"שורט מהסרטים": תמר פטרוליום נפלה ב-20% מההנפקה, וזה לא הסוף

תמר פטרוליום צפויה לעמוד בשנים הבאות בתנאי שוק מאתגרים, שעלולים לפגוע ביכולתה לחלק דיווידנדים ואף לשרת את החוב הגדוש - 2.3 מיליארד שקל ■ הסיכונים העיקריים: אובדן מחצית מחוזי הגז, ירידת מחירים ועלייה בתשלום התמלוגים

ערן אזרן
שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
i-gold advertisement
מעבר לטוקבקים
אסדת קידוח תמר
אסדת קידוח תמרצילום: תומר אפלבאום

תמר פטרוליום — החברה הייעודית שהקימה דלק קידוחים למכירת אחזקותיה במאגר תמר — איבדה מאז ההנפקה לפני כשלושה חודשים 17%. מי שהשתתף בהנפקה כבר הפסיד על הנייר קרוב לחמישית מהשקעתו. המפסידים אינם צריכים להיות מופתעים, שכן לפני הגיוס הושמעו אזהרות שהתמחור שהוצע גבוה, ואפילו גבוה מאוד, ועלול שלא לשקף את הסיכונים בטווח הבינוני והארוך.

"כשבוחנים את השווי של תמר פטרוליום צריך לשקלל שני משתנים: המחיר והכמויות. כפי שזה נראה כרגע, בשנים הבאות מאגרי לווייתן, כריש ותנין יחלו למכור גז למשק. זה אומר שתהיה תחרות, עודף היצע וירידה במחיר ובכמות. גם אם מקבלים את ההנחה שהירידה במכירות תהיה מינורית בשל פרויקטים לאומיים כמו חשמול הרכבת, אנחנו עדיין מדברים על ירידה במחיר", הזהיר לפני ההנפקה מנהל השקעות הפעיל בענף. אתמול ירדה תמר פטרוליום בכ–3%.

מאגר תמר החל בהפקת גז במארס 2013. במועד גילויו הכיל המאגר 310 מיליארד מ"ק (BCM) של גז טבעי, כולל מאגר הלוויין תמר SW, ומאז תכולתו הידלדלה ב–35–40 BCM. עם זאת, על פי מידע שהתקבל בקידוח חדש (תמר 8), עודכנה לפני כמה חודשים כמות הרזרבות כלפי מעלה ב-13%, כך שהשותפות מעריכות כיום שכמות הגז היא 318 מיליארד מ"ק (BCM).

תמר מספק כמעט את כל צריכת הגז של מדינת ישראל, 10 מיליארד מ"ק (BCM) בשנה, ונהנה ממעמד מונופוליסטי. הלקוח העיקרי של המאגר הוא חברת החשמל, שלה נמכר הגז בתמורה ל–5.9 דולרים ליחידת חום. לקוחות נוספים הם יצרני החשמל הפרטיים (יח"פים), שלהם נמכר גז לפי מחיר של 4.7 דולרים, וכן חברות כמו בזן וכיל. המאגר מניב לבעלי הזכויות בו רווח נקי פנומנלי של כמיליארד דולר בשנה.

האם הירידות במניית תמר פטרוליום מאז ההנפקה הן הזדמנות קנייה או שהירידות הן חלק ממסע מימושים ארוך? ניתוח שוק הגז בשנים הבאות מלמד כי לפתחה של תמר פטרוליום, שהוצעה מלכתחילה בטווח מחירים המגלם תרחישים אופטימיים מאוד, אורבים סיכונים רבים — בין היתר אובדן חוזים, ירידת מחירים, זינוק בתשלום התמלוגים וקושי לחתום על חוזי יצוא. כל אלה עלולים להשפיע מהותית על שורת הרווח לשותפות בתמר, במיוחד החל ב–2020, ועל היכולת שלהן לחלק דיווידנדים ואף לשרת את החוב הגדוש — 2.3 מיליארד שקל.

אלה הסיכונים העיקריים שמאיימים על החברה:

1. חברת החשמל: הסטת רכש מתמר ללווייתן

סיכון ראשון למאגר תמר קשור לעובדה שהחל מ-2019, כמה חוזי התקשרות מרכזיים ייפתחו, כך שהלקוחות עשויים להכניס שינויים הן בכמות הגז הנרכשת והן במחיר.

החל בינואר 2019, הכמות המינימלית שחברת החשמל התחייבה לקנות מתמר צפויה לרדת מרמה של 5 BCM לשנה, לרמה של 3 BCM, וזאת בהתאם להסכם שנחתם עמה לפני כחמש שנים. כלומר, חברת החשמל תוכל לרכוש פחות גז מתמר, ולקנות גז למשל, מהמאגר השכן לווייתן. ההערכה היא שבחברת החשמל מתכוונים להסיט חלק מהרכש למאגר לווייתן, בין היתר כדי להבטיח יתירות, כלומר שני מקורות לאספקת גז למשק (תמר ולווייתן).

לא רק לחברת החשמל יש אינטרס בחתימה על חוזה עם לווייתן. השותפות בלווייתן נדרשות להציג לגופים הבנקאיים הסכמי מכר, כך שיוכלו למשוך את מסגרות המימון לפיתוח המאגר. עד כה חתמו בלווייתן על חוזים בהיקף של 2.6 BCM למשק המקומי, ועוד 3-3.5 BCM בחוזה מותנה עם חברת החשמל הירדנית שנזקק לאישורים של גורמים רגולטוריים וממשלתיים בירדן.

כדי להבטיח את הפיתוח ויכולת החזר של ההשקעה העצומה בפרויקט (3.7 מיליארד דולר), השותפות נדרשות להרחיב את החוזים. שתי האופציות המרכזיות הן החוזה עם חברת החשמל וחוזה עם לקוחות במצרים.

פרט לירידה האפשרית בכמות, החוזה של תמר עם חברת החשמל עשוי לעבור ביולי 2021 התאמת מחיר כלפי מטה, בשיעור של עד 25%. כלומר, חברת החשמל עשויה להפחית באופן משמעותי את התשלום בעבור הגז, בהתאם לסעיף שנקבע מראש בחוזה. גם אם לבסוף יחליטו בחברת החשמל שלא להסיט רכש ללווייתן, הרי שחברת החשמל עשויה לדרוש הפחתה במחיר, מה שכמובן עלול לפגוע בתזרים העתידי מתמר.

2. כריש לקח את החברה לישראל

שינוי משמעותי בשוק הגז צפוי להתרחש ב–2020. בעלי הזכויות במאגר כריש — אנרג'יאן היוונית וקרן קרוג'ן — מעריכים כי יחלו אז לספק גז למשק. מדובר אמנם בלוח זמנים שאפתני, אך הוא שונה משמעותית מהמועד שבו מעריכות השותפות בתמר כי כריש יחל לפעול.

בדו"ח תזרים המזומנים החזוי שפירסמו השותפות בתמר, משוקללת ההערכה שכריש יחל במכירת גז רק ב–2023. כלומר, קיים פער מהותי בהיקפים ובעיתוי ההפקה בין שתי התחזיות. יצוין כי אנרג'יאן וקרוג'ן זקוקות לחוזי מכר בהיקף שנתי של 3 BCM לצורך הסגירה הפיננסית של הפרויקט, שעלותו 1.3–1.5 מיליארד דולר — והן כבר הבטיחו חוזים בהיקף גבוה מכך.

ואכן, אנרג'יאן אינה מבזבזת זמן. באחרונה חתמה החברה על מזכר הבנות עם החברה לישראל, בהיקף של 2.6 BCM לשנה, שמשמעותו לתמר היא אובדן הלקוחות כיל ובזן (1.6 BCM בשנה), וחצי מהכמות החוזית מול תחנת הכוח OPC, אף היא מקבוצת החברה לישראל (בסך הכל 2 BCM לשנה) — וכל זאת החל מאמצע 2020 (ייתכן חוזה גישור קצר עם תמר).

3. כריש לקח גם 50% מהמכירות ליצרנים הפרטיים

בדומה לחברת החשמל, גם היח"פים — הכוללים תחנות כוח כמו דוראד — עלולים להפחית את רכש הגז מתמר. בהסכמים בין בעלי תמר ליח"פים נקבע כי בחלוף שבע שנים ממועד החתימה (אפריל 2020), היח"פים יוכלו להפחית את הכמות המינימלית של רכש הגז בשיעור של עד 50%. לפי מזכרי ההבנות שכבר חתמו היח"פים עם אנרג'יאן, מאגר תמר יאבד עוד 1.3 BCM לשנה.

יצוין כי החוזים בין אנרג'יאן ללקוחותיה נחתמו במחירים שוברי שוק — 4–4.5 דולרים ליחידת חום, הנמוכים ממחיר הרצפה שנקבע במתווה הגז ליח"פים (4.7 דולרים ליחידת חום) ונמוכים ב–30% מהמחיר שמשלמת כיום חברת החשמל (5.9 דולרים ליחידת חום).

אסדות תמר וים תטיסצילום: AMIR COHEN/רויטרס

המשמעות של כל אלה היא שקיים איום ממשי לאובדן מכירות מתמר של עד BCM5 בשנה (1.3 BCM של היח"פים, 1.6 BCM של החברה לישראל ועוד 2 BCM של חברת החשמל). לאובדן המכירות צפויה השפעת מהותיות על התזרים מתמר — ובהתאמה, גם על היכולת של השותפות במאגר לחלק רווחים ואף לשרת את החוב.

4. עלייה בתמלוג העל והיטל ששינסקי

בעיה אחרת שצפויה להשפיע על שורת הרווח בתמר קשורה למשטר התמלוגים. החל מאוקטובר 2017 חל זינוק בתמלוגים שמשלמות דלק קידוחים ותמר פטרוליום ל דלק אנרגיה ו לקבוצת דלק , מ–3% מההכנסות ל–13%. הזינוק נובע מתום תקופת החזר ההשקעה במאגר תמר. בנוסף, היטל ששינסקי יחל להיות משולם ב–2020–2021 בשיעור של כ–20% מהרווח, ויעלה החל מ-2022 לכ-46% מהרווח. העלייה במשטר התמלוגים צפויה להקטין משמעותית את התזרים מתמר והרווחים לבעלי הזכויות במאגר.

בעיה אחרת קשורה לאופן הטיפול החשבונאי בהיטל ששינסקי. השותפויות בתמר החליטו שלא לבצע הפרשה חשבונאית למסים נדחים על ההיטל. השותפויות מתייחסות להיטל כמסים על הכנסה — כלומר, כמס שמשולם על רווחים, בדומה למס חברות, וזאת על בסיס הטענה כי המסים השוטפים נרשמים לפי המס בפועל באותה שנה (כרגע המס הוא אפס, וזאת כל עוד השותפות לא יגיעו ליעד שנקבע עם המדינה לתחילת תשלום ההיטל).

פרופ' איתן ששינסקיצילום: אייל טואג

אם שותפויות הגז היו בוחרות לבצע הפרשה בדו"חות הכספיים על היטל ששינסקי, היא היתה מקזזת חלק משמעותי מהרווח החשבונאי ופוגעת ביתרת העודפים הראויה לחלוקה. בישראמקו למשל, יתרת החלוקה היתה כמעט מתאפסת. המשמעות של ההפרשות החשבונאיות העתידיות למסים היא שהשותפות בתמר יוכלו לחלק פחות דיווידנדים. בתשקיף ההנפקה של תמר פטרוליום צוין כי השותפות התמר לקחו הנחות "כפי הבנתן" בהיבט של תמלוגים למדינה ובהיבט של מס ששינסקי, והודגש כי "סוגיות אלה עדיין לא נידונו בפסיקתם של בתי המשפט בישראל".

5. ומה לגבי אופציית היצוא למצרים?

השותפות בתמר (וגם בלווייתן) השמיעו בשנים האחרונות הערכות אופטימיות לגבי יכולתן לייצא גז למדנות באזור. אלא שהמציאות במשק הגז האזורי, וגם התנאים הגיאופוליטיים, מעמידים בספק את האפשרות שישראל תייצא גז בכמות משמעותית.

השותפות במאגר תמר מעוניינות לייצא גז למצרים בשתי צורות: הראשונה היא באמצעות מכירת גז לחברות ENI ו–UFG שמחזיקות במתקנים להנזלת גז (LNG) בעיר דמייטה. שתי החברות מעוניינות לייצא גז מונזל ליעדים רחוקים, בעיקר לאירופה. תרחיש היצוא השני מתבסס על מכירה של גז ללקוחות פרטיים במצרים, ובהם חברת דולפינוס, באמצעות שימוש בתשתית הגז הקיימת בחצי האי סיני — שאותה פוצצו בעבר שוב ושוב פעילי טרור.

אלא שיש בעיה: ירידת מחירי הגז בעולם מטילה ספק בכלכליות החיבור של תמר למתקני ההנזלה. עלות הנחת הצינור למתקני ההנזלה נאמדת ב–0.7–1 מיליארד דולר. עלות זו הופכת את הגז הישראלי לפחות אטרקטיבי למתקני ההנזלה לעומת הגז המצרי ובכלל, במיוחד בשעה שמחירי הגז המונזל בעולם אינם גבוהים.

גם היצוא ללקוחות מצריים עשוי להיתקל בבעיות. פיתוחו של מאגר Zohr הענק, המיועד לשימוש בתוך המשק המצרי — ולא ליצוא — פתר את בעיית מחסור הגז במדינה, כך שהלקוחות הפרטיים במצרים עשויים לבצע רכש גז בטווח הארוך ממקורות עצמיים. כמובן, גם אופציית השימוש בצינור היבשתי בסיני עומדת עדיין בפני סיכונים ביטחוניים שעשויים להקשות על יישומה.

ויש גם בעיות נוספות: ENI שותפה במאגר Zohr. כבר בינואר השנה אישרה הממשלה במצרים ל–ENI לייצא חלק מהגז של Zohr דרך מתקן ההנזלה בדמייטה. ככל שהיחסים בין חברות הגז למצרים ישובו למסלול תקין, כך תעלה האפשרות לאישור יצוא נרחב. בנוסף, בתחילת העשור הבא צפויה ארה"ב להיהפך למעצמת יצוא של גז נוזלי, באמצעות מתקני הנזלה שהיא מקימה, ואירופה היא לקוח טבעי שלה. אפשרות זו מרחיקה עוד יותר את הסבירות שמתקני ההנזלה במצרים יתחייבו לרכש מינימלי של גז מהמאגרים בישראל.

6. תביעה ייצוגית בשל מחיר מונופוליסטי

צל נוסף שמאיים על השותפות בתמר קשור לבקשה לתביעה ייצוגית שמתנהלת בימים אלה. באחרונה החליט בית המשפט העליון כי ניתן להגיש בקשה לתביעה ייצוגית בהיקף של 2.5 מיליארד שקל נגד השותפות במאגר בגין גביית מחיר מופרז. בניגוד לבקשת המדינה והשותפות, בית המשפט העליון הורה להחזיר את הדיון בסוגיה לבית המשפט המחוזי, כדי שיחליט אם לאשר את הבקשה לתביעה ייצוגית.

השותפות בתמר קיוו כי מתווה הגז מחסן אותן בפני הליכים משפטיים חדשים, אך התברר להן כי טעו. במקרה שהתביעה תאושר כייצוגית, בית המשפט עתיד לקיים דיון בשאלה אם מחיר הגז בישראל מופרז ומהווה ניצול לרעה של כוח המונופול. לאחר החלטת בית המשפט העליון, דלק קידוחים ותמר פטרוליום רשמו ירידות חדות בבורסה בשבועות האחרונים. דלק קידוחים למשל, איבדה בשלושת החודשים האחרונים כ–20% משוויה.

התזרים מתמר עלול לרדת ביותר מ–70%

לסיכום, מאגר תמר עומד בשנים הבאות בפני סיכונים מהותיים, שעיקריהם אובדן חוזי מכר, ירידת מחירים, עלייה במשטר התמלוגים והיטל ששינסקי וקושי לחתום על חוזי יצוא. אובדן החוזים הצפוי, בהיקף של 5 BCM, מגלם כמחצית מתחזית המכירות שניפקה תמר פטרוליום ערב ההנפקה — 10.65 BCM לשנה החל מ–2018. התחזית כוללת דווקא גידול בכמויות, הנשען על יצוא למצרים כבר החל מהרבעון הרביעי של 2017. המשמעות היא שהתזרים מתמר עשוי לרדת החל מאמצע 2020 ב–70% ובהמשך אף יותר מכך, כנגזרת ממחיר הגז ומכמותו.

האובדן הצפוי בחוזים וירידת המחירים אינם בשורה טובה למחזיק האג"ח של תמר פטרוליום הממונפת. תמר פטרוליום נדרשת לשרת בשנים הבאות חוב גדוש בהיקף של 660 מיליון דולר, שגייסה משורה של משקיעים מוסדיים. בתרחישים מסוימים, תמר פטרוליום תיאלץ לעצור את חלוקת הדיווידנדים כדי לשרת את החוב, ובתרחיש הגרוע ביותר, היא עלולה אף להתקשות בהחזר החוב. כיום אג"ח תמר פטרוליום נסחרות בתשואות לפדיון של 4.6%.

יתרה מזו, בשנים הבאות צפוי לחץ של מוכרים על ניירות הערך של השותפות בתמר. מתווה הגז אילץ כמה מהשותפות למכור את אחזקותיהן בהדרגה. כך, דלק קידוחים נדרשת למכור 22% מהזכויות שנותרו לה במאגר; נובל אנרג'י נדרשת למכור 7.5% מהזכויות; ואילו דלק קידוחים נדרשת לממש 40% ממניות תמר פטרוליום, שבהן היא ממשיכה להחזיק גם לאחר ההנפקה.

למרות הסיכונים, להשקעה במניית תמר פטרוליום עשויים להיות כמה יתרונות, ובתרחישים מסוימים היא אף עשויה להניב אפסייד. היתרון המרכזי — שלא ניתן להתעלם ממנו — הוא שעד 2020 תשואת הדיווידנד בתמר פטרוליום צפויה להיות גבוהה מאוד (לאחר הירידה במניה, כ–15%). בנוסף, קיים תרחיש חיובי של ביקושים גבוהים לגז טבעי בישראל, וחתימה על הסכם יצוא משמעותי לשוק במצרים, שיקזז חלק או את כל אובדן נתח השוק בישראל. במקרה זה, התחזיות האופטימיות יתממשו — והסנטימנט השלילי במניה עשוי להשתנות.

כיום, שורה של גופים מוסדיים מחזיקים בכ-30% ממניות תמר פטרוליום — והם אלו שחשופים לסיכונים. בין הגופים: חברת הביטוח מנורה מבטחים (9%), קבוצת הראל (8.8%), קרנות ההשתלמות של המורים והגננות (5.5%), קרנות השתלמות למורים תיכונים, מורי סמינרים ומפקחים (2.1%) וקרנות הפנסיה הוותיקות (4.3%). בשונה מהמניות, האג"ח של תמר פטרוליום מוחזקות בידי מרבית הגופים המוסדיים בישראל, ואלה כוללים את בתי ההשקעות ילין לפידות, מיטב דש ואלטשולר שחם ואת חברת הביטוח מגדל.

אחד הפעילים בענף הגז ציין כי הוא רואה במניית תמר פטרוליום "שורט מהסרטים". לדבריו, "חוסר ההפנמה של המשקיעים שעלולה להיות פגיעה מהותית בנתח השוק של תמר ובכמויות הנמכרות מזכירה את שוק הסלולר של 2010 לפני הנפילה; גם אז, המשקיעים לא העריכו נכון את אובדן נתח השוק ואת עוצמתה של ירידת המחירים".

תגיות:

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker