רבעון חמישי ברציפות של ירידה ברווחים, אבל המניות בשיא - מה פה השתבש? - MarketMoney - TheMarker
 

אתם מחוברים לאתר דרך IP ארגוני, להתחברות דרך המינוי האישי

טרם ביצעת אימות לכתובת הדוא"ל שלך. לאימות כתובת הדואל שלך  לחצו כאן

תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן

רבעון חמישי ברציפות של ירידה ברווחים, אבל המניות בשיא - מה פה השתבש?

מדדי המניות בארה"ב קבעו ביולי שיאים, אף שהחברות מדווחות על ירידה ברווחים כבר כמה רבעונים. האם המשקיעים אופטימיים, או פשוט מאסו בתשואות האפסיות באג"ח?

11תגובות
LUCAS JACKSON/רויטרס

יום שישי היה יום המסחר האחרון של יולי בבורסות בארה"ב - חודש שבו מדדי המניות המובילים של הבורסות האלה שברו שיאים. ב-8 ביולי חצה מדד המניות המרכזי של וול סטריט, S&P 500, את השיא של 2,130 נקודות שנקבע במאי 2015 והמשיך לטפס בימים הבאים עד לרמה של 2,175 נקודות (ביום שישי הוא נסגר קרוב מאוד אליה, ב-2,174 נקודות).

זה לא עניין של מה בכך. לא רק שהשנה הנוכחית החלה בקריסה בשווקים, השיא הקודם נשבר בדיוק שבועיים לאחר ההחלטה של אזרחי בריטניה להפנות עורף לאיחוד האירופי. זאת, אף שההחלטה הזאת הבהילה מאוד בתחילה את המשקיעים וגרמה לצניחה במחירי המניות ב-24 וב-27 ביוני.

S&P 500 לא היה המדד האמריקאי היחיד שטיפס גבוה לאחר התפוגגות אפקט הברקזיט. גם המדדים דאו ג'ונס ונאסד"ק, המשופע במניות טכנולוגיה, קרובים לשיא. גם בשאר העולם נרשמו בחודש האחרון עליות נאות במדדי המניות המובילים. ואולם בשונה ממדדי המניות בארה"ב, מרבית המדדים בשאר העולם עדיין רחוקים מהשיאים שקבעו ב-2015 או לפניה, וחלקם לא התאוששו לגמרי מהצניחה של תחילת 2016 בשווקים.

מדד ת"א 100 הישראלי, למשל, נמוך ב-11% מהשיא שנקבע בו לפני כמעט שנה, באוגוסט 2015. מדד דאקס הגרמני נמוך ב-17% מהשיא שרשם ביולי אשתקד. אלה עוד פערים קטנים יחסית. מדד CSI 300, שעוקב אחר הבורסות הסיניות בשנזן ושנחאי, טיפס בתחילת 2015 במהירות מסחררת לגובה רב, ואז צנח, כך שהוא נמוך כעת ב-40% מהשיא ההוא.

יש גם מדדים שהגיעו לרמת שיא לפני זמן רב יותר, ולא חזרו אליה מאז. מדד בווספה של בורסת סאו פאולו בברזיל, למשל, טיפס לשיא ב–2010, אבל מאז איבד גובה. הוא נמוך כיום ב-19% מאותו שיא. מדד קאק 40 של הבורסה בפריז רחוק עוד יותר - 31% מתחת לשיא שקבע בשנת 2000. השיא של 2015 במדד קאק נרשם באפריל, והמדד נמוך משיא זה ב-16%.

עוד דוגמה: מדד ניקיי היפני רשם את רמת השיא שלו ב-1989, והוא נמוך עדיין ב-60% ביחס אליה. השיא של 2015 במדד נקבע ביוני, והמדד נמצא כעת כ-21% מתחתיו.

הפיגור של המדדים בעולם אחרי המדדים האמריקאיים נובע ממגוון סיבות. המדדים באירופה מדשדשים כנראה, בין השאר, בגלל הצמיחה הנמוכה ביבשת והאיומים הגדולים על החברות שפעילות בה. בצרפת, למשל, יש חשש מתמשך משקיעה במיתון, שקיבל חיזוק מנתוני צמיחה שפורסמו ביום שישי - או יותר נכון, נתוני חוסר צמיחה. קצב הצמיחה בצרפת רבעון השני לפי נתונים אלה היה 0%. בסין יש האטה יחסית בקצב הצמיחה, אף שהוא מהיר ביחס למערב, כ-6.7%. השיא בבורסה הסינית והנפילה ממנו נובעים בעיקר מנטיית המשקיעים בסין לספקולציות פרועות, ומהעידוד שקיבלו בעבר מהממשל לספקולציות כאלה. ברזיל ויפן, לעומת זאת, נמצאות במשברים כלכליים, אף שהם שונים מאוד ברמתם ובאופיים.

לפיגור של המדד המוביל של הבורסה בתל אביב יש מגוון סיבות, ואחת העיקריות שבהן היא המשקל הגדול שיש בו לחברות תרופות. הענף סובל מסנטימנט שלילי בשווקים כבר כמה חודשים, והמניות שמשתייכות אליו ונסחרות בתל אביב מגיבות בהתאם. שלוש המניות הגדולות בבורסת המקומית - טבע, מיילן ופריגו - נפגעו מכך.

האופטימיות נשקפת גם מ"מדד הפחד" (VIX), שמשייט בגובה נמוך של 14-13 נקודות. רמה כזאת במדד מעידה על ציפייה לתנודתיות מתונה בשוק המניות והמשך מגמת העלייה. אבל מדוע השוק האמריקאי משקף כזאת אופטימיות? האם יש לכך בסיס כלכלי אמיתי - או שמא הסיבות אחרות?

מסרים סותרים בשוק

דונלד טראמפ
JIM WATSON/אי־אף־פי

עלייה במדד S&P 500, שכולל 505 מניות ששייכות ל-500 חברות אמריקאיות גדולות (לכמה מהן יש יותר ממניה אחת), אמורה לשקף אופטימיות בקרב המשקיעים בנוגע לצמיחה בהכנסות וברווחים של החברות, וגם בנוגע לתגובה העתידית של המשקיעים האחרים לצמיחה הזאת. כלומר המשקיעים מסכימים לרוב לקנות את המניות במחירים גבוהים יותר ויותר, מכיוון שהם מניחים שהשיפור בפעילות של החברות יגרום לשיפור ברווחיהן ולעלייה בערכן הכלכלי.

חלק מהם מניחים שאם כך יקרה, גם משקיעים אחרים ירצו לקנות את המניות ולכן מחירן יעלה.

זה לא משחק פירמידה. לפחות לא אמור להיות. העובדה שהכלכלה אמורה לצמוח עם הזמן גם אמורה לגרום לכך שהחברות ירוויחו יותר, ולכן שווי המניות שלהן יעלה. עלייה ברווחים תאפשר לחברות להתחלק בהם עם בעלי המניות, באמצעות גידול בדיווידנדים. אבל תהליך כזה לא יוכל להתרחש אם עסקי החברות דווקא יתכווצו ורווחיהן יפחתו. תרחיש שבו מחירי המניות עולים בזמן שרווחי החברות יורדים עלול להיגמר לא טוב.

וזה מה שרבים חוששים ממנו כיום. מחירי המניות וביצועי החברות משדרים מסרים סותרים. בעוד מדד S&P 500 שובר שיאים, ציפיות האנליסטים הן שעונת הדו"חות הנוכחית לרבעון השני תראה דווקא התכווצות ברווחי החברות לעומת הרבעון הראשון. הכוונה היא להתכווצות באופן ממוצע, כשמן הסתם חלק מהחברות דווקא יגדילו את הרווחים.

ההתכווצות ברווחי החברות נמשכת כבר כמה רבעונים. המדד של חברת בלומברג שעוקב אחר השינויים בציפיות הרווח למניה של החברות הנכללות ב-S&P 500, יורד כבר מסוף 2014. עם זאת, מדובר כרגע בתחזיות. כ-80% מהחברות שכבר דיווחו על תוצאות הפתיעו לטובה בעונת הדו"חות הנוכחית. אבל ההפתעה היא ביחס לרף ציפיות נמוך. גם העובדה שהבנק הפדרלי בארה"ב הסתפק עד כה בהעלאת הריבית בדצמבר, ונמנע בינתיים מהעלאות נוספות, למדת על חשש מהאטה בצמיחה של הכלכלה האמריקאית.

קרן המטבע הבינלאומית צופה שהצמיחה של כלכלת ארה"ב תסתכם השנה ב-2.6% בלבד, ושהיא תאט בהדרגה עד לצמיחה של פחות מ-2% ב-2020. ייתכן שהמצב עגום אף יותר, ביום שישי פורסמו נתונים שלפיהם הצמיחה ברבעון השני היתה 1.2% במונחים שנתיים.

"עברנו בערך שליש מעונת הדו"חות של הרבעון השני", אומר אמיר גיל, מנכ"ל קרנות הנאמנות של בית ההשקעות אקסלנס. "אנחנו רואים שזה כבר רבעון חמישי רצוף של שחיקה ברווחים. ראינו עד עכשיו ירידה של 4% ברווח, כשההכנסות בסך הכל יציבות, אחרי שברבעונים הקודמים הן ירדו. זה נדיר שיש כל כך הרבה רבעונים רצופים של שחיקה ברווח. אין גם הרבה תקדימים לכך שיש יותר משניים או שלושה רבעונים של שחיקה כזאת בלי שהשוק יחשוד שזהו סימן מקדים למיתון, אבל לא נראה שזה באמת הולך לקרות הפעם. אין צמיחה מהירה בארה"ב, אבל זה גם לא הולך לכיוון של מיתון".

"אין ראיות למיתון"

דרך מקובלת לבחון את הקשר בין ביצועי המניות לתוצאות הכספיות של החברות היא בחינת מכפילי הרווח - חלוקת שווי השוק של חברה ברווח השנתי שלה. או במקרה של מדד, שווי השוק המשוקלל של החברות במדד חלקי הרווח השנתי המשוקלל שלהן. הנתון הזה אמור לשקף את המחיר שבו מוכנים המשקיעים "לקנות" את הרווח של החברות במדד, ואת הציפיות שלהם לקצב הצמיחה ברווח. אם המשקיעים מעריכים שרווחי החברות יצמחו מהר, הם יסכימו לשלם יותר על הרווח הנוכחי.

עלייה במדד 500 S&P, שהיא עלייה בשווי השוק של החברות (המונה), ודשדוש או ירידה ברווחים (המכנה), גורמים לעלייה במכפיל הרווח, שהוא כיום גבוה מ–20.

התאריכים שבהם קבעו המדדים המובילים בעולם את שיאם, והמרחק שלהם כיום מאותה רמה

"שוק המניות האמריקאי אמנם לא זול, אבל הוא גם לא משקף בועה", אומר נעם רוקח, סמנכ"ל ההשקעות בבית ההשקעות אנליסט. "המכפילים די גבוהים, וזה נובע מכך שניירות הערך שמציעים ריבית 'חסרת סיכון', כלומר האג"ח הממשלתיות, נסחרים בתשואת שפל (תשואות לפדיון, שרמתן הנמוכה משקפת מחיר גבוה, א"ת). עם זאת, רווחי החברות לא מתכווצים ממש, למעט בענפים הקשורים לסחורות, והכלכלה העולמית עדיין צומחת, גם אם במידה מתונה. אירופה לא התפרקה וסין עדיין צומחת, כך שהעליות מוצדקות מבחינה כלכלית".

הנקודה שמעלה רוקח - האטרקטיביות של המניות בהשוואה לאג"ח - היא חשובה, אבל כלכלנים ומנהלי השקעות חלוקים בנוגע למשמעות שלה כיום. מסורתית, שוק האג"ח הממשלתיות ושוק המניות אמורים לנוע בכיוונים פחות או יותר מנוגדים. אם המשקיעים מעריכים שתהיה צמיחה ברווחי החברות, הם ישקיעו במניות, כדי ליהנות ככל האפשר מפירות הצמיחה הזאת. מנגד, אם הם סבורים ששוקי המניות אינם אפיק השקעה אטרקטיבי, הם יפנו לאפיקים בטוחים יחסית, כמו אג"ח ממשלתיות, גם אם התשואה בהם נמוכה יותר.

המצב הנוכחי, שבו גם מחירי המניות וגם מחירי האג"ח עולים, מדאיג לא מעט אנשים בשוק. חלקם סבורים שלפחות בנוגע לאחד האפיקים המשקיעים טועים ומטעים. כמה מהם אמרו לנו באחרונה שהם מעריכים כי החששות שמשתקפים מהנהירה לשוק האג"ח נראים אמינים יותר מהאופטימיות שמשדר שוק המניות.

רוקח דווקא לא חושב שזו בהכרח סיבה לדאגה מבחינת המשקיעים במניות. "אין פה באמת סתירה", הוא אומר. "אפשר לנתח את המצב, ולומר ששוק האג"ח חוזה מיתון עולמי, אך אנו יודעים שאנו בעולם מווסת על ידי הבנקים המרכזיים, שמדפיסים כסף, וכל עוד אין ראיה למיתון עולמי זוהי סביבה לא רעה לשוק המניות. שוק האג"ח הרבה יותר יקר משוק המניות".

"שוק המניות עולה כבר שש־שבע שנים", אומר גיל, "והתשואות באג"ח יורדות כבר שש־שבע שנים. מקובל להניח שכאשר התשואות יורדות ושוק האג"ח מוטרד, אז המניות צריכות לרדת, אבל זה לא עובד בשנים האחרונות. להפך, ככל שתשואות האג"ח יורדות והחברות מגייסות הון בזול יותר, והוצאות שלהן המימון יורדות, אז זה נותן למניות אפשרות להתקדם. למה קונים אג"ח בתשואה נמוכה או שלילית? בדרך כלל עושים את זה מי שחייבים לעשות זאת - גופים שחייבים להחזיק אג"ח כאלה, או שמוגבלים באחזקה במניות".

במידה מסוימת, ייתכן שחוסר הברירה מאפיין לא רק את המשקיעים בשוק האג"ח, אלא אולי גם את אלה שבשוק המניות. כלומר חלק ניכר מהמשקיעים בשוק המניות לא באמת אופטימיים כל כך. הם פשוט לא מוכנים להסכים עם התשואה האפסית או השלילית בשוקי האג"ח הממשלתיות, ובהיעדר אלטרנטיבה נדחפים לקנות מניות.

"באירופה וביפן הבנק המרכזי רוכש אג"ח ממשלתית בהיקפים עצומים", אומר גיל. "הם שופכים המון כסף לשוק. גופי הפנסיה צריכים לדאוג להתחייבויות פנסיוניות. החלופה שלהם בשוק האג"ח היא תשואה נמוכה מאוד, אז ברור מדוע המניות נהפכות יותר ויותר לאופציה שנכנסים אליה. הם מחפשים אפיקים שנותנים תשואה. על רקע זה ברור מדוע מדדים של מניות דיווידנד מניבים תשואה הרבה יותר טובה מתחילת השנה מהמדדים הכלליים, ומדוע חברות שעוסקות בתקשורת ובחשמל - ענפים יציבים ובטוחים - פורחות. זה תחליף לאג"ח, אבל בתשואה גבוהה יותר".

מה יפיל את השווקים?

אז האם השווקים יכולים להמשיך לעלות לנצח רק משום שאין למשקיעים אופציה טובה יותר? גם רוקח וגם גיל מבהירים שהחברות יצטרכו בסופו של דבר להצמיח את הרווחים כדי להצדיק את העליות. החברות עצמן חוזות, כרגיל, זינוק ברווחים בשנים הבאות, השאלה היא אם רובן יעמדו בתחזיות האלה. אם מתבססים על תחזיות המקרו, יש ספק רב.

רוקח וגיל מסבירים כי בגלל הבלבול הגדול שנוצר אצל משקיעים, שנובע בין השאר מהמצב החריג בשוק האג"ח, מדדי המניות רגישים לכל מיני סוגי חדשות, לאו דווקא מהסוג המקרו כלכלי. "ההשפעה הפוליטית על השווקים מעניינת יותר", אומר גיל. "אנחנו רואים שהאירועים האחרונים שהצליחו לטלטל את השווקים הם פוליטיים, למשל הברקזיט בבריטניה.

"לדעתי, הבחירות בארה"ב הן הדבר הבא שצריך להסתכל עליו. מקובל להניח שהשוק אוהב פחות את הרעיון שדונלד טראמפ ייבחר, אבל צריך להתחשב באפשרות הזאת במלוא הרצינות. זה מתחיל להיראות כמו אופציה ריאלית. בעוד ההחלטה על הברקזיט הפתיעה את השווקים, פה הסקרים מצביעים כבר כיום על אפשרות לניצחון של טראמפ. כולם יחכו לראות מה קורה שם, כי בפן הכלכלי לא הרבה קורה בינתיים".

רוקח פחות מודאג מהבחירות, ומעריך שאם השווקים יספגו מכה חזקה בטווח הנראה לעין, היא תגיע דווקא מכיוונים לא צפויים. "לבחירות יש השפעה קצרת טווח, אם בכלל. אני לא מאמין שהבחירות בארה"ב יביאו להשפעה מהותית על כלל אפיקי ההשקעה, למעט על מגזרים שעשויים ליהנות או להיפגע משינויים בתקציב המדינה. הסיכונים שהשווקים חששו מהתממשותם התבררו בינתיים כלא מאוד חשובים, או לא קרו כלל.

"התנודתיות תחזור, אין שאלה", הוא מוסיף. "כשמחירי הנכסים לא זולים, כפי שזה כיום, כל רעש וחשש יכולים להביא למימוש אגרסיבי בשווקים. גוש היורו, סין, מערכת הבנקאות, מלחמת מטבעות, כל החששות האלה לא הוסרו, וימשיכו ללוות אותנו בשנים הקרובות. אבל בדרך כלל נפילות גדולות בשווקים נגרמות מ'ברבור שחור' - משהו מפתיע שלא נצפה מראש, ולא מהחששות המוגזמים אך הטריוויאליים".



תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות

כתבות ראשיות באתר

כתבות שאולי פיספסתם

*#