פתק החלפה

שתיהן יזמיות נדל"ן - אך האג"ח של אשדר מעניינת משל אזורים

לאג"ח השקליות של אשדר ואזורים יש מאפיינים דומים מאוד ■ ההבדל העיקרי הוא שבאג"ח של אשדר ניתן לקבל תשואה גבוהה יותר

אלכס סורז'קו וצפריר אפרתי

קנייה: אשדר ד'

מכירה: אזורים 11

שוק ההון של תל אביב סובל ממחזורים נמוכים שהופכים אותו למשוכלל פחות. בשוק משוכלל עם היקפי מסחר גבוהים היינו מצפים שהתשואה הגלומה במחיר האג"ח תשקף את רמת הסיכון בחברה.

ככל שרמת הסיכון בחברה גבוהה יותר, כך התשואה על האג"ח שלה תהיה גבוהה יותר. אבל בשוק אג"ח כמו זה שבבורסה של תל אביב קיימים לעתים עיוותים שיכולים לספק למשקיעים הזדמנות לשפר את התשואה - ולהקטין את הסיכון בתיקיהם.

הדמיה של פרויקט טריו בחיפה של חברת אשדר
הדמיה של פרויקט טריו בחיפה של חברת אשדר

ניתן לבסס ניתוח סיכון בחברת נדל"ן על רמת הדירוג שלה ועל היקף הביטחונות שברשותה. אם הדירוג של שתי החברות זהה ובאג"ח של שתיהן אין ביטחונות, נבחן את רמות המינוף שבהן פועלות החברות. המינוף הוא אינדיקציה מהותית ליכולתה של החברה לעמוד בהתחייבויותיה. ככל שרמת המינוף גבוהה יותר, כך גם התשואה שאותה ידרשו המשקיעים תהיה גבוהה יותר.

חברות לייזום נדל"ן בישראל נהנו בשנים האחרונות מהביקוש הגובר לדירות חדשות, מעליית המחירים החדה בשוק ומהגידול ברווחיותן. בהתאם לכך, התשואה שהן השיגו על ההון שלהן עלתה באופן ניכר.

אשדר ואזורים הן שתי חברות ייזום נדל"ן ישראליות. על פי הבדיקה שלנו, תשואת האג"ח של שתי החברות אינה משקפת כראוי את הנתונים הפיננסיים שלהן. לכאורה, ניתן היה לצפות שסדרות האג"ח של שתי חברות שנראות דומות מבחינת הסיכון, ייסחרו בתשואה דומה - אך לא כך הדבר.

חברת אשדר עוסקת בייזום, פיתוח והקמה של פרויקטים בתחום הנדל"ן בישראל. לקבוצה 13 פרויקטים בביצוע, הכוללים 1,345 יח"ד שעדיין לא נמסרו. הפרויקטים צפויים להסתיים ב–2015–2017. ההון העצמי של אשדר הוא כ–430 מיליון שקל, כ–20% מסך המאזן שלה. יחס ההון למאזן בנטרול מקדמות מלקוחות (נתון שהוא אינדיקציה טובה יותר לרמת המינוף) הוא כ–27%. האג"ח קיבלו ממידרוג דירוג 3A. יחס החוב הפיננסי לבסיס ההון, המצביע על המינוף הפיננסי, הוא כ–64%.

אזורים עוסקת בייזום והקמת פרויקטים של בנייה למגורים. לקבוצה 21 פרויקטים בביצוע, הכוללים 1,926 יח"ד שעדיין לא נמסרו, וצפויים להסתיים בשנים 
2015–2017. הונה העצמי הוא כ–685 מיליון שקל - כ-19% מסך המאזן. ההון למאזן בנטרול מקדמות הוא כ–27%. החברה מדורגת על ידי מידרוג בדירוג 3A. שיעור החוב הפיננסי לבסיס ההון הוא כ–65%.

הנתונים הפיננסיים של אשדר ואזורים דומים, אם כן, מאוד. עם זאת, לזכות המשקיעים באשדר ישנן התניות פיננסיות נוקשות יותר, והחברה מחוייבת לעמוד ביחס חוב ל–CAP מקסימלי של 70%, לעומת 80% באזורים.

לאור כל אלה ניתן היה לצפות כי התשואה לפדיון שבה נסחרות שתי הסדרות תהיה זהה. אבל במציאות אג"ח מסדרה 11 של אזורים נסחרת בתשואה של 4% ואילו אג"ח ד' של אשדר, שלה נתונים דומים ודירוג דומה, נסחרת בתשואה שקלית של 4.7%. מכך ניתן להסיק שהשקעה באשדר ד' עדיפה על השקעה באזורים 11.

הכותבים הם מנהל יחידת אשראי וסגן מנהל מחלקת מחקר ואסטרטגיה באקסלנס, ואנליסט בכיר במחלקת מחקר ואסטרטגיה באקסלנס. אין לראות בכתוב ייעוץ השקעות כלשהו. חברות מקבוצת אקסלנס עשויות להחזיק בניירות ערך המוזכרים במאמר

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker