משכנתא על קרח דק

המשבר בקרנות הגידור של בר סטרנס - שהשקיעו באג"ח מגובות במשכנתאות סאבפריים - היה לכאורה ידוע מראש, ועדיין סיבך משקיעים רבים. הנה חלק מהשיקולים המוטעים שגרמו לו

לוגו הארץ
הארץ
לוגו הארץ
הארץ

איש לא הופתע כששתי קרנות גידור של בנק ההשקעות האמריקאי בר סטרנס הסתבכו בחודש שעבר. הקרנות ספגו הפסדים כבדים, ונאלצו להיעזר בהזרמה של מיליארדי דולרים מהבנק. המסר העיקרי שעלה מדבריהם של רוב העיתונאים שדיווחו על הפרשה ושל מרואיינים שהתייחסו אליה היה: "טוב, זה היה די צפוי, לא?"

הפרטים המדויקים של האירוע אמנם לא נחשפו, אך הקווים הכלליים שלו ברורים למדי. קרנות הגידור שהסתבכו השתמשו בהון שלהן - בתוספת נכבדה של חוב שאותו נטלו - לצורך השקעה באיגרות חוב שונות. חלק גדול מהאיגרות היו מגובות במשכנתאות באיכות נמוכה - אותן משכנתאות סאבפריים ששמן כבר נישא בפי כל. האסטרטגיה הזו עבדה יפה כל עוד איגרות החוב המסוכנות שבהן השקיעו הקרנות שילמו את התזרים כנדרש. אך ברגע שהתזרים נפגע, בגלל אי עמידה בתשלום מצד לווי המשכנתאות, שווי האיגרות צנח - והשימוש הנרחב בהון זר הביא לפגיעה גדולה בשווי ההון העצמי של הקרנות.

אסטרטגיה כזו, של מינוף ההון העצמי תוך שימוש בהון זר והשקעה בנכסים מסוכנים, היא אחת מאבני היסוד של הכלכלה המודרנית. בתחום הריאלי ניתן לראות זאת כל הזמן. יזם נדל"ן הבונה בניין להשכרה, חברת שבבים שמקימה מפעל, חברת ספנות הרוכשת אוניות או חברת תקשורת המניחה תשתית - כל אלה יכולים להשתמש בחוב כדי לממן את ההשקעה ההונית הנדרשת.

דבר אחד ברור: הם אינם יודעים אם תזרים המזומנים שאותו נכס ייצר לאחר השלמתו אכן יכסה את עלויות המימון והחזר הקרן. גם המלווים יודעים זאת, ואמורים להגן על עצמם באמצעות מנגנונים שונים, כמו שיעור הריבית שאותו הם דורשים, מרכיב ההון העצמי הנדרש והביטחונות.

במקרים כאלה, רמות החוב ביחס להון חשובות. יש חשיבות גם למנגנוני הבקרה של המלווים: בדיקה קפדנית של סיכויי ההצלחה של המיזם ופיזור הסיכון בין מלווים רבים הם המפתח לכך שהשימוש באותו מנוף פיננסי ישרת את התועלת של כולם.

בתקופות מסוימות, כשהכסף זול וזמין מדי, גם המגזר הפיננסי נוטה לאמץ את אותה אסטרטגיה. משקיעים מוכנים לקנות תזרים מזומנים עתידי ולא ודאי, תוך שימוש במנוף גבוה, כדי להגדיל את התשואה להון. הקרנות של בר סטרנס לא המציאו את הגלגל הזה.

ואולם יש הבדל בין התחום הריאלי לתחום הפיננסי. המיזמים הריאליים שנוטלים אשראי מציבים כנגדו נכס שאמור לייצר תזרימי מזומנים חדשים. לעומת זאת, השימוש במינוף גדל והולך במגזר הפיננסי יכול לייצר עיוותים בכמות האשראי, כאשר היקף הנכסים אינו משתנה.

הנה דוגמה הממחישה זאת: נניח שאדם קנה בית ב-200 אלף דולר ונטל הלוואת משכנתא של 160 אלף דולר. המלווה, בנק למשכנתאות, מימן את המשכנתא באמצעות גיוס חוב מגוף מוסדי - תהליך מוכר וידוע. בנק המשכנתאות נדרש להעמיד כנגד הלוואה זו הון עצמי בשיעור מסוים. דרישת ההון הזו מונעת ממנו להגדיל את תיק האשראי בלי הגבלה, כל עוד ההון העצמי שלו לא גדל בהתאם. כתוצאה מכך, הבנק יהיה בררן במתן אשראי, כי הוא ירצה לנצל את ההון שלו בצורה אופטימלית.

כעת נניח כי לאותו בנק מגיעה קרן גידור, שאף היא משתמשת בחוב, וקונה ממנו את ההלוואה כחלק מתיק הלוואות שאותו רכשה. בכך היא מפנה לבנק הון למתן הלוואה נוספת, ומשחררת אותו מסיכון ההלוואה. כעת מגבלת ההון העצמי נמוכה יותר, ונוצרת אפשרות להגדלת האשראי מעבר למצב הקודם. בתמצית, זה מה שקרה בארה"ב בשנים האחרונות.

הבעיה המערכתית באופן שבו ממומן בשנים האחרונות מגזר הנדל"ן למגורים בארה"ב כבר אינה מפתיעה איש. ואולם יש כמה נקודות נוספות שראוי למשקיעים לשים אליהן לב לאור לקחי ההסתבכות של קרנות הגידור של בר סטרנס.

1. אופן מדידת הסיכון

לא פעם, כשבאים לבחון סיכון של תיק השקעות או אסטרטגיית השקעות, משתמשים בתנודתיות ההיסטורית כאומדן לסיכון. לעתים, כמו במקרה הנוכחי, דווקא כלי האבחון הזה עלול להתגלות כחרב פיפיות. אסטרטגיית ההשקעות שבה נקטו קרנות בר סטרנס (וגם LTCM המפורסמת, שהתמוטטה לפני תשע שנים) מביאה לכך שתנודתיות התיק תהיה נמוכה מאוד ביום-יום. ואולם אירוע נקודתי המוגבר בגלל מרכיב חוב גבוה, כמו משבר הסאבפריים הנוכחי, יכול ליצור פתאום חור אדיר בהון הקרן - עד כדי מחיקתו המוחלטת.

לכן, במקרה כזה ניתוח של התוצאות ההיסטוריות וסטיית התקן שלהן לא רק שלא יועיל, אלא אף עלול להזיק. ניתוח שכזה מורה על סיכון נמוך במקום שבו יש דווקא סיכון גבוה, אך סמוי מהעין. במקרים כאלה חייבים לנתח את הפוזיציה של הקרן באמצעות תסריטי "והיה אם" (What If).

איזו משמעות יש לכך שקרן מסוימת הניבה לאורך זמן תשואה עקבית של 1% בחודש, עם סטיות תקן אפסיות, אם בחודש אחד היא הפסידה לפתע 15% מערכה ואף יותר? במקרה שכזה, אין שום קשר בין הביצועים ההיסטוריים הנאים לסיכון האמיתי הגלום בקרן. אלא שהעובדה שחלק מהקרנות הן "קופסה שחורה" בעבור המשקיעים מקשה על בחינת העניין.

2. אופן השערוך

לפי הדיווחים, לחלק גדול מהנכסים בקרנות המדוברות אין מחיר שוק סדיר, מפני שהם אינם סחירים ומשוערכים לפי מודל כלכלי מימוני וסטטיסטי. שערוך על פי מודל היסטורי, הנתון לשיקול דעת אנושי ובעל אינטרס מובהק, בעייתי ומתגלה לא פעם כאופטימי מדי בעתות מצוקה פיננסית. מקורם של חלק מההפסדים שהציגו הקרנות בהתאמת המודלים בדיעבד לתנאי שוק שהשתנו.

3. היעדר סחירות

גם כשמדובר בנכסים סחירים, שיש להם מחיר שוק, לעתים היקף המסחר הוא כה דליל עד שאי אפשר לממש אותם במחיר שבו הם מופיעים בספרי הקרן. בימים כתיקונם זו אינה בעיה, אך כשחייבים לממש נכסים - כמו שקרה בקרנות של בר סטרנס - אין ערך למחיר שבו הנכס רשום, אם אי אפשר להשיג אותו במציאות.

4. שיטות הדירוג

חברות הדירוג המובילות בעולם סופגות כיום ביקורת רבה על כך שלא חזו את בעיות האשראי והורידו את הדירוגים רק בדיעבד. חברות הדירוג, אגב, לא מכחישות זאת.

לטענת חברות הדירוג מדובר בפער ציפיות, מכיוון שהן רק מגיבות לאירועים שקרו ומעדכנות את הדירוג בהתאם. זאת בעוד שהמשקיעים מצפים מהן לחזות מראש אירועים.

בלי קשר לשאלה מי צודק, כל משקיע צריך לזכור כי כשמתרחש תהליך הידרדרות שיטתי של איכות האשראי, הדירוגים מוטים באופן שיטתי כלפי מעלה. זאת מכיוון שהם מתעדכנים רק אחרי האירועים. אבל אל דאגה: כשמדובר בנכסים סחירים, השוק מזהה את התהליך הרבה לפני סוכנויות הדירוג, ומתמחר את החוב בתשואות גבוהות בהרבה ממה שנגזר מהדירוג הפורמלי.

-

הכותב הוא מנכ"ל קומפס קרנות נאמנות

-

אג"ח מגובת משכנתאות

איגרת חוב שבה מועבר החוב מהמלווה של המשכנתא אל רוכש האג"ח. לכאורה מדובר בנכס סולידי, אך במקרה של משכנתאות סאבפריים זהו נכס שהתגלה כמסוכן

-

משכנתאות סאבפריים

הלוואות משכנתא בריבית גבוהה שניתנו ללווים בעיתיים. לווים רבים שלא החזירו משכנתאות כאלה גרמו למשבר פיננסי, שהוביל לנפילות בבורסות בארה"ב ובעולם ונמשך מאז מארס

-

מינוף פיננסי

לקיחת הלוואה למטרת ביצוע השקעות בסכום הגבוה מההון העצמי של הגוף המשקיע

-

הון עצמי

כתבות מומלצות

מטוס של וויז אייר. החברה הציעה פיצוי של 600 יורו

אל על מובילה בביטולים, המטוס של וויז אייר "קיבל מכת ברק": קיץ כאוטי בנתב"ג

רכבת תחתית בספרד. הקמת המטרו בישראל מוערכת בעלות של 150 מיליארד שקל

מיליארדים מהפקעות קרקע, סמכויות אגרסיביות, ופוליטיקה קטנה: המלחמה על חוק המטרו

סטודנטים באוניברסיטה העברית בירושלים. שיעורי התעסוקה עולים בהתמדה עם העלייה ברמת ההשכלה

איך מטפסים לעשירון השכר העליון — ומי מצא דרך עקיפה כדי להגיע אליו

גמר אקס פקטור. הוחלט שלא תשמש יותר לבחירת הנציג לאירוויזיון

"הכל זה הוא": שורת עזיבות ורייטינג צונח - למה רשת מובסת בקרב מול קשת?

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker

כתבות שאולי פספסתם

כספומט ביטקוין ברומניה. רשתות בלוקצ'יין שיצליחו לשרוד את התקופה הנוכחית - ייתכן שיזכו בכל הקופה

המשבר בקריפטו נכנס לשלב הבא: מלחמת כל בכל

עומסים בנתב"ג

מבחינת חברות התעופה, השאלה אם תגיעו ליעד עם המזוודה היא "בעדיפות אחרונה"