תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן

"פרשת אופמת" מול "פרשת פסגות"- מצא את ההבדלים

היכן עובר קו הגבול בין מניפולציה מכוונת לבין מסחר לגיטימי? עד כמה יכולים בתי המשפט להתערב בשיטות הפעולה של הפעילים בשוק ועד כמה יש להם כלים להעריך את חומרת ההתנהלות ומשמעותה אל מול המקובל ולקבוע את האסור והמותר

היום,4 שנים לאחר "התפוצצות" הפרשה,  פורסם כי הפרקליטות החליטה להגיש כתבי אישום כנגד המעורבים בפרשת פסגות. מובן שבחלוף זמן כה רב עולה השאלה מה הטעם בכך וברור כי עובדה זו אף תקשה על התביעה במספר מובנים. עם זאת מסתבר כי אנשי התביעה סבורים כי ישנן ראיות מספיקות להוכחת תרמית בניירות ערך וניתן להניח כי האינטרס הציבורי הרחב יותר, היקף המעשים המיוחסים ואף אפקט "הצינון" שניהול המשפט עשוי לגרום להתנהלות השחקנים בשוק ההון, תרמו מאד להחלטה.

בפס"ד אופמת, הידוע בשם "פרשת מניות פרטנר", טענה התביעה כי הנאשמים השפיעו בדרכי תרמית על שער הנעילה של מדד המעו"ף ותמרנו אותו תוך הזרמת פעולות שונות לקראת פקיעת המדד ששיאן היה בהעברת פעולת רכישה "פיקטיבית" למניית פרטנר ממש בדקות האחרונות של הפקיעה. שער הפקיעה שנקבע באותו יום הניב, כתוצאה, רווח גדול מאד לנאשמים.

פסה"ד,שזיכה את הנאשמים, פרס מסכת מרתקת בנוגע לאופי, לשיקולים ולשיטות הפעולה של פעילי המעו"ף. הניתוח העובדתי והמשפטי של פעילות המסחר של הנאשמים במהלך המשפט היה מרשים ומעמיק בצורה יוצאת דופן. הוא פתח בפני הציבור הרחב צוהר מרתק בנוגע לפעילות המסחר באופציות ע"י סוחרי המעו"ף "הכבדים".

הטענה העיקרית של התביעה הייתה כי מטרתן של פעולות המסחר שבוצעו באותו יום הייתה לגרום במכוון להעלאת שער המניה וכתוצאה לגרום לסגירה "גבוהה" של מדד המעו"ף. מרתקים במיוחד היו ההסברים בנוגע לפעולה האחרונה בה הוזרמה פקודת קנייה למניית פרטנר בלימיט גבוה ב- 49% מהשער באותו זמן.

בניגוד לטענת התביעה עלו מן העדויות כמה פרטים מעניינים מאד שנראה כי תרמו תרומה מכרעת לזיכויים של הנאשמים:

הנאשמים טענו כי נתנו לימיט גבוה מכיוון שרצו לרכוש את המניה בכל מחיר על מנת לאזן את הכמות בה הם מחזיקים כחלק מניהול החשיפה שלהם למניות וחוזים. למעשה מטרת הפקודה לא הייתה לרכוש במחיר כה גבוה אלא להבטיח כי אכן יקבלו את מהשביקשו והמחיר לא משנה ( מה שנקרא פקודת "מרקט". פקודה בה אין הגבלת שער).

הנאשמים טענו כי מניסיונם לא היה כל סיכוי כי אכן מחיר המניה יעלה בשיעור כה גבוה כתוצאה מן הפקודה החריגה וכי לא העלו על דעתם כי היא תשפיע על מחיר הפקיעה. מן העדויות עולה כי ברגע שהתברר כי קרה מה שקרה "השתררה תדהמה בחדר המסחר" - "כולם היו בהלם".

היו אלמנטים נוספים שתמכו בטענת הנאשמים ושהיטו את הכף לכך כי לא הייתה כוונה במעשיהם כדי להשפיע על השער אלא פשוט צירוף נסיבות חריג . אחד מהם היה מפתיע במיוחד:

התברר כי הבורסה ביקשה לבטל את הפקודה שהעלתה את מחיר הסגירה של מניית פרטנר כיוון שסברה כי ניתנה בטעות (במהלך המסחר קורות טעויות אנוש בין אם הפקודות ניתנות במחירים לא הגיוניים החורגים בהרבה ממחיר השוק ובין אם ישנה טעות בכמות המבוקשת, ובחלק מן המקרים הפקודות מבוטלות). הנאשמים הודיעולבורסה כי הפקודה לא ניתנה בטעות וכי אין לבטל אותה. טענתם הייתה כי רצולקבל את הסחורה גם במחיר הגבוה וכי זה היה האלמנט החשוב עבורם.

טענת ההגנה הייתה כי לא יתכן כי "גנב שנתפס" לא ינצל את ההזדמנות להעלים את עקבות מעשיו, וכי ברור מכך כי הנאשמים לא העלו על דעתם כי עשו משהו שאינו תקין. על כך אולי ניתן להתווכח אך סביר להניח כי אם היו מסכימים לביטולהפקודה פרשת אופמת לא הייתה קיימת.

בסופו של דבר מקבץ של עדויות יצר ספק רב בטענות התביעה, וכתוצאה נקבע כי פעולותיהם היוו חלק מן האסטרטגיה המקובלת והלגיטימית בשוק זה, ובכל מקרה משקל הראיות לא הספיק כדי להוכיח בוודאות את טענות התביעה.

מה ההקשר לפרשה החדשה בעניין פסגות ומה זה אומר על הסיכוי להרשיע את החשודים בה

למעשה הטענה המרכזית במקרה הנוכחי היא שנעשו ניסיונות ופעולות שמטרתם הייתה להשפיע באופן מלאכותי ומכוון על השער על ידי הזרמת ביקושים או היצעים. כדי להוכיח את הכוונה לביצוע מניפולציה, כלומר את היסוד הנפשי בעבירה, יש צורך בדרגת הוכחה שהיא מעל לספק סביר.

בפרקטיקהקיים קושי אמיתי ליצור הבחנה בין פעילות מסחר לגיטימית לניסיון להשפיע בדרכי תרמית על תנודות השער של ניירות ערך. קו ההגנה המרכזי של נאשמים בעבירות שכאלה הוא מתן הסברים המבוססים על פרקטיקת המסחר בשוק כדי להראות מדוע לא פעלו כדי להשפיע על השער וכי מדובר בניצול לגיטימי של שיטת המסחר המקובלות.

היכן עובר קו הגבול בין מניפולציה מכוונת לבין מסחר לגיטימי?

למעשה הקו דק מאד, לעתים בלתי נראה. כדי להוכיח מניפולציה אסורה יש צורך להיכנס עמוק לתוך מוחו ומחשבותיו של אדם, דבר שהוא למעשה בלתי אפשרי.

בעניין זה ניתן להתרשם מדבריו של כב' השופט גולדברגבע"פ 8710/96 בעניין מרקדו:

"האם קיימת הבחנה בין "מניפולציה" ובין "תרמית"? ...., עצם זיהוי השפעה על השעראיננו זיהוי של השפעה מניפולטיבית. זיהויה של השפעה מניפולטיבית הואבזיהוי כוונה פסולה אצל המניפולטור. סיכומם של דברים, כאשר פעולה במסחרנחזית להיות כשירה, דברים שבלבו של העושה הם שהופכים אותה לאסורה. השתתפותבמסחר שנעשית במטרה להשפיע על שער נייר ערך כתכלית העומדת בפני עצמה, ובלישתשקף ביקוש או הצע כנים, היא פסולה, בעוד שאותה פעולה ממש, אילו נעשתה שלאמתוך אותה מטרה, לא הייתה נחשבת לפסולה.

 איןדי בכך שמשקיע הפועל במסחר מודע לכך שפעולתו תשפיע, קרוב לוודאי, על השער, כל עוד מטרתו האמיתית היא לרכוש או למכור את המניה....העבירה של השפעהבדרכי תרמית על שער נייר ערך נבחנת על פי מעשיו וכוונותיו של הנאשם ביוםהמסחר בבורסה, דהיינו: האם פעל בבורסה מתוך רצון אמיתי לקנות או למכור מניות, או מתוך כוונה להשפיע על השער, כתכלית בפני עצמה..."

איך אם כן מתגברים על הקושי להיכנס למוחו של הסוחר שבצע את הפעולה?

בפסיקה נקבע כי מכיוון שקשה לעמוד על הכוונה המניפולטיבית היוצרת את המטרה, יש להסיק את המטרה המניפולטיבית מתוך הראיות הנסיבתיות. או במלים פשוטות: מקבץ המעשים והפעולות של הסוחר מביאים למסקנה כי הכוונה היחידה שעמדה לנגד עיניו הייתה להשפיע על השער.

בת"פ (תל-אביב) 2587/06 מ"י נ' כביריישנה התייחסות לנושא תוצאת הלוואי של השפעה על שערי מניות כתוצאה מפעילות מסחר רגילה ולגיטימית.

"פעולות סחר בשוק ההון להן תכלית כלכלית, אף אם תביא גם לעלית שער המניה, מעצם טיבה של קשירת עסקה בשער ההיצע העשוי להיות גבוה משער הבסיס, הינה פעולה"אמיתית" ואינה יכולה להיחשב כהשפעה בדרכי תרמית. כל זאת אף אם נהנה המשקיע מתוצאה עקיפה הרצויה לו, כמו רווח 'חוץ שוקי' לתכנון מס לגיטימי. עסקה אמיתית עלולה להיות "תרמית", אך הדברים אמורים רק בעסקאות שמצג השווא כלולבהם - פעולות מסחר הנחזות להיות תמימות אך אינן כאלו, בניסיון ובכוונה להטעות את ציבור המשקיעים..."

כבר ניתן להבין מדברים אלה כי המשימה העומדת בפני התביעה מורכבת וקשה שכן החשודים יטענו כי פעולותיהם היו לגיטימיות, וגם אם התוצאה היא השפעה על השער הרי שאין בכך כדי להוכיח כי פעולותיהם היו מכוונות אך ורק למטרה זו.

ישנם שני הבדלים בולטים בין פרשת אופמת לבין פרשת פסגות:

משך הפעילות

בראשונה היה מדובר במסכת פעולות ממוקדת וקצרה ששיאה היה בפעולה אחת בודדת ואילו בשנייה מדובר כנראה בפעולות שיטתיות ונמשכות לאורך זמן, מעין דפוס פעולה שחזר על עצמו. בנוסף, בפרשת פסגות החשודים התמקדו בנייר ערך אחד בו נטען כי"שלטו" במחירו, ואילו בראשונה לא היה אלמנט כזה בשל ההיקף העצום שלהפעילות בשוק המעו"ף שאינה מאפשרת שליטה דומיננטית של שחקן אחד בלבד.

אופי השוק

הבדל משמעותי נוסף הוא באופי הפעילות: באופמת היה מדובר בשוק האופציות לומאפיינים ייחודיים משלו ו"כללי משחק" שונים מהותית מעולם המסחר במניות ואגרות חוב. המסחר באופציות מורכב הרבה יותר ולכן היה קשה יותר להוכיח כימעשיהם חרגו מן האפשרי והסביר. בעניין פסגות מדובר בשיטות לא מורכבות במיוחד שהנטען כי מנצלות, בין היתר, את "כוח הקנייה" העצום של חשבון הנוסטרו של החברה כדי להזיז את המחירים.

בסיכומו של דבר

על פניו נראה כי המקרה הנוכחי חמור יותר מפרשת אופמת. לכאורה אופי הפעילות הזו, משכה והשיטות בהן נעשתה, מעלות שאלות בעייתיות למדי מבחינת הנאשמים. עדיין, נשאלת השאלה המהותית והיא עד כמה יכולים התביעה ובתי המשפט להתערב באופי ושיטות הפעולה של הפעילים בשוק ועד כמה יש להם את הכלים לבחון ולהעריך את חומרת ההתנהלות ומשמעותה אל מול הנהוג והמקובל ולקבוע את האסור והמותר.

אבחנות שכאלה עשויות להיות מלאכותיות למדי שכן קשה לעתים להצביע על קו הגבול בין פעולות מסחר לגיטימיות לבין כאלה שאינן. כמו כן עומדת שאלת היישום, שהרי כל התערבות ויצירת כללי מותר ואסור מהווה התערבות במסחר החופשי ותביא לפגיעה עקיפה בציבור המשקיעים ובבסיס השיטה המאפיינת את שוקי ההון הגלובאליים.

יתכן שהכיוון הנכון הוא הכיוון של הנשיא אובמה ברפורמה הפיננסית המדוברת שלו, בה הוא מבקש להפריד ולאסור על בנקים וחברות העוסקות בניהול כספי ציבור לעסוק, במקביל, במסחר עצמי.

כך או כך אלה סוגיות מורכבות מאד ונותר לראות כיצד תתפתח הפרשה ומה תהיינה השפעותיה על "כללי המשחק" בשוק המניות המקומי.

עו"ד דן צוק מתמחה בייצוג משקיעים בהליכים משפטיים הנוגעים לפעילות בניירות ערך ובשוק ההון והוא בעל רישיון לניהול תיקי השקעות.

בחזרה למדור משפט ועו"ד

כתבות ראשיות באתר

כתבות שאולי פיספסתם

*#