הסיפור האמיתי: יצרנית המטוסים שמפנקת את בעלי המניות - וזוללת את ההון העצמי - MarketMoney - TheMarker
 

אתם מחוברים לאתר דרך IP ארגוני, להתחברות דרך המינוי האישי

טרם ביצעת אימות לכתובת הדוא"ל שלך. לאימות כתובת הדואל שלך  לחצו כאן

תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן

הסיפור האמיתי: יצרנית המטוסים שמפנקת את בעלי המניות - וזוללת את ההון העצמי

הכסף הזול שחברות יכולות לגייס בחסות הריבית האפסית גורם להן להשתמש בו לרכישת מניות עצמית מוגברת וחלוקת דיווידנדים נדיבה ■ פעולות כאלה שחקו את ההון העצמי של בואינג בתוך שלוש שנים מ-15 מיליארד דולר ל-600 מיליון דולר בלבד

6תגובות
מטוס בואינג של חברת KLM
Menno Mennes

סיכון בהשקעות, כמו גם בניהול חברות, הוא מונח חמקמק. כולנו יודעים למדוד אחוזי תשואה שהושגו במניה מסוימת, או את התשואה הצפויה מהחזקת איגרת חוב עד הפדיון. חברות יודעות למדוד כמה הכנסות הן ייצרו, ולאמוד את הרווח ואת תזרימי המזומן שהן ייצרו.

סיכון לעומת זאת, הוא מדיד הרבה פחות, ולכן חמקמק. חכמי תורת המימון נוטים להגדיר את הסיכון בהשקעות במונחי תנודתיות. אלא שלצורת המדידה הזאת יש כמה חסרונות בולטים. היא נוטה להסתמך על העבר, בעוד מה שמעניין את המשקיעים הוא העתיד. יותר מזה, מחירי נכסים יכולים לעלות ולרדת, ואפילו בחדות, אבל מה שצריך להטריד יותר הוא דווקא אובדן פרמננטי של ההשקעה, ולא השינוי במחיר השוק שלה.

הייתי מציע להגדיר את הסיכון בצורה אחרת, שאף שגם היא אינה מדידה, היא משקפת טוב יותר את החיים האמיתיים. השאלה שאנחנו צריכים לשאול את עצמנו, גם בהשקעות וגם בניהול עסקים היא כזאת: מה יהיה עומק הנזק, אם משהו ממש ישתבש? האם נוכל 
להתאושש מנזק כזה?

יכולת ההתאוששות הזאת מבוססת לא פעם על קיומה של רזרבה, משאבים שאולי לא מושקעים במלואם, אלא מהווים כרית ביטחון. ביום-יום, כל עוד לא קורה אירוע, החיסכון הזה נראה כבזבוז, כנטל, שכן אינו בהכרח אופטימלי בייצור תשואה. אבל בימי צרה, לא פעם מתברר שההבדל הזה בין מי שצבר עודפים בימים טובים, לבין מי שלא, הוא ההבדל שבין חיים למוות. מוות פיננסי כמובן.

מניית בואינג - שנתיים וחצי באותו גובה
מניית בואינג עלתה ממחיר של כ-50 דולר ב-2011 למחיר של כ-90 דולר ב-2016

בחברות, החיסכון הזה, שלעתים נראה מיותר, הוא ההון העצמי שלהן. אותו פער בין נכסים להתחייבויות, שמורכב ברובו מההון שהחברה גייסה לאורך השנים, בתוספת אותו חלק מרווחיה שלא חילקה חזרה לבעלי המניות שלה. רוב החברות אינן חייבות להיות בעלות הון עצמי חיובי. במוסדות פיננסיים זה מחויב רגולטורית, בדיוק בשל הסיבה שפורטה קודם - הצורך לשמור רזרבות. אבל בחברות תעשייה או חברות שירותים, החזקת הון עצמי היא החלטה ניהולית. היא מביאה כמובן בחשבון את רמת הסיכון שבה החברה בוחרת להיות, וצריכה כמובן להתחשב בדעתם של בעלי החוב של החברה, וחברות הדירוג המייעצות להם.

אחת התופעות שבה אנו חוזים כיום, היא ההגדלה השיטתית של רמת הסיכון הפיננסי שאליה חברות אמריקאיות נחשפות. הסיבות לכך ברורות ופשוטות. מצד אחד, הפגנת צמיחה במכירות וברווח היא עניין קשה, לנוכח הסביבה הכלכלית העולמית האנמית. מצד שני, כסף יש בזול ובשפע.

אם כך מה ניתן לעשות? להציג צמיחה ושיפור בתוצאות על ידי הקטנת בסיס ההון, ושימוש מסיבי בהון זר. חלק עושות זאת על ידי רכישות גדולות של חברות אחרות, וכך מראות צמיחה בפעילות כבר מהשורה הראשונה של הדו"ח הכספי. חלק אחר עושות זאת על ידי רכישה עצמית של מניות, שמגדילה את שורת הרווח למניה, הנתון היחיד כמעט שאליו שוק ההון והמדיה, בשטחיותם, יש לומר בצער, מתייחסים.

מקריבה את 
הטווח הארוך

מפעל בואינג
Ted S. Warren/אי־פי

בואינג, יצרנית המטוסים הגדולה בעולם, היא דוגמה מצוינת לתהליך הזה. החברה מרוקנת בעקביות את ההון העצמי שלה בשנים האחרונות. זו לא טעות דפוס. לבואינג הגדולה, חברה שחוגגת השנה מאה שנים להיווסדה, יש הון עצמי של 585 מיליון דולר בלבד - סכום מצחיק ביחס לגודלה.

איך קורה דבר כזה? הרי החברה לא מדווחת על הפסדים. להפך, היא מדווחת על רווחים שנה אחר שנה, ומצב עסקיה, לאור מצבו הטוב של שוק התעופה העולמי, שנהנה ממחירי הדלק הנמוכים, נראה גם 
הוא טוב.

יש שני גורמים שהביאו לאיפוס ההון העצמי של בואינג. הראשון הוא קיומה של קרן פנסיה פנימית לעובדים, 
שצוברת גירעונות.

הגירעונות האלה נובעים מכך שקצב הגידול בהתחייבויות גדול מהתשואה שאותה משיגים הנכסים, ומכך שהמזומן שמזרימה החברה לקרן אינו גדול מספיק כדי לכסות על הפער. הגירעון הזה היה בסוף 2015 קרוב ל-25 מיליארד דולר. בגלל צורת ההצגה של הגירעון הזה בדו"ח רווח והפסד, הוא אינו נרשם כהפסד שוטף, אך מקטין את ההון העצמי.

ההכנסות של בואינג במיליארדי דולרים
2013 - 88.6
2014 - 90.8
2015 - 96.1
2016 - 94.1
הרווח של בואינג, במיליארדי דולרים
2013 - 4.6
2014 - 5.4
2015 - 5.2
2016 - 3.9

הגורם השני הוא חלוקת דיווידנד ורכישה עצמית של מניות. בואינג מחזירה לבעלי המניות שלה מדי שנה, באמצעות שני אלה, יותר ממה שהיא מרוויחה. כך למשל ב-2014 היא החזירה לבעלי המניות 3.3 מיליארד דולר יותר מהרווח שלה. ב-2015 הסכום היה 3.7 מיליארד דולר, ובמחצית 2016 נשבר שיא - 5.8 מיליארד דולר יותר מהרווח הוחזרו למשקיעים. עם זאת, הרווח השנה היה מוטה כלפי מטה בשל מחיקות חד פעמיות שהחברה ביצעה בגין התארכות ההגעה לשלב הייצור של מטוסי ה-787, הכוונה להפסיק לייצר את ה-747 המיתולוגי והפסקת כמה 
פרויקטים ביטחוניים.

כשמחזירים לבעלי המניות הרבה יותר ממה שמרוויחים, אין פלא שמפלס החיסכון, אותו הון עצמי, יורד והולך. מצד שני, שוק החוב נדיב מאוד עם בואינג. הרעב האינסופי של משקיעי אג"ח, שצריכים לקנות "משהו", בסביבה חסרת התשואות הזאת, מביא אותם להלוות לבואינג לטווחים ארוכים מאוד - 10, 20 ואפילו 30 שנה - בריביות נמוכות מאוד של 2.5%-3.5%. בריבית נמוכה כזאת, המחיר של החלפת ההון בחוב נראה אפסי, והוא מעודד כמובן את לקיחת הסיכון.

אגב, אירבוס, מתחרתה הגדולה של בואינג, אינה נוקטת מדיניות פיננסית אגרסיבית כזאת. יש לה הון עצמי של 6 מיליארד יורו. גם היא קונה מניות של עצמה, אבל בהיקפים קטנים בהרבה. היא אינה מחזירה לבעלי המניות יותר ממה שהיא מרוויחה, אלא פחות, כך שחלק מהרווחים נצברים בחברה.

בזמן גיאות - קשה לחוש בסיכונים

מטוס בואינג בשנות ה-50
HANDOUT/רויטרס

למרות היעלמותו של ההון העצמי, בואינג אינה נמצאת כיום במצוקה תזרימית או בעיה פיננסית. הגירעון הפנסיוני הוא לטווח ארוך מאוד, ואינו מייצג הוצאה גבוהה של מזומן בהווה. החוב הפיננסי, בסך 11 מיליארד דולר, נושא ריבית נמוכה מאוד, והוא פרוס על פני שנים רבות. עם רווח תפעולי תזרימי (EBITDA) נוכחי של קרוב ל-10 מיליארד דולר בשנה, הוא אינו נראה מאיים.

כפי שנאמר קודם, גם מצב עסקיה של החברה נראה טוב לשנים הקרובות. צבר ההזמנות גדול, והביקוש למטוסים חזק.

אלא שמצד שני, עולם התעופה ידוע בהפכפכותו. משבר כלכלי בשילוב עם עלייה במחיר הדלק יכולים להפוך את הקערה על פיה מהר מאוד, ואין מישהו שיכול לומר בוודאות שתסריט כזה לא יכול להתרחש. להפך, זה תסריט שקרה כמה פעמים בעבר, והרגישות של ענף התעופה אליו עצומה. רווחי EBITDA יכולים להיחתך ואפילו להיעלם מהר מאוד. החוב והגירעון בפנסיה - לא. הם שם כדי להישאר.

התקדים של 
ג'נרל מוטורס

ההון העצמי של בואינג, במיליארדי דולרים
2013 - 14.9
2014 - 8.6
2015 - 6.3
2015 - 0.58

גם במשבר קיצוני, ממשלת ארה"ב לא תיתן לבואינג להיעלם. קיום החברה חשוב מכדי לתת לה ליפול. במקרה כזה, סביר שהממשלה תציל אותה, אבל במחיר עצום לבעלי המניות ובעלי החוב. כבר ראינו את זה קורה בעבר עם יצרנית המכוניות ג'נרל מוטורס (GM) שקרסה בסוף 2008 עקב חובות שלא יכלה להחזיר. בגלל חשיבותה של GM לשוק העבודה האמריקאי, החברה קיבלה חבל הצלה מידי הממשלה וחזרה לחיים. אבל הבעלות עליה נלקחה מידי בעלי המניות ומחזיקי החוב, שאיבדו את כל השקעתם, לטובת הממשלה והעובדים. החברה עברה תהליך הבראה והרזיה, ולאחר כשנתיים הונפקה מחדש בבורסה.

תרחיש כזה נראה כיום בבואינג רחוק מאוד, אבל ככל שמפלס ההון בחברה יירד, במקרה קיצוני, ההסתברות להתממשותו של תרחיש כזה תגדל. יש בכך אפילו היגיון. הממשלה יכולה להגיד לבעלי המניות - רוקנתם את החברה מנכסיה ומשכתם את כל רווחיה בימים הטובים? יפה מאוד, אבל עכשיו תיאלצו לוותר על הבעלות בה בימים הקשים.

איך הנהלת בואינג והדירקטורים שלה מאפשרים את זה? איך יושבת מועצת המנהלים ומאשרת ריקון של ההון העצמי? יש לכך כמה תשובות. ראשית, לבואינג, כמו לרוב החברות האמריקאיות, אין בעל שליטה שרואה את החברה כמפעל חייו ורוצה להשאיר אותה לנכדיו. הם רואים את החברה מבעד לעיניהם של בעלי המניות בוול סטריט, שכל מה שמעניין אותם זה עליית מחיר המניה בטווח הקצר. הם מנהלים את החברה בהתאם. גם התגמול שלהם קשור לא פעם לביצועי המניה.

מעבר לזה, דירקטור שיתחיל לשאול שאלות ולהתנגד לעלייה ברמת הסיכון, עלול למצוא את עצמו בחוץ. מכיוון שבואינג אינה יחידה בהתנהגות הזאת, אלא רבות עושות כמוה, קל ליישר קו עם מה שמקובל. יש מעט מאוד אנשים שאוהבים לקלקל את הקו המקובל. הם גם לא נוטים להתקבל לדירקטוריונים. הרוב זורם עם 
הנורמה המקובלת.

בואינג לא לבד

איני בא לומר שבואינג צפויה להיכנס למשבר בשנים הקרובות. אין מי שיכול לחזות זאת. גם מחיר המניה אינו בשמיים. שווי השוק של החברה הוא 82 מיליארד דולר, והיא מייצרת תזרים חופשי של כ-7-6 מיליארד דולר לשנה. מדובר במכפיל תזרים של 13, או תשואה נגזרת של כ-7.5% לשנה. מול התשואה העלובה באג"ח, זה לא יקר, אבל גם לא מציאה.

בעולם התעופה, מקובל שמטוסים ממריאים עם רזרבה של דלק מעבר למה שנדרש מזמן הטיסה. יש לזה מחיר כספי, כי המטוס שורף יותר דלק בזמן הטיסה, רק כדי לסחוב דלק רזרבי שברוב המקרים כלל לא יידרש. לכולנו ברור למה זה נדרש. זה נועד בדיוק בשביל אותה פעם שבה תהיה בעיה שתגרום לעיכוב בנחיתה, או לצורך לטוס לשדה חלופי מרוחק יותר. בואינג טסה כיום ללא רזרבה כזו.

מה שכן ניתן ללמוד מהמקרה של בואינג, שאינו חריג, הוא נכונותן של חברות להגדיל סיכון כדי להראות שיפור ותוצאות טובות בטווח הקצר, ואת התעלמותו של השוק מהעלייה הזאת בסיכון. לריבית הנמוכה יש תפקיד לא קטן בכך. כל עוד התקופה הטובה תימשך, אין 
בכך בעיה.

מצד שני, בדיוק כמו בטיסה, כשאין רזרבה, המרחק בין בעיה נשלטת לקטסטרופה מתקצר מאוד. בעולם התעופה, אחרי כל קטסטרופה מבצעים תחקיר מעמיק, ומנסים לשפר. זה מה שהביא לכך שטיסה מסחרית היא אמצעי תחבורה בטוח 
מאוד בימינו.

בעולם הפיננסי נראה שההפך הוא הנכון. אל מול הסיכוי להרוויח, קטסטרופות נוטות להישכח ולהיות מודחקות.

הכותב הוא יועץ כלכלי עצמאי. אין לראות בכתוב המלצה לפעולה כלשהי בניירות ערך. לכותב עשויה להיות פוזיציה בניירות הערך הנזכרים בכתבה



תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות

כתבות ראשיות באתר

כתבות שאולי פיספסתם

*#