגנון הדפסת הכסף המכונה "הרחבה כמותית", שבו הבנק המרכזי רוכש מדי שבוע כמות עצומה של איגרות חוב.

שם, בארה"ב, כבר מזהים את אי־השוויון שהמדיניות הזאת יוצרת - אפילו בקרב מי שאחראי למדיניות. לא אחר מאשר נשיא השלוחה של דאלאס של הפדרל ריזרב, ריצ'ארד פישר, הודה החודש: כבר עתה ברור שהמדיניות המוניטרית האמריקאית הפכה את בעלי היכולת ל"עשירים הרבה יותר", אבל "רק בעתיד" נדע אם היא סייעה במשהו למעמד הביניים.

אקדמיה להשקעות

בתיאוריה הכלכלית - בעולם האוטופי של שווקים משוכללים ויעילים - לא אמורה להיות תשואה שונה על ההשקעות בין עשירים לבין אלה שאינם. אבל המציאות אחרת לחלוטין - ויש שורה של דרכים להוכיח את זה.

ראשית, ישנו עניין הזהירות: בעלי הון מועט אינם נוטים לקחת סיכונים, ומפקידים את הכסף שלהם בפיקדונות בבנקים או בקרנות נאמנות שקליות, ואילו את חלקו הגדול החיסכון לטווח ארוך שלהם הם משקיעים באיגרות חוב ממשלתיות, המניבות תשואה ריאלית שלילית או מאוד נמוכה, או באג"ח של חברות הנחשבות ל"בטוחות", הנושאות גם הן תשואה לא גבוהה.

בעלי יכולת, לעומת זאת, יודעים לייצר לעצמם תשואות גבוהות יותר, בזכות העובדה שתיק ההשקעות שלהם כולל מגוון של מכשירים ואפיקים שמעמד הביניים לא מגיע אליהם: נדל"ן, בעלות על חברות ועסקים, האפשרות לרכוש קרנות גידור וקרנות פרטיות, השקעות בסטארט־אפים, שימוש במינוף פיננסי ואחרים. התוצאה היא תיק מגוון יותר - ולכן התשואה, גם לאחר שקלול רמות הסיכון, גבוהה יותר.

הכלכלן הצרפתי תומס פיקטי, בספרו "קפיטליזם במאה ה–21", העוסק בפערי אי־השוויון, בחר לבחון את הקשר בין גודל התיק לבין התשואה שלו באמצעות השוואת התשואות של הקרנות הפיננסיות של האוניברסיטאות בארה"ב. מדוע? כי זה מגזר שקוף עם נתונים זמינים, שעליו קיימות סדרות נתונים של עשרות רבות של שנים - והגדולה של פיקטי היא בבחינת הסוגיות שהוא מעלה על פני נתונים היסטוריים ארוכי טווח.

הממצאים של פיקטי מאלפים. ככל שהסכומים שמנהלת האוניברסיטה גבוהים יותר, כך התשואה הממוצעת לאורך 30 השנים האחרונות היתה גבוהה יותר. כך, בין 1980 ל–2010 היתה התשואה הממוצעת של 850 אוניברסיטאות בארה"ב 8.2%, אך זו של הרווארד ופרינסטון, שלהן קרנות בהיקף של עשרות מיליארדי דולרים, הגיעה ל–10.2%. לעומת זאת, התשואה הממוצעת של 498 האוניברסיטאות שלהן קרנות של פחות מ–100 מיליון דולר היתה 6.2% בלבד.

זהו פער משמעותי, שדורש הסבר. האם ייתכן שהאוניברסיטאות הגדולות פשוט מרשות לעצמן לקחת יותר סיכונים, ואלה מייצרים את התשואה העודפת? התשובה שלילית. התנודתיות של התשואות שלהן על פני שנים רבות, שהיא הדרך המקובלת למדוד סיכון, אינה שונה מתנודתיות הביצועים של האוניברסיטאות הקטנות.

עשו לייק וקבלו את מיטב כתבות TheMarker ישירות לפייסבוק

עבור פיקטי, ההסבר לתופעה נעוץ ביתרונות לגודל. ככל שלאדם או לגוף יש תיק השקעות גדול יותר, כך הוא יכול להפחית את העמלות שהוא משלם ולרכוש שירותי ייעוץ השקעות טובים יותר. אוניברסיטת הרווארד, לדוגמה, מוציאה מדי שנה כ–100 מיליון דולר לרכישת שירותי ייעוץ השקעות. אף שמדובר בסכום הנראה גדול, הוא מהווה רק 0.3% מסך הקרן - שבה יותר מ–30 מיליארד דולר. לעומת זאת, אזרח ישראלי ממוצע משלם בחברת הביטוח או בקופת הגמל שלו דמי ניהול שנעים בין 1% ל–2% לכל הפחות – ובתמורה הוא מקבל את יכולת ניהול ההשקעות של קומץ אנשים שיושבים בתל אביב.

הכלכלן תומס פיקטיצילום: רויטרס

מבט על הדו"ח השנתי של מנהלי תיק ההשקעות של הרווארד גם מראה עד כמה תיק ההשקעות שונה מזה של האזרח הישראלי הטיפוסי. בעוד שתיק פנסיוני ישראלי ממוצע מורכב מכשני שלישים של איגרות חוב (מזה חלק גדול באג"ח ממשלתיות) ושליש של מניות, בעיקר ישראליות, התיק של הרווארד שונה לחלוטין.

הרווארד אינה מפרטת את ההרכב המדויק של התיק שלה, אך מציגה את "תיק היחס", שאותו צוות הניהול מנסה להכות - וזה נותן אומדן לחלוקת הכסף על פי האפיקים השונים. כך, 49% מהתיק של האוניברסיטה שבבוסטון הושקעו במניות, מהן רק 11% במניות אמריקאיות, לא פחות מ–22% במניות מחוץ לארה"ב ועוד 16% במניות לא סחירות, באמצעות קרנות "פרייווט אקוויטי".

שאר הכסף הושקע בנדל"ן (10%), בפרויקטים של אוצרות טבע (13%), ורק 9% הושקעו באיגרות חוב - ולא באיגרות חוב ממשלתיות של ארה"ב. לא רק זאת: בכל אחד מהאפיקים מדווחים בהרווארד על תשואה טובה יותר ממדדי השוק הרלוונטיים - תוצאה שאיפשרה לאוניברסיטה לרשום תשואה של 11.3% בשנה שעברה, ותשואה שנתית ממוצעת של 12% ב–20 השנים האחרונות האחרות. כל אחד רשאי לחלום - או לעשות סימולציה - על איך היה נראה כיום תיק ההשקעות שלו לו היה מניב 12% בכל אחת מ–20 השנים שחלפו. רק כדי להמחיש את המספרים, מי שהיה מתחיל לחסוך מאפס לפני 20 שנה ומפקיד סכום של 1,000 שקל בחודש בלבד, היה מקבל בתום התקופה (בהנחת תשואה של 12% לשנה) חיסכון בשווי של מיליון שקל.

על כל אלה צריך להוסיף את היכולות של בעלי הון לשלם מסים נמוכים יותר על התשואות השוטפות של ההשקעות שלהם. לשם כך קיים מגוון רחב של שיטות: לעשירים יש נכסי מקרקעין, שהמסים עליהם לעתים קרובות נמוכים יותר מהמס על ניירות ערך; יש להם מבנים פיננסיים וקרנות הרשומות במקלטי מס; ויש להם יכולת להשאיר את הרווחים בתוך חברות משפחתיות, לעתים לתקופות ארוכות מאוד - וכך לדחות עד אין קץ את תשלום המסים. התוצאה היא שבעלי יכולות נהנים מתשואה נטו, לאחר מס, גבוהה הרבה יותר, אפילו פי שניים ושלושה, מאשר אזרחים מן השורה - אפילו אזרחים הנמצאים עמוק בתוך העשירון העליון.

עד מתי ריבית נמוכה?

אבל עד מתי הריבית תישאר כה נמוכה? מתי היא תחזור לממוצע ההיסטורי שלה? אולי אף פעם? מתברר שכמעט שש שנים לאחר פרוץ המשבר הפיננסי, מתרבים והולכים הכלכלנים – למשל כלכלני קרן המטבע הבינלאומית – החושבים שהעולם עומד בפני תקופה ארוכה של ריביות נמוכות.

מדוע? הכלכלן האמריקאי בארי אייכנגרין מסביר שאף כי יש הסכמה על המגמה – אין אחידות דעים לסיבות שלה. יש הטוענים שהריבית הנמוכה היא תוצאה של עלייה בשיעורי החיסכון הגלובלי, ולכן בהיקף הכספים המחפשים אפיקי השקעה, אלא שהנתונים לא מראים זאת. מאז 1980, שיעורי החיסכון העולמיים נעים בין 22% ל–24% מהתוצר, ללא מגמה ברורה.

הסבר אחר מעלה את האפשרות של היעדר פרויקטים אטרקטיביים להשקעה, אך העליות בשוקי המניות וההתלהבות של אנשי ההיי־טק והמשקיעים מחדשנות טכנולוגית מעמידות את הטיעון הזה בספק. זהו טיעון שעלה פעמים רבות ב–100 השנים האחרונות, ותמיד הגיעו טכנולוגיות חדשות שהפריכו אותו. יו"ר הבנק הפדרלי, ג'נט ילן, טוענת שקצב ההשקעות ושערי הריבית נמוכים בגלל הנזקים של המשבר הפיננסי - ובאופן מיוחד בגלל הפגיעה בשוק העבודה ובביטחון העצמי של הצרכנים, שמצדם צימצמו את הביקוש שלהם למוצרי צריכה. אבל גם ההסבר הזה בעייתי, כי שערי הריבית נמצאים במגמת ירידה כבר 15 שנה, הרבה לפני פרוץ המשבר הפיננסי. יכול להיות שהתשובה נמצאת בשילוב כלשהו של ההסברים האלה, אך מה שברור הוא שלא כדאי לציבור ולקובעי המדיניות לפעול על בסיס ההנחה ששערי הריבית עומדים לעלות במהירות.

אבל אפילו אם הריבית תעלה בסופו של דבר, וגם הציבור שאינו שייך ל–1% של בעלי ההון יתחיל לקבל תשואה ריאלית סבירה על חסכונותיו - לא יהיה בכך תרופה לפערי ההכנסה ולאי־השוויון בעושר, שגדלים במהירות. על פי המחקרים והסטטיסטיקות שאסף פיקטי, התשואה שיודעים בעלי הון להשיג תמיד תהיה גבוהה מהתשואה שמעמד הביניים יראה לנגד עיניו - גם בתקופות של ריבית נמוכה וגם בתקופות של ריבית גבוהה יותר.

מורכב? השורה התחתונה דווקא לא מסובכת: הריבית הנמוכה על פיקדונות בבנקים ועל איגרות החוב הממשלתיות מחריפה מאוד את הגידול באי־השוויון, וגורמת להאצה בגידול בפערי ההון - "הקפיטל" שיש לכל משפחה - אך מגמה זו לא תיפסק כאשר הריבית תעלה חזרה באחוז או שניים. לכל היותר היא יכולה להתמתן.

כדי לעצור את המגמה, צריך לעשות דברים שונים לחלוטין - ולפחות על פי פיקטי, הדרך ליעד הזה עוברת דרך יצירת מערכת מיסוי גלובלית חדשה על ההכנסות ועל ההון של העשירים.

נגידת הבנק הפדרלי, ג'נט ילן, על מסך בבורסת ניו יורק צילום: REUTERS

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker