תשואות אפסיות וסיכון להפסד - מה קורה בשוק האג"ח?

וגם: מה למדו המשקיעים מ-2015 - ומה ניתן להסיק לגבי 2016?

עמי גינזבורג
שתפו בפייסבוק
שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
מעבר לטוקבקיםכתוב תגובה

שנה לא קלה עברה על המשקיעים בשוק האג"ח - הן בישראל והן בעולם. לאחר שנים שבהן הורגלו משקיעי האג"ח לתשואות נאות של 3%-6% בשנה, ב-2015 נאלצו רובם להסתפק בתשואות צנועות הרבה יותר, ובחלק מהמקרים אף בתשואות שליליות.

2015 דווקא החלה בנימה אופטימית. תוכנית ההרחבה הכמותית שעליה הכריז הבנק המרכזי של אירופה גרמה לעליות חדות בשוקי האג"ח. ההתחייבות של הבנק לרכוש אג"ח ממשלתיות ב-60 מיליארד יורו לחודש וכ–1.2 טריליון יורו בתוך שנה וחצי אותתה למשקיעים כי גוף רב עוצמה עומד להכניס ביקושים גבוהים לשוק.

מחירי האג"ח הממשלתיות החלו לעלות, והתשואות עליהן - שנעות בכיוון הפוך למחיר - צנחו לרמות שפל שלא זכורות בעבר. בחלק מהמדינות הגיעו תשואות האג"ח לעשר שנים לרמות אבסורדיות של קרוב ל-0%. גם שוקי המניות הגיבו לתוכנית בחיוב. במשך הרבעון הראשון רשמו מדדי המניות באירופה עליות של 15%-20%.

אבל בהמשך השנה התמונה החלה להשתנות. התקרבותה של יוון לחדלות פירעון העלתה את מפלס החרדה של המשקיעים מפני משבר חובות נוסף בגוש היורו. לחששות נוספה בהמשך גם הנפילה בבורסה בסין. מחירי האג"ח הממשלתיות החלו לנוע דרומה, והתשואות עליהן החלו לעלות. בחודשים האחרונים נראה שתהליך זחילת תשואות האג"ח הממשלתיות כלפי מעלה נעצר - ובחלק מהמקרים אף התהפך.

ברוקר בבורסת ארה"ב
ברוקר בבורסת ארה"בצילום: אי־אף־פי

האג"ח של ממשלת גרמניה, למשל, שבאפריל האחרון נסחרו בתשואות שפל של 0.1%, וחודשיים לאחר מכן נסקו לתשואה של 1%, נסחרו בשבוע שעבר בתשואה לפדיון של 0.6%. ביום חמישי האחרון צנחו מחירי האג"ח הגרמניות בכ-2% עקב אכזבה בשוק מתוכנית תמריצים חדשה של הבנק המרכזי האירופי, שהמשקיעים קיוו שתהיה אגרסיבית יותר.

תנועה דומה מאוד עברה בשנה האחרונה על כל שוקי האג"ח בעולם, כולל השוק הישראלי - שנשען באופן הדוק על המתרחש בחו"ל. בכל פעם ששוקי האג"ח באירופה ובארה"ב נעו לכיוון מסוים, שוק האג"ח הישראלי נע עמם כמעט במקביל, לאותו כיוון וכמעט באותה עוצמה.

התשואה לפדיון באג"ח השקלית של ממשלת ישראל לעשר שנים (שנפדית ב-2026) צנחה באפריל לשפל היסטורי של 1.6%. חודשיים לאחר מכן זינקה התשואה עליה ל-2.7%, ומאז היא שבה וירדה ל-2.2%.

את תוצאת התנודות בשוק ניתן לראות דרך מדדי האג"ח בישראל, שלראשונה זה חמש שנים יניבו למשקיעים תשואות שליליות. כך למשל, מדד האג"ח הצמודות הממשלתיות הקצרות בישראל ירד ב-12 החודשים האחרונים ב-2.1%. זוהי ירידה חדה יחסית עבור מכשיר השקעה שנחשב לסולידי מאוד גם לטווח הקצר וגם מגן מפני אינפלציה. לירידה באג"ח הצמודות יש שתי סיבות עיקריות - האינפלציה השלילית שנרשמה בישראל בשנה האחרונה (למעשה כבר שנה שנייה ברציפות), והעובדה שהאג"ח הצמודות האלה נסחרות כבר תקופה ארוכה בתשואה שלילית. מי שהחזיק סתם מזומן בחשבון הבנק וקיבל עליו 0% נהנה יותר ממי שבחר לחסוך את כספו באג"ח סולידיות במיוחד.

גם מדדי אג"ח האחרים בישראל הניבו תשואות חלשות בשנה האחרונה. מדד האג"ח הממשלתיות הצמודות לטווח ארוך ירד בתוך שנה ב-0.5%, מדד האג"ח הקונצרניות הבכירות תל בונד 20 איבד 2% מערכו, ומדד תל בונד תשואות, שמרכז אג"ח קונצרניות צמודות בדירוגים בינוניים ונמוכים, ירד ב-1.8%.

קנצלרית גרמניה אנגלה מרקל ונשיא הבנק המרכזי של אירופה מריו דראגיצילום: רויטרס

מגזר האג"ח היחיד שהניב תשואה חיובית הוא זה של האג"ח השקליות, שנהנו מהאינפלציה השלילית. במיוחד בלט לטובה מדד האג"ח השקליות לטווח ארוך, ששוויו עלה בתוך שנה ב-4%. האג"ח השקליות חשופות לסיכון אינפלציוני, ששוחק את ערכן, וכשהאינפלציה נהפכת לשלילית ערכן דווקא עולה.

התשואות האפסיות והשליליות שנרשמו השנה בשוק האג"ח הישראלי גרמו לשינוי טעמים בקרב המשקיעים. הציבור החל להבין שבעידן של תשואות אפסיות, ולעתים שליליות, ניתן להפסיד כסף גם באג"ח מדינה - והחל להצביע ברגליים. ניתן לראות זאת היטב דרך יציאת הכספים מקרנות הנאמנות המתמחות באג"ח ממשלתיות, שמאז תחילת השנה נפדו מהן כמעט 6 מיליארד שקל.

ההפסדים שספגו המשקיעים בשוקי האג"ח בישראל ובעולם הם תמרור אזהרה לקראת השנה הקרובה. למעשה, נראה שמרבית התנאים ששררו בשוקי האג"ח לפני שנה דומים לתנאים ששוררים בשוק גם כיום. לנוכח זאת, לא מן הנמנע שמשקיעי האג"ח יראו תשואות נמוכות מאוד גם בשנה הקרובה, ובחלק מהמגזרים אולי אף ירשמו הפסד. הנה כמה דברים שלמשקיעי האג"ח כדאי לקחת בחשבון לקראת תכנון ההשקעות שלהם לשנה החדשה.

1. התשואות קרובות לשפל היסטורי

איך שלא בוחנים אותן, תשואות האג"ח בעולם ובישראל נמצאות בשפל היסטורי. במדינות שכלכלתן איתנה ושהצמיחה בהן אטית (גרמניה, צרפת, שוודיה, דנמרק) התשואות באג"ח הממשלתיות לעשר שנים הן סביב 0.5%-0.8%.

יו"ר הבנק הפדרלי של ארה"ב, ג'נט ילן
יו"ר הבנק הפדרלי של ארה"ב, ג'נט ילןצילום: אי־פי

במדינות מעט פחות יציבות, שלהן חוב ממשלתי משמעותי - כמו איטליה וספרד - התשואות הן סביב 1.4% לשנה. בארה"ב ובריטניה, שבהן הצמיחה מעט מהירה יותר וקיים חשש מפני לחץ אינפלציוני, ואולי העלאות ריבית ראשונות - תשואות האג"ח הן סביב 1.8%-2.2%.

בישראל, תשואת האג"ח השקלית לעשר שנים היא 2.2%, והאג"ח הצמודות לטווח זה נסחרות בתשואה של 0.6%. אלה תשואות שלא משאירות כמעט למשקיעים מרווח ביטחון.

מחירי אג"ח, בניגוד למניות, לא יכולים לעלות בלי גבול. כשהתשואות מתאפסות או קרובות ל-0%, האג"ח לא יניבו יותר שום רווח עד ליום שבו ייפדו. מכיוון שהפדיון יחול רק עוד עשר שנים, המחיר של האג"ח עשוי להתנדנד בדרך עוד הרבה פעמים. הדינמיקה המקובלת בשוק אומרת שתנודות שייתרחשו בשוק האג"ח הממשלתיות יתבטאו ביתר עוצמה בשוק האג"ח הקונצרניות. כך או כך, השנה האחרונה הראתה שכשהריבית המובטחת כה מצומקת מלכתחילה, הסיכון להפסד גדל.

2. הבנקים המרכזיים יוצרים עיוותים

בניגוד לריבית לטווח קצר שאותה קובע הבנק המרכזי, מחיריהן של אג"ח ממשלתיות נקבעים בשוק החופשי. המשקיעים הם שמחליטים אם התשואה שמוצעת להם על ידי המדינה משקפת את שלל הסיכונים שטמונים באג"ח.

אזרחים ממתינים לפתיחת סניף של הבנק הלאומי היווני באתונה, ביולי השנה
אזרחים ממתינים לפתיחת סניף של הבנק הלאומי היווני באתונה, ביולי השנהצילום: בלומברג

כל זה היה נכון עד לרגע שבו החלה התערבות מאסיבית של הבנקים המרכזיים בשוקי האג"ח - תחילה בארה"ב (שם התהליך כבר הסתיים), ולאחר מכן בגוש היורו. גם הבנק המרכזי של יפן מתערב בשוק המקומי שלו כבר תקופה ארוכה. כרגע לא נראה שום סימן להפסקת ההתערבות מצד הבנקים המרכזיים באירופה וביפן - אלא דווקא הגברה שלה.

כך קורה שמדינה שבה יחס החוב־תוצר גבוה מ-200% (יפן) האג"ח הממשלתיות נסחרות בתשואה של 0.3%. גם באיטליה שבה יחס החוב לתוצר הוא כ-130%, האג"ח הממשלתיות נסחרות בתשואה נמוכה של 1.4%.

הבעיה עם הערכת הסיכון של המשקיעים היא שבשוק מצוי גורם גדול (הבנק המרכזי) שקונה כמויות גדולות של אג"ח מתוך אדישות מוחלטת למחיר שהוא משלם תמורתן. זה מוביל לתהיה אם התשואות הנוכחיות בשוק האג"ח הממשלתיות - שמהן נגזרות גם התשואות בשוק האג"ח הקונצרניות - מוטות כלפי מטה, ואולי הן אינן מבטאות באופן נאמן את הסיכון שמייחסים המשקיעים לגופים המנפיקים.

3. חובות הממשלות גבוהים מבעבר

אחד הסיכונים הגדולים בשוק ההון העולמי הוא הצמיחה החדה שחלה בחובותיהן של הממשלות בעולם המערבי. מדינות רבות, בהן ארה"ב, גרמניה, צרפת, וספרד הגדילו את גיוסי החוב שלהן במטרה לכסות על גירעונות שנוצרו בתקופת המשבר. גם במדינות שכבר חזרו לצמיחה, החובות עדיין מסרבים לרדת.

בעבר, כשהחוב של מדינה נהפך לגבוה מהתוצר שלה (יחס חוב תוצר של 100% או יותר) משקיעים ראו בכך סכנה שמאיימת על ההחזר. זה נכון במיוחד עבור מדינות שלא צומחות או שצומחות לאט, מאחר שתקבולי המסים שלהן אינם מספיקים כדי להקטין את חובותיהן.

אבל בשנים האחרונות התפישה השתנתה. מדינות עם חובות גבוהים כבר לא נתפשות כמסוכנות מדי. כולם בטוחים שהחוב יוחזר עד הדולר או היורו האחרון. ואם לא יוחזר, אז לפחות ימוחזר בשוק.

אלא שההיסטוריה מלמדת שמדינות שצוברות חובות גבוהים מדי באופן כרוני עלולות להתקשות בעתיד בגיוס חוב ובמקרים קיצוניים יגיעו לחדלות פירעון. יוון היא רק דוגמה אחת עדכנית, אבל היא לא היחידה. כל עוד הכיוון של צבירת החוב אינו משתנה, והחובות הממשלתיים תופחים, האיום על המשקיעים בשוק האג"ח העולמי לא יוסר.

4. טעויות שנובעות מכסף זול

כאשר הכסף זול מדי, אנשים נוטים לקחת חוב ולבצע החלטות לא כלכליות. חלק מהם קונים דירות במחיר גבוה וסומכים על הריבית הנמוכה שתאפשר להם להחזיר את החוב בקלות.

גם חברות עסקיות נוטות לעשות טעויות בתקופות כאלה, שעלולות להעיב בהמשך הדרך על מחירי האג"ח שלהן. הגאות בשוק האג"ח מסייעת לחברות להנפיק איגרות חוב בשוק ולרכוש בעזרת הכסף שגויס פעילויות חדשות.

קדחת המיזוגים והרכישות שרואים כיום בעולם הפארמה, למשל, מונעת במידה רבה בעזרת כסף זול שחברות התרופות מגייסות. רבים בשוק סבורים שגם העסקה הגדולה שבה רוכשת טבע את החטיבה הגנרית של אלרגן, חלק מזה בחוב גדול שהיא תגייס, נעשית במחיר גבוה מדי. ניסיון העבר מלמד שחלק ניכר מהרכישות שנעשות בתקופה של גאות וכסף זול מתבררות בעתיד כטעות.

בישראל ראינו בשנים האחרונות שורה של הסדרי חוב בחברות שהסתבכו ברכישות לא מוצלחות של פעילויות ונכסים בתקופות שבהן הן גייסו כסף זול. חברות נדל"ן ישראליות כמו אפריקה ישראל, דלק נדל"ן, חבס, סקורפיו, מירלנד ורוזבאד, שרכשו נכסים ופעילויות בחו"ל, הסתבכו והידרדרו להסדר חוב.

התשואות הנמוכות ששוררות כיום בעולם גורמות לניפוח במחירים של נכסים שונים - מנדל"ן ועד מניות - ולגיוסי חוב גדולים אצל החברות. זהו מתכון שמגביר את הסיכוי של חברות להיכנס לעסקות מסוכנות שיעיבו בעתיד על כושר החזר החוב שלהן.

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker